SK 海力士於 13 日在 Nasdaq 開始交易美國存託憑證（ADR），市場關注重點也從大型募資可能性轉向國內股的潛在估值重評。分析師預期，隨著美國投資人可進入性改善以及全球股東基礎擴大，對 SK 海力士適用的估值折價將收斂，進而可能縮小與美國記憶體競爭對手美光（Micron）的估值差距。根據 DS Investment & Securities 的分析，套用 TSMC 案例後，不納入半導體產業條件或獲利改善等情境下，國內 SK 海力士股票存在 8.4% 或 18% 的上行空間。韓國股市過去即使國內半導體公司在市場地位強勢，仍會相對於美國同業套用折價。
分析師預期：交易壁壘降低帶動估值倍數擴張
根據 13 日的金融投資業界說法，ADR 掛牌預期將直接影響估值倍數，例如本益比（PER）與股價淨值比（PBR），而非公司獲利。透過 ADR 直接購買韓國股票時，美國投資人可降低交易、交割、匯率兌換以及託管等程序。掛牌也為先前無法持有韓國股票，或面臨持有比率限制的全球機構投資人，開闢新的投資管道。
KB Securities 研究員 Kim Min-gyu 表示，考量國內半導體公司的市場主導地位與獲利優勢，既有的倍數折價不僅可能縮小，從長期看也可能轉為相對於全球競爭對手的溢價區間。當投資人基礎擴大時，公司的特定風險會分散在更多股東之間，投資人所需的權益資本成本也可能下降。當估值公式分母中的必要報酬率降低，套用在股價上的倍數就會上升。
TSMC 的 ADR 先漲、國內股隨後跟進
SK 海力士的 ADR 與 TSMC 的原股轉換結構相似。目前可以將 ADR 轉換為國內原始股票，但由國內原始股票轉換為 ADR 則面臨限制，包括發行額度上限與監管核准。當 ADR 便宜於原始股票時，可透過轉換為原股再出售進行套利交易；但當 ADR 變得昂貴時的反向套利交易受到限制。這種非對稱的轉換結構，構成了 ADR 以高於國內股票價格進行交易的背景。
根據 DS Investment & Securities，TSMC ADR 自掛牌以來相對台灣國內股平均有 16% 的溢價。該溢價曾擴大至 24-26%，但近期隨相對較便宜的國內股上漲而收斂至約 14%。在 3.5 版 ChatGPT 發布後，市場對人工智慧（AI）半導體的預期成長，帶動美國 ADR 先行跳升，台灣國內股則以時間差跟進。分析顯示，以累積報酬基礎計算，約四分之三的 ADR 漲幅反映在國內股上。
SK 海力士相對美光估值差距：上行空間 8.4% 或 18%
SK 海力士在高頻寬記憶體（HBM）市場領先，但估值仍低於美光。DS Investment & Securities 彙整的 12 個月遠期本益比（forward PER）顯示，SK 海力士為 5.52x、美光為 6.77x。DS Investment & Securities 分析認為，依此指標美光相對 SK 海力士約有 24% 的溢價交易。
過去因直接持有韓國股票或投資比率限制而受限的美國機構投資人，對持有 SK 海力士曾存在限制。ADR 掛牌為這些投資人開啟投資管道，且若未來納入美國主要指數，可能帶來被動型資金流入。DS Investment & Securities 研究員 Kim Soo-hyun 估計，若 SK 海力士 ADR 的 PER 與美光相同，理論上約有 24% 的上行空間。
將 TSMC ADR 近期相對原始股票的溢價自該計算中扣除後，國內股的上行影響至少可達 8.4%。另行假設如同 TSMC 案例，約四分之三的 ADR 漲幅會轉移至國內股，則上行空間估計為 18%。Kim Soo-hyun 表示，僅就 ADR 掛牌事件本身，國內股預期將出現至少 8-18% 的上行影響，且與產業情況無關。該估算未包含獲利改善效果，例如 HBM 銷售增加或記憶體價格上漲。
SOX 指數納入與擴大股權轉換仍是關鍵因素
未來焦點包括納入美國主要股票指數，以及 ADR 與原股之間的相互轉換可能性。KB Securities 預估，考量此次公開發行規模，SK 海力士 ADR 納入費城半導體指數（SOX）的可能性很高。但預期納入時點被提出為 2027 年 9 月，原因是今年要符合最低交易歷史與流動性要求相對困難。
SOX 納入可能透過追蹤該指數的交易所買賣基金（ETF）與指數基金的買盤需求，擴大 ADR 流動性與投資人基礎。納入 Nasdaq 100 的門檻相對更高。分析指出，需提高 ADR 發行規模，或 SK 海力士股價需在持續期間內相對大盤展現優於市場的表現；目前市值排名 75-100 約落在 460-700 億美元等級。
根據在美國提交的 F-6 註冊聲明，SK 海力士的 ADR 存託上限為全部已發行股份的 25%。扣除此次發行的 2.5%，仍剩下 22.5 個百分點的機構配置空間。不過，這僅是存託上限，並非立即可轉換的可轉換量。實際要再發行或將原股轉換為 ADR，仍需由公司做出決策並取得相關核准與辦理程序。
TSMC 將 ADR 比例從掛牌時的 2.9% 提高到目前的 20.5%。證券公司解釋指出，TSMC 建立了一種機制，使美國 ADR 與台灣國內股的重評能同時發生，方法是擴大 ADR 供給以控制過度溢價。KB Securities 研究員 Kim Min-gyu 表示，SK 海力士也具備足夠的潛力，在控管 ADR 溢價的同時，形成國內股與 ADR 重評的良性循環。
然而，僅靠 ADR 掛牌本身並不足以消除與美光之間的所有差距。要讓美國投資人將 SK 海力士評估為核心 AI 基礎建設公司，而非業務循環波動較高的記憶體公司，該公司必須同時展現 HBM 市場主導地位、獲利優勢以及獲利的持續性。
常見問答
13 日 SK 海力士的股票發生了什麼？
SK 海力士於 13 日在 Nasdaq 開始交易美國存託憑證（ADR），分析師關注的重點是國內股可能的估值重評，而不只是募資。
分析師認為從 ADR 掛牌帶來的 SK 海力士國內股上行空間有多少？
DS Investment & Securities 依據 TSMC 案例研究與美光估值差距分析，估計國內股上行空間為 8.4% 至 18%，且不包含半導體產業條件或獲利改善。
SK 海力士 ADR 何時可能納入 SOX 指數？
KB Securities 預估 SK 海力士 ADR 納入費城半導體指數（SOX）的可能性高，但因需符合最低交易歷史與流動性要求，預期時點為 2027 年 9 月。
