牛市结束了吗？Pompliano 写给徬徨的投资者

上周后段市场的剧烈抛售，使原本乐观的氛围骤然转冷。科技股急跌、比特币 BTC 同步下滑，加上社群舆论对牛市是否即将终结的追问，都让投资者感受到久违的压力。不少人担心比特币是否会再出现过去那种七成以上的大幅修正。然而，在被恐惧淹没之前，更需要追问的是市场真正发生了什么事？知名比特币巨鲸投资者 Pompliano 在最新的 Podcast 节目中做出以下分析。

市场两大支柱开始松动

今年推动市场的力量主要来自人工智慧狂热的期待与利率下降循环，让资金重新涌向风险资产，人工智慧浪潮带来的巨大基础建设需求，让科技股获得高估值的正当性。然而，这两个支柱近期都出现不稳。联准会是否会在十二月启动降息仍存不确定性，部分决策者仍可能反对。人工智慧企业的资金压力也因 OpenAI 直言需要政府支持而暴露在镁光灯下，投资者开始质疑一间预计今年营收将达两百亿美元的公司，是否真能支撑庞大到一点四兆美元等级的基础建设承诺。于是市场开始反思人工智慧相关资产的估值是否过度乐观。

Pompilano 提出 Niles Investment Management 创办人 Dan Niles 的观察：今年推动股市上行的关键力量其实只有两项：宽松的资金环境与对 AI 的狂热期待。

利率重启下降循环，使市场流动性改善，这为高估值科技股、成长股、甚至投机型资产提供养分。

AI 带动的资本支出热潮。

投资人押注 AI 将成为下一个跨世代科技浪潮，相关企业激增的硬体支出把半导体、资料中心等供应链价格推至高点。

然而，过去两周这两项关键支柱却开始松动：联准会是否能在 12/10 降息仍有变数，甚至可能遭到多位委员反对。OpenAI 直言 AI 基础建设成本庞大，需要政府支持，投资者开始质疑企业是否能承受长期投入。当市场开始质疑利率前景与 AI 叙事的「可持续性」，目前的高估值自然首当其冲。结果就是：

标普500 上周微幅上涨 0.1 %

七大巨头（Magnificent 7）却下跌 1.1 %

AI 指数更重挫 3.2 %

超依赖资金面的罗素2000下跌 1.8 %

这些波动揭示了一个事实：市场正在重新定价未来，而价格永远比情绪诚实。

价格快速反应市场疑虑

市场的重新定价立刻反映在指数上。标普五百虽然略有上涨，但科技权值明显承压，七大科技龙头同步下跌，人工智慧相关指数更出现超过三个百分点的跌幅。依赖宽松资金的中小型企业受到更大冲击，罗素二千指数接近两个百分点的下滑，其中超过三分之一的成分公司仍处于亏损状态，使其估值在利率不确定时变得格外脆弱。这些细微但一致的调整，显示市场正在重新评估未来，而价格通常比情绪更早说出方向。

白宫试图稳定民心

面对市场疑虑，白宫与政策官员迅速出面试图稳定民心。川普政府经济顾问 Kevin Hassett 强调购买力在新政府任内回升 1200 美元，正逐步修补通膨造成的损害。财政部长 Scott Bessent 更预测 2026 年上半年，美国实质购买力将大幅改善。值得注意的是，Bessent 明确表示他不会用统计数据去说服人民，因为他们其实没那么不舒服。近年美国民众的主观感受与官方数据明显脱钩，这也反映在选民情绪与消费行为上。政策并非市场走势的唯一驱动，但市场绝对不会忽视政策讯号。

面对情绪动荡，政策官员迅速出面说明。白宫经济团队指出，在拜登政府期间，家庭实质购买力因通膨下滑约三千美元，而川普政府上任后则回升约一千两百美元，试图强调生活成本可能正在改善。财政部长则认为，能源价格与利率的下降将在未来两年显著提升家庭的实际购买力。他同时承认，纯粹依赖统计数据无法完全反映民众的感受，也不会试图说服民众「其实没那么糟」。在民众主观感受与官方数据逐渐脱钩的环境中，这样的坦率反而让政策讯号更具说服力。

零售投资者结构正在改变市场

在经济压力仍存的情况下，美国普通家庭却以史无前例的速度涌入金融市场。年收入介于三万至八万美元的群体中，已有超过半数拥有投资帐户，而其中近一半是在过去五年内新增。Robinhood 两千五百万使用者中，将近一半是首次开设投资帐户。二十五岁族群中，现在已有接近四成拥有投资部位，而在二〇一五年时这个比例仅为约六趴。收入低于中位数的家庭，现在占摩根大通投资帐户的三分之一，高于十年前的两成。四十岁以下投资者的股票持有量更自二〇二〇年以来增加约三倍。这场零售投资者的结构性崛起，使市场的资金来源变得更广、更年轻，也更加持久。

企业获利仍是市场最硬的底气

无论情绪如何，企业获利的强劲表现才是市场最实质的支撑。在效率提升与科技导入的双重作用下，许多大型企业能以更少的人力创造更高的利润，价值与产能同步提升。市值达兆美元等级的企业依然维持接近三成的年增长率，这些成果不是叙事或预测所能伪造，而是真实竞争力的展现。只要企业获利不减，市场就不会轻易步入长期熊市。

比特币的极端恐惧未必意味崩盘

在加密市场，恐惧与贪婪指数已连续八天维持在极度恐惧的水平。历史资料显示，每当指数跌破二十，比特币后续的表现往往不俗。过去的平均结果显示，在极端恐惧出现后的一天通常会小幅上涨，一周后呈现明显回稳，一个月后平均接近两成的涨幅，三个月后常出现超过六成的累计上涨。虽然历史不能预测未来，但这些数据普遍暗示极端恐慌通常不是崩盘前夜，而是新一轮上行周期可能酝酿的阶段。

修正并非终结，牛市基础仍未改变

综观整体环境，市场目前更像是在进行一次健康的修正，而非牛市的终章。利率的不确定性与人工智慧资金压力引发短期波动，但推动市场上行的深层力量仍在，包括企业获利、创新科技、多元资金来源与年轻投资族群的快速成长。这些因素构成了牛市不易结束的底层逻辑，也是支撑市场继续前行的主要动能。

面对波动，最需要检视的往往不是市场，而是自己的投资组合。如果短期下跌令投资人无法安心，可能意味着部位过度集中、杠杆过高，或标的与自身风险承受度不符。市场的震荡永远存在，但长期投资人的胜利往往来自于能否在情绪剧烈变动时保持耐心。

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