曼昆研究 | 從MiCA持牌主體出發淺談加密資管業務的實踐與風險

MiCA時代的合規啓示 伴隨着傳統金融資金源源不斷流入加密市場，越來越多的投資者開始尋求穩定、可靠的加密資產投資管理服務。尤其是那些已經倦於每天盯着市場熱點、嘗試各種新玩法的投資者，他們正渴望通過更加傳統的投資管理語境來規劃其加密資產組合。 歐盟《加密資產市場法案》（Markets in Crypto-Assets Regulation, Regulation (EU) 2023/1114，簡稱MiCA）作爲世界上首個針對加密資產的統一監管框架，不僅對交易所、錢包服務商等提出了全面要求，也首次將投資組合管理、復制交易、質押等創新業務納入了規範體系。 在MiCA框架下，至今已有多家加密資產服務提供商獲得監管牌照，開始爲客戶提供投資組合管理等服務。截至目前，歐盟已有10家持牌機構幫助客戶管理加密資產投資組合，其中不乏像eToro和Kraken這樣的大型平台。eToro以其智能投資組合功能（Smart Portfolios）爲用戶提供資產配置建議，並結合社交交易模式實現策略復制，吸引了大量尋求自動化和低門檻投資的用戶。而Kraken則在加密資產交易的基礎上，擴展了質押服務，並探索合規化的跨境資產管理模式。 MiCA的頒布，使得這些創新業務首次被納入統一監管框架。這一變化不僅影響歐洲市場，也爲全球加密資產企業提供了合規“風向標”：未來所有涉及投資組合管理、質押或復制交易的服務商，都必須正面回應監管挑戰。對於加密資產平台、基金管理人乃至個人投資者而言，這意味着兩個現實問題： 1.如何在合規前提下繼續創新？ 2.如何應對跨境監管差異，保證業務全球擴張的可持續性？ 跟單交易與量化策略 MiCA對Portfolio Management提出了明確的合規定義與要求：凡是提供加密資產投資組合管理的CASP，必須在向客戶提供服務前，對其經驗、知識、投資目標以及承受損失的能力進行適配性評估。如果客戶未能提供相關信息，或評估結果顯示投資不適合客戶，則服務提供商不得提供組合管理或相關建議。 同時，CASP在提供投資建議時，應出具一份包含適配性評估的報告，說明所推薦的加密資產或服務如何符合客戶偏好與目標；而在提供組合管理時，CASP還必須定期向客戶出具報告，總結投資組合表現並更新適配性評估。這一規定直接提升了Portfolio Management的合規門檻，也強化了投資者保護。 在加密資產投資領域，跟單交易和量化策略逐漸成爲MiCA持牌CASP中常見的Portfolio Management方式。這兩種策略通過技術手段提高投資效率和潛在收益，吸引了大量希望借助技術優勢實現資產增值的投資者。 跟單交易（Copy Trading），顧名思義，允許投資者跟隨經驗豐富的交易員的投資策略進行投資。平台通過提供透明的交易信號和歷史業績，允許用戶選擇專業交易員的策略進行復制。其核心特點是將投資者與經驗豐富的交易者直接連接，投資者通過平台自動復制交易者的每一個操作，從而降低投資門檻。這類服務尤其適合缺乏專業知識但希望分享他人經驗的投資者。 量化策略（Algorithmic Trading）則是利用數學模型和統計方法進行數據分析，並通過算法自動執行交易決策的方式。在加密資產市場，量化策略常常結合大數據、機器學習和人工智能技術，實現高頻率、自動化的投資操作。相較人工交易，量化策略執行速度快、紀律性強，能夠在瞬息萬變的市場環境中迅速作出“有悖人性”的客觀反應，減少人爲判斷的偏差，因此逐漸成爲MiCA持牌CASP爲投資者提供的重要產品類型。 值得注意的是，MiCA並沒有明確要求投資組合管理的底層資產類型必須是加密資產現貨或衍生品。雖然在實際操作中，許多平台可能會選擇加密現貨作爲底層資產，尤其是因爲其透明性和風險較爲易於管理，但是否使用衍生品（如期貨、期權等）作爲底層資產並沒有被MiCA監管要求所明確區分。當底層資產涉及加密衍生品時，可能出現加密監管（如MiCA）與傳統金融監管（如MiFID）之間的競合問題。 MiCA規定了Portfolio Management的合規要求，且在某些方面參考了MiFID的標準，尤其是在適配性評估和投資者保護方面。然而，MiFID的監管範圍並未明確僅限於法幣衍生品，一些加密衍生品也可能符合MiFID的金融工具定義，因此需要同時遵守MiCA和MiFID的相關要求。這種雙重監管可能帶來合規上的挑戰，尤其是在產品合規評估、資本要求及衍生品交易規則等方面可能存在重疊或差異。 盡管兩者在實現投資目標的方式上存在差異，但都面臨着合規性方面的挑戰與機會。以下將以嚴格合規的兩個代表司法轄區爲例，探討其對跟單交易與量化策略的監管要求。 1.歐盟（MiCA） 在歐盟，MiCA作爲統一監管框架對CASP提出了詳盡要求，尤其注重對於投資者的保護，對於Portfolio Management的服務提供商，核心要求包括： 適配性評估義務：在提供建議或組合管理前，必須對每位客戶做適配性評估，覆蓋知識與經驗、投資目標/風險承受、財務狀況、對加密資產風險的基本理解；僅當客戶“適配”方可開始組合管理。若客戶不提供信息或評估不適配，不得啓動組合管理。並須要求至少每兩年對客戶進行復評。定期報告義務：至少每季度向客戶出具組合管理定期報表（電子形式；客戶具“在線系統”並當季有訪問記錄時可按“在線持續可得+提醒”機制履行），內容需“公平、平衡”地回顧組合活動與績效，並更新適配性信息。成本與收費透明披露義務：在適配性框架下對“等效產品的成本與復雜度”進行評估，並對涉及的全部費用與第三方利益作清晰披露。市場公平性：MiCA要求平台不得利用算法或復制機制操縱市場價格，必須保持公平與透明。 2.美國（SEC與CFTC） 在美國，跟單交易和量化策略的監管由SEC和CFTC共同承擔，主要體現在： 註冊與合規：跟單/鏡像或模型驅動的策略，如構成向客戶提供關於證券的建議或代客裁量，通常落入《投資顧問法》（《Investment Advisers Act of 1940》）下的投資顧問範疇，需要履行註冊、信義義務、披露等合規義務。涉及商品衍生品的量化/算法交易則適用CEA與CFTC監管框架，是否觸發CTA/CTP/FCM等身分視具體業務而定。風險與適當性披露：SEC對“算法/機器人投顧”強調充分且不誤導的披露（模型假設、數據與局限、回測與績效呈現、偏離客戶目標的風險等）與履行信義義務，並在檢查中作爲重點關注。反市場操控：SEC與CFTC均禁止利用復制或算法交易操控市場或進行內幕交易。CFTC依據CEA §6©(1)及17 CFR 180.1/180.2禁止操縱與欺詐性裝置；SEC側則提出了Exchange Act §10(b)/Rule 10b-5、§9(a)(2)等反操縱/反內幕框架。 技術創新下的法律風險 隨着加密資產市場的不斷成熟，質押（Staking）作爲區塊鏈網路驗證機制的重要組成部分，已成爲主流加密資產平台提供的核心服務之一。質押本質上是加密貨幣持有者將其資產鎖定在區塊鏈上，以支持網路的運營，並通過這一過程獲得獎勵。 許多主流加密資產服務平台如Kraken、Binance和Coinbase，均提供質押服務，允許用戶將加密資產投入網路以獲得質押獎勵。質押具有顯著的金融化特徵，因此在實踐中成爲了各個司法轄區合規建設的重要關注點。例如，Kraken在2023年被美國SEC下令停止質押服務後，針對質押業務進行了大規模整改，增加了用戶授權流程、獨立托管用戶資產，並標準化了獎勵披露方式，以確保其質押服務符合監管要求。在不同司法轄區內，質押的監管地位存在較大差異：

1. 質押的法律認定差異 不同司法轄區對質押業務的認定差異巨大： 歐盟：MiCA將質押服務認定爲保管服務的附屬服務。加密資產質押服務提供商必須獲得授權代表客戶提供加密資產的保管和管理服務，並對因向客戶提供質押服務或因質押活動本身而產生的加密資產損失承擔責任。美國：SEC以Howey Test爲標準，對質押業務進行個案評估。重點關注質押業務是否涉及由中介打包、收益承諾、對價期望等因素，傾向於將質押視爲“投資合同”，因而要求相關服務註冊。新加坡：面向公衆提供質押服務通常落在 DPT（數字支付代幣）服務提供者框架（PSA/FSMA）下。不論客戶是否在境外，服務商都必須持牌並遵守嚴格的AML/CFT、客戶資產托管與披露要求。無過渡期，未獲牌照者須停業。香港：明確將質押業務納入監管體系。允許持牌虛擬資產交易平台（VATP）經事前審批向客戶提供質押服務，但必須遵守一整套條款與條件（Staking T&Cs），涵蓋托管與控制、客戶授權與披露、風控與運營要求等。 這種差異導致跨境質押業務在設計上必須遵循“最嚴格標準優先”，否則可能在部分國家被認定爲違規。
2. 質押合規的核心要素 爲降低合規風險，質押平台應重點關注以下三方面： 客戶資產獨立托管：防止平台將客戶質押資產與自有資金混同；在破產或清算時，確保客戶資產可完整歸還。透明的獎勵分配機制：披露獎勵計算方法、分配頻率、潛在收益波動，並建立鏈上可驗證的數據記錄。風險提示與用戶教育：明確質押過程中可能出現的網路攻擊、合約漏洞、政策變化等風險，並爲零售用戶提供風險問卷與教育材料。 然而，正是由於監管機構對於質押服務的嚴格態度，導致目前持牌加密資產平台在提供質押服務時普遍較爲謹慎。許多平台選擇避免或嚴格限定質押服務的範圍，以符合不同市場的合規要求。 案例啓示：Kraken的質押整改 Kraken在2023年遭遇SEC執法後，對其質押業務進行了整改：新增用戶授權流程，確保用戶了解質押規則；將質押資產轉入獨立信托帳戶；對獎勵披露進行標準化，提供實時收益計算模型。2025年1月，Kraken宣布在美國37 個州和 2 個屬地重新上線質押業務。該案例表明，質押合規化不僅僅是備案，而是涉及業務結構重構、風險管理體系升級與持續監管溝通。 合規路徑的核心思路 面對不斷變化的全球監管環境，加密資產企業在制定合規路徑時，需要在不同市場間找到平衡。以下三大原則幫助企業在復雜的合規體系中找到正確方向。
3. 最嚴格司法轄區優先：以美國和歐盟爲起點 企業首先應參考全球最嚴格的監管標準，比如美國和歐盟的法規要求。這一點在Kraken的戰略中表現得尤爲突出。Kraken作爲全球知名的數字資產交易所，採取了以歐盟和美國監管要求爲基礎的合規措施，在進入其他市場時逐步擴展。這不僅幫助Kraken避免了因“監管套利”帶來的潛在法律風險，也確保了在多個市場的合法運營。 通過嚴格的合規措施，Kraken能夠爲投資者提供透明、安全的交易環境，同時規避了其他平台因忽視監管要求而遭遇的監管處罰或市場封禁的風險（如Binance）。這一策略使Kraken在多個司法轄區內都能夠順利開展業務，並逐步擴大其全球市場份額。
4. 模塊化合規架構：分業務設計合規措施 加密資產企業的業務模塊化處理是應對復雜監管要求的重要方法。例如，Kraken將質押、交易、借貸等業務進行拆分，爲每個業務設計獨立的合規措施。比如，Kraken在提供質押服務時，專門設立了符合歐盟和美國法規的利率披露及風險提示機制，確保客戶在享受回報的同時了解相關風險。 此外，OKX等平台也通過類似的方式將各個業務線的合規要求進行拆解，保證每個模塊都有獨立的監管框架。通過這一做法，加密資產企業不僅能提高合規效率，還能在復雜的監管環境中靈活應對。
5. 持續合規與動態調整：實時更新合規手冊 合規管理並非一勞永逸，隨着全球監管環境的變化，企業需要定期更新合規手冊，確保各項操作符合最新法規。Kraken在這方面的實踐值得借鑑，平台通過建立合規委員會，定期對全球法規進行審查，確保公司運營的每個環節都與當地法規保持一致。 相比之下，像FTX這樣的案例提醒我們，缺乏動態合規更新將使公司在遭遇監管變化時措手不及，從而帶來嚴重的法律和財務後果。 合規之路如何開闢？ 隨着傳統金融資金逐步湧入加密市場，很多投資者開始不滿足於僅僅追隨市場熱點，而是尋求更穩定、安全的投資方式。尤其是在監管逐漸加強的背景下，合規路徑變得更加重要。企業想要在這個新興市場中站穩腳跟，首先要確保符合所在地區的法規要求，並根據這些要求來選擇適合的投資管理模式。 對企業來說，接下來的關鍵就是找到合適的服務提供商和合作夥伴，確保合規同時最大化投資回報。如果你的企業有意進入加密資產領域，理解不同監管框架和合規要求，將有助於在復雜的市場環境中實現持續發展。

原創作者：黃文景、李晨睿