AI 超级规模商（hyperscalers），包括亚马逊、Alphabet、NVIDIA、Meta 和 Oracle，今年正发行前所未有的债券规模，用于资助 AI 基础设施建设，打乱传统债券市场秩序与资本流向。上周，亚马逊发行了 250 亿美元债券，这是今年以来科技公司单次发行筹资 250 亿美元或以上的第七次，超过了过去六年此类交易的总次数。截至 5 月底，这五家公司发行的债券占美国债券发行总量的近 15%，并且占今年供给增量的一半以上。激增源于 AI 数据中心的大规模资本开支需求，但行业分析师警告存在结构性风险：这些债券所资助的 AI 代币（token）收入流在 18-24 个月周期内价值下滑，而债券本身期限为 10-30 年、票息率为 5.0-5.7%。Crossbowl Research 的衍生品研究负责人兼创始人 Zellal Zouad 表示，这形成了典型的期限错配：短期、迅速收缩的收入流需要偿付长期债务义务。
2025 年超级规模商发行 2,400 亿美元 AI 债券，规模达历史平均的九倍
从 2015 年到 2024 年，超级规模商平均每年发行 280 亿美元的投资级债券。去年，发行规模增至约 1,200 亿美元，增长了 4 倍。今年预计总发行额将达到 2,400 亿美元，几乎是十年期基准的九倍。此类变化的规模正在重塑美国公司债券市场。仅上周亚马逊 250 亿美元的发行，就已是近期历史上最大的单笔科技债券交易，而超级大单（mega-deals）的频率也急剧加速。在过去六年合计中，单次发行超过 250 亿美元的次数少于今年前五个月所出现的次数。
五家主要超级规模商目前占据了新债供给的主导份额。截至 5 月底，其合计发行额占 2025 年所有美国公司债券发行的近 15%，且超过了相较上一年的债券供给净增量的一半。将如此集中度的发行押注在单一行业——以及单一目的（AI 基础设施 capex）——相较于投资级债券市场的历史多元化格局，属于结构性偏离。
自由现金流暴跌：亚马逊 FCF 下滑 95% 至 12 亿美元
尽管债券发行规模创纪录，但主要超级规模商的基础现金创造能力却显著恶化。亚马逊过去十二个月（trailing twelve-month）自由现金流（FCF）暴跌 95%，从 260 亿美元降至 12 亿美元。Alphabet 的 FCF 下滑 38%，微软下滑 22%。Oracle 已经报告负 FCF。市场普遍预期 2025 年第三季度这些公司的 FCF 预估平均约 40 亿美元，仅为通过债务市场筹资资本的一小部分。
Zouad 指出了核心结构性问题：“这些债券用于资助大规模资本开支，但该 capex 将产生的代币（token）收入价值下跌速度远快于债券期限。”AI 代币收入（AI token revenue）指超级规模商向企业和消费者收取的 AI 服务使用费。由于快速商品化与价格压缩，AI 数据中心所产生的收入流在 18-24 个月周期内价值持续走低；而用于建设这些数据中心的债券期限为 10、20 和 30 年，票息率在 5.0%-5.7% 之间。 Zouad 将其描述为：“典型的期限错配案例——试图用处在压力之下且迅速收缩的短期收入流，来偿还长期债务义务。”
CDS 余额激增 6 倍，债券息差扩大至创纪录水平
市场指标反映出更强的风险认知。2025 年第一季度，微软、亚马逊和 Oracle 的信用违约掉期（credit default swap, CDS）未偿余额达到 46 亿美元，同比增加了 6 倍。根据美国银行（Bank of America）数据，2025 年初的 CDS 交易月度成交量较此前时期飙升了 10 倍。Meta 的五年期 CDS 保险费（premium）交易价格约比 CDX IG 指数高出 40 个基点，该指数追踪 125 家投资级公司。这意味着，单一公司（single-name）超级规模商的风险定价高于覆盖更广泛投资级范围的系统性风险。
在二级市场，超级规模商债券的息差明显走阔。3 月发行、到期日为 2036 年的亚马逊债券，其息差从 6 月 6 日的 61 个基点跳升至 6 月 7 日的 73 个基点——单日变动超过 10 个基点。6 月 7 日，Meta 到期日为 2036 年的债券息差创发行以来新高，达到 96 个基点。债券息差代表投资者为持有公司债务而相对于无风险政府证券所要求的额外收益率，息差走阔表明信用风险认知正在恶化。
摩根大通预计：到 2030 年 AI 债券发行额达 2.1 万亿美元
摩根大通估计，到 2030 年，AI 基础设施投资将达到 5.5 万亿美元，其中约 2.1 万亿美元将在未来五年通过投资级债券发行融资。如此规模的债券供给将对美国投资级债券市场的整体收益率产生影响。如果关于 AI 投资盈利能力的疑问持续存在，部分分析师警告称，AI 债券估值可能开始恶化，债券市场在风险定价方面将领先于股市。
这一格局类似于 2000-2001 年的互联网泡沫。当时，电信公司发行大量债务，用于融资无限的光纤电缆和设备订单。当产品价格崩塌时，电信公司在债务压力下陷入一连串破产。彼时一度跻身全球市值榜首的思科（Cisco），其股价下跌 90%，成为泡沫破裂的象征。 Zouad 表示：“超级规模商的债券刚刚进入信用重新评估的早期阶段。向股市全面传导风险尚未开始。”他补充说，对于像 Oracle 这样的公司而言，其运营资金完全依赖债券市场，“风险传导并非线性（呈指数式）。即使是单个评级下调（single-notch downgrade），也可能引发需要维持投资级（investment-grade）资格的机构被动抛售，从而引发资金链断裂和价值崩塌的恶性循环。”
FAQ
2025 年 AI 超级规模商债券发行规模有多大？
预计 2025 年，AI 超级规模商将发行 2400 亿美元的投资级债券，几乎是 2015-2024 年期间年均 280 亿美元的九倍。截至 5 月底，亚马逊、Alphabet、NVIDIA、Meta 和 Oracle 发行的债券占美国公司债券发行总量的近 15%，且超过了当年债券净增量的一半。上周，亚马逊发行了 250 亿美元债券，这是今年以来单一科技公司单次融资 250 亿美元或以上的第七次，且超过了过去六年此类交易的总次数。
为什么分析师担心 AI 债券的期限错配？
Crossbowl Research 的衍生品研究负责人兼创始人 Zellal Zouad 解释称，超级规模商发行的债券期限为 10、20 和 30 年，票息率在 5.0%-5.7% 之间，但这些债券所资助的 AI 代币收入流会在 18-24 个月内价值下滑。这造成了结构性错配：短期、快速收缩的收入流必须偿还长期债务。更严重的是，多家主要超级规模商的自由现金流全面崩溃：亚马逊过去十二个月的 FCF 下滑 95% 至 12 亿美元，Alphabet 下滑 38%，微软下滑 22%，而 Oracle 已报告负 FCF。
当前的 AI 债券局面与 2000-2001 年互联网泡沫相比如何？
在 2000-2001 年互联网泡沫期间，电信公司大量发行债务，用于融资无限的光纤电缆和设备订单。产品价格崩塌后，电信公司在债务压力下陷入破产；思科在跻身全球市值榜首后，其股价下跌 90%。分析师指出，债券市场在风险定价方面通常早于股市，而当前 AI 债券的结构与当时类似：大量举债用于基础设施扩张，而底层产品（当时为电信产能、现在为 AI 代币收入）价格迅速下跌。 Zouad 表示，超级规模商的债券“刚刚进入信用重新评估的早期阶段”，且“向股市全面传导风险尚未开始”。
