[市场分析] "股价為何不跌？" —— 在避險炸彈中堅挺的股市，下一個雷管是？

伊朗戰爭持續，霍爾木茲海峽受阻導致油價飆升，債券、匯率和信貸市場動盪，唯獨股市安然無恙。標普500指數維持在歷史最高點4%以內，VIX（恐慌指數）僅相當於其他資產類別平均波動率的三分之一。這怎麼可能呢？

"政府終將救市"的信念成為支撐

美國銀行的邁克爾·哈內特診斷認為，"市場倉位尚未偏向空頭，反而更接近多頭。"共識在於，市場預期戰爭不會持久，並且相信政策當局最終會出手救市。巴克萊也解釋道，“投資者仍然相信’特朗普看跌期權’（Trump put）”，這就是目前股價跌幅小於過去石油危機時期的原因。

然而水面之下卻是另一番景象

高盛大宗經紀業務數據揭示的現實截然不同。ETF賣空在一天內激增10%，創下2016年以來第二大單日增幅。ETF交易占比連續10個交易日超過35%，上週四甚至升至42%。這一水平與VIX達到80的極端恐慌時期相當。

資產管理公司以接近紀錄的規模淨賣出標普500指數期貨。趨勢跟蹤策略在過去一個月內機械地拋售了價值750億美元的全球股票，預計很快將轉為淨賣空。

高盛Delta One部門主管里奇·普里博羅茨基這樣解釋這一現象：“許多基金目前採用’個股多頭+指數空頭’的結構。結果導致指數被向上擠壓，而最佳多頭個股卻原地踏步的悖論。”

對沖反而虧損的諷刺——'反向緊縮’現象

野村的查理·麥克埃利戈特將此稱為’反向緊縮’現象。為防範伊朗風險、通脹衝擊、就業放緩、私人信貸擔憂而購買的看跌期權，由於股價並未暴跌而是橫盤整理，反而在侵蝕持有者的損益和風險預算。

最終，"失效的對沖"被大規模平倉，導致Delta回補需求湧入，這反過來又阻止了股價下跌，形成惡性循環。事實上，過去一個月VIX ETN出現了4000萬美元規模的Vega（波動率敞口）拋售。

無人期待的那個情景

麥克埃利戈特不斷向客戶提出一個問題：“如果市場開始對伊朗利空變得麻木並開始向上走，會發生什麼？在沒有人持有足夠多股票的情況下，大家不都會開始追逐看漲期權的上行空間嗎？”

大多數客戶駁斥了這個情景，理由是戰線太多——伊朗、油價、通脹、就業放緩、私人信貸風險。但麥克埃利戈特表示，"正因為無人預料，反而值得關注。"他的邏輯是：股價在持續吸收壞消息的同時卻不下跌，持有對沖的人最終會認輸並著手平倉——這反而可能成為上漲的導火索。

下一個分水嶺——超級央行周與停火頭條

決定市場方向的有兩個變數。一是霍爾木茲海峽重新開放的時間表。Polymarket預測4月底前停火的概率約為40%，但高盛認為股價已經反映了比這快得多的解決速度。

另一個是史無前例的超級央行周。美聯儲、日本央行、歐洲央行、英國央行，以及加拿大、澳大利亞、瑞典央行——七大主要央行在同一周內同時做出決策，這是2021年以來的首次。儘管油價飆升引發通脹，預計將維持緊縮基調，但如果任何一家央行釋放鴿派言論，都可能成為給"買家更高"敘事火上浇油的催化劑。

普里博羅茨基提醒人們回顧烏克蘭戰爭的模式。當時即使油價超過每桶120美元，通過調解人進行停火談判的頭條新聞也曾激進地推高市場，但最終破裂。"首次停火談判消息公布後的第二天，就是賣出風險資產的機會。"他警告說，當前的伊朗局勢很可能上演同樣的劇本。