MSCI使出“双刃剑”：保留加密财库公司却冻结增发，无限资金循环终结？

国际指数编制巨头MSCI宣布，在2026年2月的季度评估中，将保留“数字资产财库公司”在其全球指数中的位置，使Strategy等公司避免了被剔除引发数十亿美元被动抛售的灾难。然而，MSCI同时祭出关键限制：冻结这些公司的流通股数量，未来增发股票将不被计入指数权重。

这一决定犹如一柄“双刃剑”，在移除了“强制卖出”利剑的同时，也彻底斩断了DATCOs通过增发股票自动获得指数资金买入的“无限资金循环”。市场结构自此生变，加密公司必须回归基本面，而美国现货比特币ETF或成静默赢家。

一场“缓刑”背后的结构性巨变

对于将公司战略与比特币深度绑定的“数字资产财库公司”而言，2026年1月6日是一个充满戏剧性的转折日。全球股票与ETF市场基准的主要提供商MSCI Inc.发布公告，决定在即将到来的2月评估中，保留DATCOs在其全球指数中的现有处理方式。这意味着，以Strategy为首的一批因数字资产占总资产比例超过50%而面临剔除风险的公司，获得了一次关键的“缓刑”。

消息公布后，市场以股价暴涨超过6% 作出即时反应。这背后的恐慌与 relief 逻辑清晰：根据摩根大通的分析，若被完全剔除指数，可能触发高达30亿至90亿美元的被动资金强制性抛售。如此巨量的卖压足以摧毁股价，并可能迫使公司清算部分比特币持仓以应对危机。Strategy执行主席Michael Saylor也迅速将此次留在指数中宣扬为一场胜利。

然而，表面的胜利之下，隐藏着足以改变游戏规则的条款。MSCI在提供“缓刑”的同时，附加了一项至关重要的技术性冻结。公告明确指出，MSCI将不会为这些证券实施流通股数量、外国纳入因子或国内纳入因子的增加，同时推迟对初步名单中所有证券的任何新增或规模区间迁移。换言之，DATCOs在指数中的“权重”已被锁定。此招一出，虽免除了“断头台”之灾，却也废除了曾经推动其扩张的核心“引擎”——新股权发行与被动资金自动买入之间的联动机制。

“无限资金循环”的运作与终结

要理解MSCI此项冻结的深远影响，必须剖析DATCOs，尤其是领头羊Strategy，在过去几年所依赖的独特资本运作模型。这个模型曾被市场参与者称为“无限资金循环”或“永动机”，其运作逻辑精密而高效。

循环的起点是Strategy基于对比特币极度看好的公司战略。当公司决定增持比特币时，会选择通过资本市场增发股票（或可转换债券）来募集资金。例如，在整个2025年，Strategy就通过发行新股筹集了超过150亿美元，用于大规模收购比特币。增发股票通常会导致股权稀释，理论上可能压低股价。

但关键的第二环在于指数基金的被动买入。当Strategy的流通股数量因增发而增加后，跟踪MSCI等主流指数的被动基金（如ETF）为了最小化追踪误差，会被数学公式强制要求按比例增持该公司股票，以匹配其在指数中应有的权重。这部分需求是“价格不敏感的”，无论股价在增发后短期表现如何，指数基金都必须买入。这就为新股发行提供了一个确定性的、巨量的买方支撑，有效对冲了稀释效应，甚至能推动股价上涨。

第三环则形成闭环：股价的稳定或上涨，使得公司下一次增发股票进行再融资的难度降低、成本更优。公司可以用更少的股份募集到更多的资金，从而购买更多的比特币。比特币持仓的增长又进一步强化了其“纯比特币游戏”的叙事，吸引更多投资者，形成正向循环。

而MSCI的冻结决策，精准地切断了这个循环最核心的齿轮。公告意味着，即便Strategy未来再次大规模增发股票，MSCI在计算其指数权重时，将完全无视新增的股份。公司的指数权重不会因此增加，跟踪指数的千亿美金被动资金也就没有丝毫义务去购买这些新发行的股票。那个曾经稳定、巨大、无需费力的“自动买单”消失了。

新旧机制对比：从“自动巡航”到“手动驾驶”

MSCI规则变更前后，市场对DATCOs公司增发股票的支撑机制发生了根本性逆转。

在旧的机制下，核心驱动力来自于指数权重的数学调整，这强制被动基金产生买入需求。这种需求是价格不敏感的，确定性极高，因为它由铁一般的指数规则所保障。因此，它对冲股票增发稀释效应的能力非常强，甚至常常能助推股价。我们可以用一个量化示例来说明：假设一家公司增发价值20亿美元的股票，在旧规则下，可能自动引来约6亿美元的被动资金买入作为支撑。

然而，在新的冻结机制下，一切截然不同。如今的核心驱动力，完全依赖于主动投资者对公司基本面和估值的个人判断与认可。由此产生的需求是高度价格敏感的，其确定性很低，深受市场情绪和整体资金面波动的影响。其结果便是，对增发股票的支撑变得微弱甚至可能完全不存在，反而更容易放大因稀释而导致的股价下跌风险。沿用上述例子，同样规模的20亿美元增发，在新的规则下，来自被动基金的自动买入将彻底归零，公司必须完全依靠自己，在公开市场上艰难地寻找愿意接盘的全部主动买家。

流动性缺口与替代方案的崛起

“自动买单”的消失，直接创造了一个巨大的市场流动性缺口。加密研究机构Bull Theory在一份客户报告中尝试量化了这一缺口。他们构建了一个假设模型：假设一家数字资产财库公司拥有2亿流通股，其中约10%（2000万股）通常由跟踪指数的被动基金持有。如果该公司增发2000万股新股筹集资本，在旧规则下，指数再平衡将迫使被动基金购买其中的10%，即200万股。假设每股价格为300美元，这就意味着高达6亿美元的、确定性的、价格不敏感的购买力。

而在MSCI的新规下，这6亿美元的“机械买盘”将直接归零。报告一针见血地指出：“Strategy现在必须寻找私人买家、提供折扣，或者筹集更少的资金。” 这对于在2025年依赖超过150亿美元股权融资进行激进比特币收购的Strategy而言，无疑是一个根本性的挑战。未来任何试图接近此规模的融资行为，都将在缺乏被动资金缓冲的市场中进行，大幅增加了在稀释事件期间股价大幅修正的风险。

这一结构性变化，也在悄然重塑数字资产领域的竞争格局。MSCI选择“冻结”而非“剔除”或“放任”的决定，使得美国现货比特币ETF成为了沉默的赢家。在过去一年，比特币ETF已经发展成为一个成熟的资产类别，获得了显著的主流机构兴趣。从投资者的角度看，Strategy这类公司股票，与比特币ETF在提供比特币敞口的功能上存在竞争，但前者还附带公司运营风险、管理溢价以及对NAV（净资产价值）的波动。

如今，随着DATCOs高效股权融资能力的削弱，大型资产配置者可能会重新评估其配置选择。将资金从需要承担企业特定风险的单一公司股票，轮动到结构更简单、流动性更好、费用透明的现货比特币ETF，成为一个更顺理成章的选择。这种资金流动将直接惠及贝莱德、富达等华尔街主流ETF发行商，它们所收取的管理费，实际上可能部分转化了过去体现在DATCOs股票溢价中的价值。MSCI通过废掉“飞轮效应”，可能无意或有意地为传统资管产品创造了一个更公平的竞争环境。

行业未来：从“金融工程”回归“价值创造”

MSCI的这项决定，为数字资产财库公司乃至更广泛的加密行业上市公司，划下了一个清晰的时代分界线。

对于Strategy及其同类公司而言，未来的发展路径必须进行深刻调整。依赖持续大规模股权增发进行扩张的模式已经难以为继。公司管理层需要将重心从高超的“金融工程”操作，转向更坚实的“企业基本面”建设。这包括但不限于：打造可持续的非比特币相关营收业务、改善公司治理、向股东提供更透明的财务沟通，以及探索债券、银行贷款等其他融资渠道。它们必须真正说服主动型基金经理、对冲基金和散户投资者，基于其内在价值而非指数套利机制来持有其股票。

从更宏观的行业视角看，这一变化加速了加密货币投资工具的专业化与成熟化分工。现货比特币ETF凭借其合规、透明、高效的特点，正在巩固其作为主流机构和普通投资者获取比特币敞口的“首选管道”地位。而像Strategy这样的公司，其投资叙事可能需要从“比特币的高杠杆Beta工具”，向“精通比特币资产管理的卓越运营公司”转变。它们的价值将更多取决于其对比特币的主动管理能力（如质押、Layer2应用）、生态建设贡献以及技术洞察力，而不仅仅是其资产负债表上比特币的绝对数量。

最终，MSCI看似技术性的参数冻结，实则是对市场的一次深远教育：在加密资产与传统金融加速融合的道路上，可持续的增长必须建立在真实的价值创造之上，而非精巧却脆弱的套利循环之中。短期阵痛之后，一个更健康、更依赖基本面的市场结构，或许正是行业走向下一个成熟阶段所必需的洗礼。