黄金一年涨 15 兆！货币供应革命来袭，联准会 QT 全被抵销

联准会花两年多时间 QT 缩表 2.4 兆美金，结果黄金在一年时间膨胀 15 兆美金的市值出来，现代货币供应体系发生天翻地覆的变化。传统的货币银行理论已经跟不上时代发展，因为它忽略了两个反例：跨国资本流动和黄金等资产对法币的替代。2024 年初伦敦金现货价格为不到 2,000 美元，现在已经飙升到了 4,200 美元。

传统货币理论失效：降息为何反害美股

一般来说，传统的货币银行理论强烈依赖法币债务扩张。在这种体系下，一方面央行扩张超额准备金，另一方面商业银行扩张信用，贷款和债券等法币债务规模膨胀。最终，我们会观察到存款的扩张，以及风险资产价格的扩张（假设风险偏好维持不变，即居民意愿的现金/风险资产比率）。

这套理论实在是太经典了，所以绝大部分人都采用这个框架来分析问题。于是，就有两个不被怀疑的推理：联准会扩表刺激风险资产价格；联准会降息刺激风险资产价格。但是，这套理论实在太古老了，甚至有点跟不上时代的发展了。譬如，这个理论强烈依赖法币债务扩张。但是，在现实世界中，有两个反例：跨国资本流动和黄金等资产对法币的替代。

跨国资本流动效应揭示了一对矛盾。我们可以把美国体系和非美体系看成两家商业银行，存量货币的流动强烈依赖美国体系和非美体系的利息差额。显而易见，如果美国体系的利率高于非美体系，存款有往美国体系搬家的趋势。如果货币供给依赖于增量法币债务，那么低利率有利于增加货币供应；如果货币供给依赖于存量货币的跨境流动，那么高利率有利于货币供应。

传统模式隐含了一个假设——跨国资本流动的影响很弱，绝大部分央行都会跟联准会步调一致，但现在这个假设失效了。自 2022 年以来，联准会快速升息，但是中国的政策利率始终保持在低位，中美的货币政策是错置的。根据传统的货币银行理论，美股应该走熊市，A 股应该走牛市。但是，结果恰恰相反。这说明，跨国资本流动效应是主要的，低利率对法币债务扩张的刺激是次要的。中国的信贷成长速度在这段区间持续向下，绝大部分人真正的问题在于，他们把政策利率和房价的关系搞反了。

黄金 15 兆膨胀：避险资产重塑货币供应

现代金融工具的发展使得货币供应形式发生了变异。以「做空现金」为本质的全天候策略的流行，使得黄金、黄金合约、BTC 以及 BTC 合约等避险资产对现金的替代越来越强。于是，风险资产的定价公式发生了变异：

传统公式：风险资产价格 = 现金规模 × 风险偏好

现代公式：风险资产价格 = 现金规模 × 避险资产系数 × 风险偏好

不难发现，在现代货币供应体系下，「避险资产」居于核心地位，它完全可以绕过「现金规模」的约束——联准会的约束，透过提高避险资产系数来膨胀风险资产价格。目前，全球的 M2 约为 123 兆美元的数量级，黄金的市值约为 30 兆的数量级，因此，黄金价格的膨胀的确会显著地改变全球货币的供应机制。

2024 年初伦敦金现货价格为不到 2,000 美元，现在已经飙升到了 4,200 美元。也就是说，黄金的市值在最近一年差不多膨胀了 15 兆美金的市值。这是什么概念呢？联准会花了两年多的时间搞 QT，缩表了 2.4 兆美金，结果黄金在一年时间膨胀了 15 兆美金的市值出来。所以，现代货币供应体系已经发生了天翻地覆的变化。

黄金的「节约式」膨胀机制极为巧妙。在传统模式下，法币的增加依赖法币债务的增加，这是一种十分昂贵的货币供应形式，贷款人需要不断支付高昂的利息。在新模式下，去中心化货币的扩张并不依赖法币债务的扩张，只依赖去中心化货币价格的扩张。这是一种很巧妙的扩张方式，没有法币债务的增加，只有黄金持有集中度的改变。

黄金价格上涨的抱团机制

央行平均持有期限：大于金融机构，金融机构又大于个人

抱团效应：央行抛售美元债务置换黄金，显著推高黄金价格

无极限特性：只要有理由让全球央行持续增加黄金储备，价格将越来越高

理论上，这种央行抱团所导致的黄金价格上涨是没有极限的。黄金价格不是被散户买起来的，而是被央行和超大金融机构买起来的。不难发现，只要有吸引子使得各国央行抱团黄金，那么「黄金涨价」就会成为新的货币供给源头，跟联准会以及美国政府争夺全球的铸币权。

化债魔术：从美债支撑转向美股支撑

各国央行抱团黄金的行为表面上看会导致美元贬值，毕竟各国央行把储备从美债换成了黄金。但是，根据风险资产的定价公式，黄金市值的膨胀会导致「避险资产系数」上涨，从而大力支撑了美股的上涨，最终美元又会因为该机制走强。

对于任意经济体而言，汇率问题的本质在于负债端的迁移率高于资产端。具体来说就是，本币存款更容易转化成外币存款，但是本币国债没那么高的跨境流动性，于是该国不得不依赖外汇储备轧平差额。但是，快速攀升的美国公债改变了这一局面，各国央行提高黄金的储备比率，美债的跨国迁移率有所下降，最终美元的特殊性有所下降。

表面上来看，这是一个死局，美国祇能来一次财务紧缩，重新恢复国际投资者对美债的信任。但是，华尔街的精英想了一个更巧妙的办法，顺着各国央行增持黄金的浪潮，进一步推升黄金的价格。于是就有了一个「失之东隅，收之桑榆」的局面——虽然美债的吸引力下降了，但是美股的吸引力提高了。也就是说，尽管各国央行把美债置换成黄金导致美元贬值，但是黄金价格上涨所释放的流动性助推了美股的上涨，引导外资流入，刺激美元升值。

美国政府乐意见到避险资产价格上涨，向系统内注入便宜的资金。整体来看，在整个过程中，美元的支撑柱发生了转换，从美债转为美股，从各国央行转为国际投资者。黄金等避险资产价格的上涨起到了至关重要的媒介作用。当美股进入熊市，国际投资人重新会把美债当成香饽饽。也就是说，这个转换有利于美国政府化债。

透过三种工具的成本差异——「法币债务 > 升息 > 黄金涨价」，我们就可以得到一种化债魔术——通过加息和避险资产扩张来推动风险资产上涨，在风险资产上涨的过程中，跟海外投资者完成了债务交换。当潮水褪去后，一些海外投资者被昂贵的法币债务锁定，这些倒楣蛋的悲惨经历会警示其他投资者，让他们重新审视长期限美债的价值。

反直觉结论：降息害股市黄金救市场

我们不应该被货币的具体形式所禁锢，我们更应该直接去检视货币扩张的最终结果——风险资产价格的膨胀。也就是说，只要风险资产价格是上涨的，我们就认为货币是扩张的；只要风险资产价格是下跌的，我们就认为货币是收缩的。透过这个「思想解放」，我们就不会被「升息」、「降息」这种传统的障眼法所束缚。

货币的实际供给机制比我们想像中的更复杂。货币扩张既可以来自于法币债务扩张，也可以来自于升息所引致的跨国资本流动；黄金等避险资产的快速膨胀也会推动风险资产价格膨胀。于是，我们就有了三种刺激风险资产上涨的工具：法币债务扩张、本国政策利率升息、黄金涨价。

三种货币扩张工具成本对比

法币债务扩张：最昂贵，要求本国政府、企业和居民背上长期限债务

本国政策利率加息：次之，整体债务期限比较短

黄金涨价：最便宜，纯白嫖的刺激方式，只需要各国央行抱团

最后，我们会得出以下基本结论，与其说这些结论反直觉，不如说这些结论反「经典货币银行学模型」：联准会降息对美股是不利的，随着联邦基金利率不断降低，资金最终会大规模回流非美；不断上涨的黄金价格对美股是有利的，它在扩张避险资产系数，对冲联准会降息所带来的负面影响；当十年美债利率和黄金价格一起向下的时候，是美股最危险的时候，此时原先的资金流向被逆转，整个系统面临巨大的混乱。

一切的终局是十年美债利率和联邦基金利率一起回落，最终美债危机得到解决。等潮水褪去，我们才知道谁在裸泳，但我们需要研究透彻潮水。表面上，鲍威尔是鹰，实际上他是鸽；表面上，川普是鸽，实际上他是鹰。2026 年最大的预期差将是新一届鸽的不能再鸽的 FOMC，以鸽之名，行鹰之事。我们会怀念鲍威尔的。