世界交易所聯合會敦促歐洲證券及市場管理局檢視歐洲股票雙邊交易的增長情況。該聯合會警告，遠離透明公開市場的過度活動可能削弱價格發現、降低對估值的信心，並使公開市場對尋求資本的公司吸引力下降。該組織在其對ESMA關於歐洲股票市場結構的意見徵詢回應中發出此警告。雙邊交易在歐洲、英國和美國持續擴張，而透明的多邊市場仍是價格形成的主要來源。世界交易所聯合會的核心擔憂在於，雙邊交易依賴於其他地方（通常是有燈公開市場）產生的價格——如果更多活動從這些場所遷移，實際形成價格的交易池就會變小。這項監管諮詢提出了一個更大的市場結構問題：在市場損害其依賴的價格發現之前，有多少交易可以從交易所遷移出去。
雙邊交易從25%升至35%，而交易所交易下降
世界交易所聯合會表示，同意ESMA的看法，即中央限價訂單簿上的交易普遍下降，暗交易保持相對穩定，而雙邊交易則有所增加。該組織表示，這一趨勢不僅在歐盟可見，在美國和英國也是如此。該組織引用FESE和Oliver Wyman報告中的數據，顯示2020年至2025年間歐洲股票交易的變化。數據顯示，雙邊交易從25%上升至35%，而主要交易所交易從38%下降至30%。暗交易從5%上升至6%，MTF有燈交易從11%上升至15%，不可定址交易從21%下降至14%。
| 交易類別 | 2020年佔比 | 2025年佔比 | 變化 |
|---|---|---|---|
| 主要交易所 | 38% | 30% | -8個百分點 |
| MTF有燈 | 11% | 15% | +4個百分點 |
| 雙邊 | 25% | 35% | +10個百分點 |
| 暗交易 | 5% | 6% | +1個百分點 |
| 不可定址 | 21% | 14% | -7個百分點 |
根據世界交易所聯合會的說法，雙邊交易對價格形成的貢獻微不足道，因為它依賴於有燈市場確立的價格，而非自行產生透明的市場價格。世界交易所聯合會承認，不同的交易機制有其合理用途——大型機構訂單可能需要遠離有燈訂單簿執行以減少市場衝擊，零售流量可能由系統性內部化者內部化，收盤機制可幫助資產管理公司重新平衡投資組合。該組織表示，問題不在於存在替代執行方式，而在於雙邊交易的增長規模。
世界交易所聯合會區分價格形成流動性與可定址流動性
世界交易所聯合會批評ESMA使用「可定址流動性」一詞。ESMA似乎將可定址流動性視為投資者可獲得的交易。世界交易所聯合會表示，這具有誤導性，因為流動性可能對某些投資者可定址，但並非真正對所有市場參與者可及。世界交易所聯合會認為，只有多邊交易場所才在公平且非歧視性的准入規則下運作。這使得交易所流動性比雙邊安排或內部化者控制的流動性在市場上更公開可及。
| 概念 | 含義 | 世界交易所聯合會的擔憂 |
|---|---|---|
| 可定址流動性 | 理論上可能可觸及的流動性 | 可能僅對特定參與者可用 |
| 可及流動性 | 以公平且非歧視性條件可獲得的流動性 | 最佳代表為多邊場所 |
| 價格形成流動性 | 創造透明市場價格的流動性 | 集中於有燈訂單簿和拍賣 |
世界交易所聯合會還認為，ESMA的分析不完整，因為它未完全納入英國對歐洲經濟區股票的交易。倫敦仍然是主要的股票交易中心。世界交易所聯合會表示，預計很大一部分歐洲經濟區股票會透過英國系統性內部化者、場外交易管道或交易所場外交易活動進行交易。沒有這些資訊，ESMA無法看到歐洲股票場外和系統性內部化者交易的完整規模。世界交易所聯合會建議ESMA與英國當局達成資料共享安排，特別是在更廣泛的市場基礎設施改革以及ESMA可能監管受監管市場的背景下。
系統性內部化者獲取零售訂單流，但對價格形成無貢獻
世界交易所聯合會特別關注系統性內部化者。系統性內部化者是那些以有組織、頻繁且實質性的方式，根據自有帳戶執行客戶訂單的投資公司。世界交易所聯合會認為，系統性內部化者制度可能已偏離其原始政策目的。系統性內部化者不再主要支持大型機構執行，而是越來越多地獲取零售訂單流。世界交易所聯合會表示，這種訂單流具有價值，因為它提供了關於情緒、交易模式和短期方向性需求的資訊。
該組織提出了一個問題：系統性內部化者是否在不公平的競爭環境中與交易所競爭。交易所承擔著透明度、市場監視、公平准入、營運韌性和價格形成方面的義務。相比之下，系統性內部化者可以在依賴交易所確立價格的同時內部化流量。根據世界交易所聯合會的說法，ESMA的數據似乎僅顯示系統性內部化者帶來極有限的價格改善。世界交易所聯合會還指出了資料品質問題，包括交易未使用適當的成交後標記執行，使得監管機構和投資者更難評估執行結果。
世界交易所聯合會建議納入英國資料及零售訂單標記要求
世界交易所聯合會建議重新引入雙邊流動性的質化與量化報告要求。該組織也表示，設立零售訂單標記可能有其價值，以顯示零售流量流向何處以及投資者是否真正獲得良好交易。
| 議題 | 世界交易所聯合會立場 |
|---|---|
| 英國資料缺口 | ESMA應尋求更完整的英國對歐洲經濟區股票交易資料 |
| 雙邊交易增長 | 需進一步分析對價格發現的影響 |
| 系統性內部化者 | 應考慮提高透明度及可識別的場所資訊 |
| 零售訂單流 | 零售訂單標記可能有助於評估投資者是否獲得良好結果 |
| 可定址流動性 | ESMA應區分可定址、可及及價格形成流動性 |
| 收盤拍賣 | 應保留作為收盤價格形成的核心機制 |
收盤拍賣直接貢獻於價格形成
世界交易所聯合會強力捍衛收盤拍賣。根據其回應，收盤拍賣在執行大額交易時通常更有效率，因為它們在單一時間點集中流動性，減少市場衝擊和執行風險。這對歐洲資產管理公司也很重要，因為收盤價格用於估值、投資組合再平衡和指數追蹤。世界交易所聯合會認為，收盤拍賣與其他非有燈機制不同，因為它們直接貢獻於價格形成。透過在交易日結束時透明地匯集買賣興趣，它們確立了一個廣泛認可的參考價格。世界交易所聯合會表示，由MTF和系統性內部化者提供的替代收盤機制可能有用，但它們應被視為交易所收盤拍賣的補充，而非替代品。
世界交易所聯合會還提出了一個以發行人為中心的論點。該組織表示，流動性與首次公開募股頻率始終相關。強勁的次級市場降低了投資者要求的流動性溢價。如果投資者知道他們能夠以公平且透明的價格轉售股票，他們就不需要為流動性風險要求那麼高的補償。這改善了股票估值並降低了融資成本。
常見問題
世界交易所聯合會就歐洲股票交易向ESMA提出了什麼警告？
世界交易所聯合會敦促ESMA檢視歐洲股票雙邊交易的增長，警告遠離透明公開市場的過度活動可能削弱價格發現、降低對估值的信心，並使公開市場對尋求資本的公司吸引力下降。
2020年至2025年間，歐洲股票的雙邊交易增長了多少？
根據世界交易所聯合會引用的FESE和Oliver Wyman報告數據，2020年至2025年間，雙邊交易從25%上升至35%，而主要交易所交易從38%下降至30%。
世界交易所聯合會對系統性內部化者的主要擔憂是什麼？
世界交易所聯合會認為，系統性內部化者可以在依賴交易所確立價格的同時內部化零售訂單流，造成不公平的競爭環境，系統性內部化者受益於交易所的價格形成，卻無需承擔交易所必須滿足的透明度、市場監視、公平准入和營運韌性等義務。
