固定收益的被遺忘面向：理解現代市場中的無記名證券

持有人債券代表了金融史上最具爭議的篇章之一。這些未登記的債務工具——常被稱為持有人證券——運作的原理看似簡單：誰實體持有證書，誰就擁有債券。無需登記、無需記錄、無需中間人。聽起來方便嗎？曾經是，直到世界作出不同的決定。如今，這些工具存在於監管的灰色地帶，在發達市場幾乎已絕跡，但仍在某些司法管轄區和二級市場中潛藏。

持有人證券有何不同？

持有人債券與傳統登記債券的根本區別在於所有權驗證。傳統債券由發行人維持詳細的持有人記錄，系統透明、可追蹤且合規。而持有人證券則相反，沒有中央記錄。所有權轉移僅需實體持有證書即可完成。想把你的債券轉讓給他人？只需交給他們紙本證書，就這麼簡單。

每張持有人債券都配有實體票券——本質上是可拆卸的票券，代表利息支付。持有人實際上會剪下這些票券，並出示以兌換半年度或年度的利息。當債券到期時，證書本身會被兌付本金。這是一種機械式、非數位化的金融方式，今天看來幾乎有些古雅。

匿名性是其最大吸引力。在19世紀和20世紀初，持有人證券為富裕個人和機構提供了一種跨境轉移資金和世代傳承的方式，而不必向稅務機關或多嘴的鄰居透露財富。在1920年代至1960年代，這是全球財富管理的標準做法。

我們是如何走到這一步的？簡要歷史

持有人債券在19世紀末的歐洲出現，並迅速成為跨大西洋的標準。近一個世紀來，它們是政府和企業籌資的主要工具。美國國債、企業債券以及歐洲的政府債務都以持有人形式存在。它們如此普遍，以至於很少有人質疑這個模式。

問題逐漸浮現。到了20世紀中葉，持有人證券的無監管性成為金融犯罪的工具。逃稅猖獗——如果沒有所有權記錄，誰能證明收入？洗錢網絡也喜歡持有人債券。最終，政府意識到這個問題。

轉折點出現在1980年代初。1982年的《美國稅收公平與財政責任法案》（(TEFRA)）基本上終止了國內持有人債券的發行。政府做出了一個政策選擇：透明度優於隱私。此後，美國所有發行的國債都是電子化且已登記的。多數發達國家在接下來的幾十年也跟進。如今，所有現代的國庫可交易證券都是數位發行並記錄的。

這一轉變反映了更廣泛的監管理念：所有權記錄對於金融穩定和合規是不可或缺的。

持有人證券還能在哪裡找到？

儘管幾乎已絕跡，持有人債券並未完全消失。瑞士和盧森堡等少數司法管轄區仍在嚴格條件下允許有限的發行。私人二級市場偶爾會透過拍賣、遺產清算或專門的交易商出現舊的持有人債券。這些市場規模微小、資訊不透明，且需要專業知識才能操作。

如果有人想在今天取得持有人證券，必須與專門處理傳統工具的經紀商或金融專家合作。這些交易相當複雜。法律框架在不同司法管轄區差異巨大。驗證真偽是一大噩夢——沒有中央登記，驗證債券的真實性和合法性需要徹底的盡職調查。曾經看似優勢的匿名性，現在卻成為負擔，使驗證變得困難且風險高。

還有一個實務問題：這些債券真的有價值嗎？來自已倒閉公司或已違約政府的舊持有人債券可能一文不值。投資者在投入資金前，必須了解發行人的信用狀況和現狀。

贖回問題

對於較舊的持有人債券持有人來說，贖回並不總是那麼簡單。有些美國國債仍可直接寄送至財政部進行贖回，但成功與否取決於多個因素：發行人的現狀、到期日以及適用的時效期限。

大多數發行人都會設有申請本金的截止期限——有時甚至是數十年前的期限。錯過這個期限，持有人就喪失了贖回權。對於已不存在的公司或已違約的政府發行的債券，贖回可能根本不可能。證書變成一段金融歷史，毫無現金價值。

非到期債券的贖回流程需要出示實體證書，並核實所有票券已被兌付。這個過程繁瑣、耗時，通常需要專業協助。

風險概況

今天投資持有人證券並非主流活動。風險相當高。監管不確定性因司法管轄區而異，使法律合規變得複雜。真實性難以驗證。流動性極低——找到買家遠比交易現代債券困難。稅務影響可能模糊。贖回權可能已過期。發行人可能已違約。

對於少數能獲得持有人證券的資深投資者來說，成功需要了解該債券的歷史背景和其發行地的監管環境。即使如此，投資價值仍然薄弱。現代固定收益市場提供更佳的流動性、透明度和監管確定性。

這對今天意味著什麼

持有人證券代表了一個監管者刻意逐步退出的金融時代。它們的衰落不是偶然——而是政策的結果。轉向登記、透明、數位記錄的工具，反映了對金融犯罪和稅務合規的教訓。持有人債券仍在少數市場中存在，但已成為遺物。對大多數投資者而言，它們是教育性質的文物，而非真正的投資機會。

持有人證券模式已被設計用於追責的系統取代。理解持有人債券的運作，有助於理解為何現代金融基礎建設優先重視登記、托管和電子記錄。這是一個警示故事，提醒我們匿名性在金融中的便利性，最終可能與系統穩定性背道而馳。