加密衍生性商品市場正悄然發生轉變，套利交易利潤大幅縮水。現金即帶交易（買入現貨 ETF 賣出期貨）年化報酬從 17% 暴跌至 5%，CME 比特幣期貨未平倉持倉從 210 億美元跌至 100 億美元以下，首次被幣安 110 億美元超越。機構對沖基金大規模撤離，套利利差崩潰。
現金即帶套利交易從雙位數跌至 5%
加密衍生性商品市場正悄然發生一場明顯的轉變，因為最可靠的套利交易之一出現了崩潰的跡象。現金即帶交易（cash-and-carry trade）——機構買入現貨比特幣並賣出期貨以填補價格缺口——正逐漸崩潰，並預示著加密貨幣市場結構的更深層轉變。芝加哥商品交易所比特幣期貨的未平倉持倉首次自 2023 年以來跌破幣安，凸顯出更緊密的利差與更有效率的市場准入正逐漸侵蝕曾經有利可圖的套利。
自從 2024 年初現貨比特幣 ETF 推出後，CME 集團的交易所一直是華爾街交易台進行這些套利交易的首選場地。這個設置與傳統市場的基差交易相似，簡單明瞭：透過 ETF 購買現貨比特幣，賣出期貨，並收取利差。在 ETF 批准後的幾個月內，所謂的 delta 中性策略的年化報酬常常達到兩位數，從那些只關心價格走向、只關注殖利率的基金中獲得數十億美元。
但那些讓套利交易大幅加速的 ETF 也導致了它的衰落。隨著更多交易桌湧入，套利利差崩潰。現在，貿易幾乎無法抵銷資本成本。根據 Amberdata 彙整的數據，一個月年化殖利率徘徊在約 5%，是多年來最低之一。Amberdata 衍生性商品總監 Greg Magadini 表示，去年此時基差接近 17%，現在接近 4.7%，僅勉強跨過資金與執行成本所設的門檻。一年期公債殖利率約為 3.5%，該套利交易的吸引力正迅速減弱。
套利利差的崩潰並非偶然，而是市場成熟的必然結果。當只有少數機構掌握這種策略時，利差可以維持在高位。但隨著比特幣 ETF 的推出，這種策略被廣泛普及，大量資金湧入競相捕捉這個套利機會。供需關係的改變使得期貨與現貨的價差迅速收窄，套利空間被壓縮至幾乎無利可圖的地步。
CME 未平倉持倉跌破幣安標誌性轉變
（來源：彭博社）
根據 Coinglass 彙整的數據，在基差壓縮期間，芝加哥商品交易所比特幣期貨未平倉持倉量從超過 210 億美元的高峰降至 100 億美元以下，而幣安的未平倉持倉則穩定在約 110 億美元。這是自 2023 年以來 CME 首次被幣安超越，標誌著套利交易市場結構的歷史性轉變。
數位資產管理公司 Tesseract 執行長 James Harris 表示，這種轉變反映出對沖基金和較大美國帳戶的縮減，而非自 10 月價格見頂以來加密貨幣的全面撤退。Harris 說：「CME 歷來是機構和現金持股套利的首選場地，與幣安的交叉是市場參與度轉變的一個有意義的訊號。」他形容此刻為「戰術重置」，由收益率低迷和流動性減少驅動，而非信心喪失。
CME 未平倉持倉的大幅下降直接反映了套利交易的萎縮。當年化報酬從 17% 跌至 5% 時，扣除資金成本、交易手續費和風險準備金後，實際淨收益可能僅剩 1-2%。這種微薄的利潤已經無法吸引專業對沖基金，他們可以在其他市場找到更好的風險調整後收益。因此，大量機構資金選擇平倉離場，導致 CME 未平倉持倉腰斬。
相比之下，幣安的未平倉持倉保持穩定甚至略有增長。這反映了兩個市場的參與者結構差異。CME 主要服務機構投資者，他們執行的是低風險套利交易。而幣安的參與者以散戶和加密原生交易者為主，他們執行的是方向性交易而非套利。當套利機會消失時，機構撤離 CME，但散戶在幣安的投機活動並未受到影響。
市場成熟侵蝕套利機會
像幣安這樣的加密貨幣交易所是永續期貨的主要平台，永續期貨是一種持續進行結算、定價及保證金計算的合約，通常一天多次進行。所謂的「perps」是加密貨幣市場中交易量最大的一員。去年，芝加哥證券交易所也開始推出較小規模、期限較長的加密資產期貨合約，讓投資人可持有合約長達五年而無需轉入新合約。
根據 CME 集團分享的一份說明，2025 年是市場的一個轉折點，隨著監管日益明朗，投資者對該領域的投資人前景有所改善，機構開始多元化投資於比特幣以外的代幣，如以太幣、Ripple 的 XRP 以及 Solana。CME 集團表示：「2024 年以太幣平均每日名義持有量約為 10 億美元，2025 年則增至近 50 億美元。」
即使聯準會降息降低了資金成本，自從 10 月 10 日代幣價格全面崩盤以來，這也未能引發加密貨幣持續的反彈。借貸需求較為疲弱，去中心化金融收益率偏低，交易者偏好選擇權和避險而非直接槓桿。這種市場行為的改變進一步壓縮了套利交易的空間。
做市商 Auros 香港董事總經理 Le Shi 表示，隨著市場成熟，傳統參與者現在有更多管道——從 ETF 到直接交易所接入——表達方向性觀點。這樣的選擇縮小了場地間的價格差距，自然壓縮了曾經讓芝加哥商品交易所開倉利率被推高的套利。Le 說：「這是一種自我平衡的效果，當參與者傾向於最便宜的場地時，基礎會縮小，進行套利交易的誘因也會減弱。」
319 Capital 資訊長 Bohumil Vosalik 認為，幾乎無風險的高報酬時代很可能已經結束，促使交易者在去中心化市場中採取更複雜的策略。他說，對於高頻率且專注於套利的公司來說，這意味著要尋找其他地方。
套利交易崩潰的三大原因
競爭過度：現貨 ETF 推出後大量機構湧入，套利利差從 17% 壓縮至 5%
市場成熟：更多交易管道和高效市場准入縮小場地間價格差距
資本成本高：扣除資金成本和手續費後淨收益僅 1-2%，無法吸引機構
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