Metaplanet 靠选择权权利金为收入来源，暗藏什么危机？

日本微策略 Metaplanet 公布最新财报，2025 年第三季营收为 24 亿日圆，较上季成长 94%，主要是透过现金担保的比特币卖出卖权 (sell put options) 创造持续性收入，同时增加长期持有的比特币数量。

(Metaplanet 第三季营收暴增 94%，比特币选择权成主要收入引擎)

但根据其官网公告，Metaplanet 自 9/30 后就未再买入比特币，且其自 2024 年 4 月成为全球第二家全面采用比特币标准的上市公司后，已买入 30,823 枚比特币，平均成本为 107,911 美元！让人纳闷的是，身为早期投入者，从比特币还在 6 万美元即开始买入的 Metaplanet，为何买入成本会那么高？其中有什么不能说的秘密？

Metaplanet 选择权策略如何执行？

Metaplanet 借由卖出比特币的卖权 (Put Option) 创造持续性收入，在其财报中称为「比特币收益生成业务」。这是一种衍生性商品操作模式，承诺在未来某个到期日以特定价格买入比特币，并使用现金作为担保，确保在合约被执行时有足够的资金买入 BTC，我们以下图解释，并设定执行价 (红虚线) 为 120K，损益平衡价 (绿虚线) 为 119K，

若到期时，比特币价格高于 120K，则此交易不执行，公司拿走绿色区域的权利金 (Premium)。

若到期时，比特币价格低于 120K，公司被迫以 120 K 的价格买入比特币，但因已有权利金收入，并假设损益平衡价为 119K

比特币价格介于 119K~120K，公司以执行价买入都仍比直接用现价买入划算

比特币价格低于 119K，则面临损失，因为直接用现价买入更便宜

但财报中只会认列权利金收入，并无揭示比特币下跌时的风险和损失，毕竟选择权的基本原理是：卖方获利有限，但风险无限。

Metaplanet 买入比特币成本偏高！

Metaplanet 并无揭露选择权的执行价格、到期日等细节，这意味着投资人无法判断公司承担的价格风险区间，公司是否会利用提高执行价以换取更高的权利金收入以美化财报？

为了验证我们的想法，笔者由 Metaplanet 官网上下载其每次买币的资料 (自今年六月开始)，并将每次宣布买币期间的比特币最低、最高收盘价和平均价计算出如下表 (以 Metaplanet 提供之比特币每日收盘价为基础计算)，并将当期买入比特币的价格位置以星号标出。

由下表可以看出，Metaplanet 多数买入的成本都介于平均价和最高价之间，显示买入成本偏高，其至有 2 期 (以红色星号标示) 买入成本高于最高收盘价！

原始资料来源：公司官网，经链新闻整理统计 Metaplanet 如何靠权利金美化财报？

我们再以比特币选择权最大交易所 Deribit 的报价为例，

比特币现货价：96,152 美元

比特币期货价 ：97,649 美元，代表市场预期到期日之比特币价格

到期日：2026 年 3 月 27 日

执行价：10 万美元

权利金收入 (以 1 枚比特币为单位)：12,196 美元

当承作了这笔交易后，Metaplanet 即可认列 12,196 美元的「比特币生成收益」。而到了到期日：

比特币价格维持在 10 万美元以上，交易不执行，Metaplanet 等于领了权利金做为收入

比特币价格跌落至 10 万美元以下，Metaplanet 要被迫用 10 万美元的价格买入比特币，而其实当时买入的市价可能仅为 9 万美元！

而 Metaplanet 若想提高收入，只需稍稍提高比特币的执行价，如将价格设在 105K，将可获取 15,173 美元的权利金。若将执行价提高到 110K，即可获得 18,534 美元的权利金。

这种方式让公司能任意的操控财报数字，但比特币生成收益提高的同时，是否会迫使公司以较高的价格买入比特币，投资人将无从验证。

高股息幻象：本金的慢性消耗？

这让笔者联想近期在美国的 Z 世代兴起的高股息 ETF 「MSTY」，以比特币储备策略始祖微策略 Strategy 为主打商品，靠着「选择权收入策略」，以微策略股票 (MSTR) 为标的，吸引追求高现金流的投资人。由于微策略持有大量比特币，MSTY 间接成为一种「比特币波动性套利工具」，基金透过卖出买权（covered calls）收取权利金，并将收益转化为每月配息。截至 2025 年 8 月，MSTY 年化殖利率高达 154%，但其策略也意味着放弃 MSTR 上涨潜力，并承担波动与本金下滑风险。

(新型态 FIRE 运动兴起，主打微策略的 MSTY，在美掀起高股息ETF风潮)

台湾投资者热爱的高股息 ETF，也有不少是靠卖出股票的资本利得做为股息来源 (称做资本平准金)，收益来源并不是来自成分股真正的配息。

这种将当期股息误认为是长期财富，让人有种稳定被动收入的安全感，却忽略了高额收益率往往是以牺牲价格回报和整体投资组合成长为代价的，其实往往变成一种迷思。而越复杂的商品，往往蕴藏着魔鬼的细节，这种可能会侵蚀「本金」的商品，更像是在温水煮青蛙，让投资丧失警戒。

当然，崇尚此类投资的人却不这么想，「股息学」（Dividendology）创办人 Breece 即认为，拥有稳定入帐的股息不只是收入，更是一种赋能。这是一种重新掌控时间、掌控全局、让自由感觉更近一步的方式，即使距离退休似乎还很遥远，是美国近期兴起的新型态 FIRE (财务自由， Financial Independence, Retire Early) 运动的普遍想法。

说到底，哪种投资方法更适合自己，也端看个人的情况和选择。

这篇文章 Metaplanet 靠选择权权利金为收入来源，暗藏什么危机？ 最早出现于 链新闻 ABMedia。