Arthur Hayes: Sudah memasuki tengah siklus, DAT mungkin akan mengalami keruntuhan seperti FTX

Penulis: Kyle Chasse, diterjemahkan oleh: Aki

Wawancara kali ini dengan co-founder BitMEX Arthur Hayes membahas kebijakan makro, likuiditas, dan penetapan harga aset kripto. Dia menganalisis dan memprediksi bahwa AS akan memasuki fase di mana penurunan suku bunga dan ekspansi fiskal berjalan bersamaan; stablecoin sebagai “pembeli yang tidak sensitif terhadap harga” untuk obligasi AS akan melemahkan kekuasaan Federal Reserve; dana akan disalurkan melalui stablecoin ke dalam rantai, dan akan lebih memilih protokol DeFi yang memiliki reposisi, dividen, dan arus kas yang dapat diverifikasi. Bitcoin dianggap sebagai aset inti untuk melindungi nilai dari depresiasi mata uang fiat, dan juga memberikan pandangan tentang jalur pertumbuhan Hyperliquid dan risiko penguncian token, serta operasi modal dari “saham kas aset digital.”

Keputusan Suku Bunga Federal Reserve: Penurunan 25 Basis Poin

Arthur Hayes: Saya belum melihat posisi terbaru obligasi AS 2 tahun hari ini, tetapi dalam satu setengah hingga dua minggu terakhir, setelah pengumuman data pekerjaan nonpertanian (NFP) dan revisi data pekerjaan AS, imbal hasil 2 tahun telah turun sekitar 50–60 basis poin, dan PPI dua hari yang lalu lebih rendah dari yang diperkirakan. Selain itu, Powell telah secara jelas beralih di Jackson Hole, membuka pintu untuk pemotongan suku bunga. Saya cenderung berpikir bahwa kemungkinan pemotongan suku bunga 50 basis poin dalam pertemuan kali ini lebih tinggi. Saya juga percaya bahwa Trump dan para pendukungnya akan menginginkan pelonggaran yang lebih besar, yang juga menjadi alasan dia terus-menerus mendesak pengambil keputusan. (Podcast ini dirilis pada 13 September, beberapa informasi mungkin sudah terlambat, dan kemudian Fed telah mengumumkan pemotongan suku bunga sebesar 25bps).

Saya percaya bahwa seperti semua presiden AS sebelumnya, setiap presiden pada akhirnya akan mencapai kebijakan moneter yang diinginkannya. Hal ini telah ada dalam sejarah: Lyndon B. Johnson dikatakan telah secara langsung menekan ketua Federal Reserve saat itu, William McChesney Martin, di kediamannya di Texas untuk meminta penurunan suku bunga; pada masa Nixon, tekanan total diberikan kepada Arthur Burns (bekerja sama dengan Menteri Keuangan John Connally dan lainnya) untuk memastikan suku bunga turun. Begitu juga dengan tekanan keras Trump terhadap Powell. Seperti pejabat Federal Reserve sebelumnya, Powell pada akhirnya akan memberikan kebijakan moneter yang diinginkan oleh politik: suku bunga yang lebih rendah. Mungkin akan memakan waktu lebih lama dari yang Anda bayangkan, tetapi arahnya tidak akan berubah.

Oleh karena itu, saya percaya kita telah memasuki siklus penurunan suku bunga. Meskipun saya secara pribadi menilai bahwa inflasi akan tetap cukup kaku dalam 18–24 bulan ke depan; jika Anda tidak memiliki aset keras seperti emas, bitcoin, atau saham yang berkinerja baik di pasar AS, Anda akan merasakan tekanan yang lebih besar akibat inflasi yang lebih tinggi.

Kyle Chasse: Jadi penilaianmu adalah bahwa penurunan suku bunga akan terus berlanjut hingga tahun 2026. Lalu bagaimana prosesnya? Akan ada berapa kali?

Arthur Hayes: Pada akhirnya, frekuensi tidak penting. Bessent dan Trump perlu mencetak uang untuk mendukung agenda mereka, jadi Federal Reserve akan menurunkan suku bunga. Meskipun tidak langsung memulai kembali QE, mereka akan “mencetak uang” dengan berbagai cara: mungkin melalui pasar hipotek, mungkin melalui kredit bank, mungkin melalui berbagai pengaturan yang dicapai Trump dengan dana kekayaan negara lainnya, dan juga mungkin dengan mengalokasikan sekitar seratus miliar dolar dalam “modal ekuitas” kepada Departemen Pertahanan (DoD), yang kemudian akan memanfaatkan leveraj untuk berinvestasi di perusahaan-perusahaan berbasis sumber daya seperti MP Materials, guna mendorong pembalikan beberapa masalah struktural. Singkatnya, ada banyak jalur untuk memberikan kredit; tentu saja, tingkat manfaat yang diterima oleh berbagai sektor akan berbeda. Dan keuntungan Bitcoin adalah: kita tidak peduli ke mana uang ini mengalir. Selama dolar, yuan, euro, dan yen semakin banyak, mata uang fiat ini akan terdevaluasi; sementara kita memiliki aset dengan pasokan tetap, maka harganya mungkin akan meningkat secara asimptotik.

Apakah benar bahwa “siklus bisnis” Bitcoin lebih diutamakan daripada “siklus pengurangan setengah”?

Kyle Chasse: Kami baru-baru ini mendengar pandangan yang cukup menarik. Pasar kripto biasanya berbicara tentang “siklus empat tahun”, menganggap bahwa Bitcoin berjalan mengikuti ritme “pengurangan setengah”. Namun, pandangan lain adalah: Bitcoin sebenarnya lebih mirip mengikuti “siklus bisnis”, dan dalam beberapa bulan ke depan akan mencapai akhir. Dia membuat penilaian seperti itu terutama karena: kurangnya dana yang dapat dibelanjakan oleh ritel, konsumsi akan melambat, dan tanda-tanda kelemahan pekerjaan semakin meningkat; dan begitu terjadi, laba perusahaan akan tertekan, pasar saham akan turun, dan pasar secara keseluruhan mungkin akan mengalami penurunan sistemik. Apakah Anda berpikir kita akan mencapai akhir siklus bull tahun ini, atau akan terus diperpanjang?

Arthur Hayes: Saya percaya kita sedang memasuki “tengah” siklus kali ini. Pikirkan tentang ini: Trump sebagai presiden yang kembali menjabat setelah pemerintahan Biden (masa jabatan kedua), gaya kepemimpinannya sangat populis. Selama COVID, ia memberikan bantuan tunai melalui cek stimulus, melakukan langkah “memberikan keuntungan langsung kepada publik” yang paling besar sejak Andrew Jackson (atau lebih tepatnya Lyndon B. Johnson, LBJ). Ini bukan praktik fiskal tradisional partai Republik—menjaga orang-orang di rumah (dia menyebut pandemi sebagai “flu”), sambil memberikan uang untuk menstabilkan situasi.

Tindakan ini membuktikan insting politiknya: untuk memenangkan pemilihan tanpa terikat pada ideologi. Memenangkan pemilihan berarti terus memberikan manfaat langsung kepada publik. Dia telah melakukannya selama masa COVID; dia juga melakukannya pada tahun 2017 dengan pemotongan pajak besar-besaran; dan dia akan terus melakukannya ke depan. Jika tidak, Trump dan Partai Republik akan menghadapi risiko dihilangkan oleh pemilih pada tahun 2026 (pemilihan menengah) dan 2028 (pemilihan presiden). Jadi dia sangat menyadari jalannya: terus “memberi uang” (memberikan keuntungan langsung) dan “mencetak uang”.

Jelas, Federal Reserve dan beberapa individu dalam birokrasi pemerintah AS telah menghambat kemajuannya. Namun, domino sedang dijatuhkan satu per satu — pada pertengahan tahun depan, Federal Reserve akan sepenuhnya beralih: posisi Powell akan lebih konsisten, dan ia mungkin akan menguasai 4 dari 7 suara dewan; selain itu, ia juga dapat melakukan penyesuaian mikro tidak konvensional melalui bunga cadangan, jendela diskonto. Bessent sedang memajukan transaksi dengan dana kekayaan negara, yang mungkin akan mengakhiri pengawasan regulasi, menambah sekitar 4-5 triliun dolar dalam pasokan kredit terkait hipotek — pasar hipotek akan memungkinkan rumah tangga untuk melakukan re-leveraging properti. Oleh karena itu, jika rumah tangga kehabisan uang tunai, apa yang akan dilakukan konsumen AS? Mereka akan meminjam. Dan jika saya menurunkan harga dana (suku bunga), mereka bisa meminjam lebih banyak. Inilah sebabnya mengapa dalam situasi ini “harga dana” sangat penting.

Tentu saja, saya pribadi lebih memperhatikan jumlah uang. Namun, saya juga bisa memahami: meskipun percaya bahwa sektor rumah tangga di Amerika telah terlampaui dan pasar properti terlihat sedikit panas, jika saya menurunkan suku bunga dari 4,5% menjadi 2%, maka rumah tangga akan mengambil utang lebih banyak, membeli lebih banyak saham, menggunakan kartu kredit secara berlebihan, membeli mobil baru, dan mengambil pinjaman ekuitas rumah lagi. Jika Anda setuju bahwa Federal Reserve akan segera menurunkan suku bunga, dan Trump akan melepaskan neraca Federal Reserve serta likuiditas di pasar hipotek, hanya menggunakan “konsumsi yang lemah” untuk menjelaskan prospek adalah terlalu pendek pandang.

Ada satu hal lagi yang sering diabaikan: Wells Fargo baru-baru ini seakan-akan telah “diberikan pembebasan bersyarat”. Sejak skandal akun palsu di tahun-tahun awal, mereka tidak dapat memperluas neraca selama bertahun-tahun. Saya tidak ingat detailnya, tetapi saya ingat pada bulan Juni atau awal Juli tahun ini, regulator akhirnya mengizinkan mereka untuk memperluas aset. Zoltan Pozsar (analis makro terkenal) memperkirakan, Wells Fargo memiliki kapasitas neraca sekitar 450-500 miliar dolar yang tersedia untuk membeli obligasi AS dan obligasi lainnya. Ini berarti bahwa sistem perbankan komersial AS memiliki satu mesin likuiditas tambahan. Jadi, saya tidak peduli bagaimana orang luar menggambarkan apa yang disebut “ekonomi riil”; saya fokus pada kredit, dan kredit akan mengalir—akhirnya akan mengarah pada Bitcoin.

Emas dan Stablecoin Berjalan Bersama: Apakah De-Dollarization dan “Re-Dollarization” Sedang Terjadi Secara Bersamaan?

Arthur Hayes: Saya telah menulis artikel berjudul “Buffalo Bill” dan memberikan presentasi tentangnya di konferensi WebX di Tokyo. Inti dari argumen saya adalah: Bessent menghadapi sebuah masalah yang disebut de-dolarisasi. Pada tahun 2008, pemerintah AS secara efektif melakukan default (pada dasarnya memilih jalan lain), memutuskan untuk menyelamatkan sistem perbankan, bukannya membiarkan kredit menyusut untuk membersihkan utang buruk dalam sistem. Jadi, kreditor luar negeri berpikir: mengingat AS tidak lagi mempertahankan nilai mata uang, mengapa saya masih harus memegang obligasi ini? Saya ingin membeli emas. Anda dapat melihat bahwa proporsi emas bank sentral dalam cadangan devisa telah meningkat secara signifikan sejak tahun 2009.

Pada akhirnya, belahan bumi selatan dan negara-negara BRICS yang menjadi penyedia sumber daya dan tenaga kerja, memproduksi barang-barang yang dibutuhkan dunia barat; era di mana mereka menjual barang dengan harga murah kepada Amerika Serikat dan Eropa Barat telah berakhir. Mereka akan bertanya: mengingat bahwa kamu setiap tahun mengalami depresiasi mata uang lokal sekitar 8% secara komposit, mengapa saya harus berusaha keras untuk mengumpulkan aset semacam ini? Saya lebih baik membeli emas. Oleh karena itu, Bessent akan bertanya: siapa yang akan membeli obligasi negara yang perlu saya terbitkan ini? Selama masa jabatan Trump, defisit federal tidak menurun, malah meningkat (seperti yang saya perkirakan). Dan untuk memberikan manfaat kepada rakyat, pengeluaran Trump hanya akan semakin besar. Jadi siapa yang akan membeli utang ini? Dalam jangka panjang, tidak ada yang mau mengambilnya, karena ada risiko durasi, risiko suku bunga, dan pasokan yang melonjak. Jadi dia tidak bisa menerbitkan obligasi jangka 5, 10, 30 tahun sesuai keinginannya, terpaksa beralih ke sisi pendek, yaitu pasar T-Bill (surat utang jangka pendek). Saldo alat reverse repo (RRP) pernah mencapai sekitar 2,5 triliun dolar. Pendahulunya, Janet Yellen (atau salah satu pejabat di timnya) memutuskan untuk meningkatkan penerbitan T-bill (surat utang jangka pendek), untuk “menyedot” uang itu kembali ke sistem. Mulai September 2022, ini setara dengan stimulus 2,5 triliun dolar; pada saat itu, di tengah kebijakan pengetatan kuantitatif (QT) dan kenaikan suku bunga oleh Powell, tindakan Yellen secara substansial mendorong pasar — crypto, emas, dan saham semuanya naik. Namun, gelombang ini telah berakhir. Selanjutnya, siapa yang masih mau membeli T-bill ini? — Bessent perlu menerbitkan obligasi senilai puluhan triliun dolar setiap tahunnya.

Pertama-tama, akan ada pasar Eurodollar (dolar offshore). Ada banyak stok dolar offshore yang tidak berada di bawah pengawasan langsung pemerintah federal AS, dan mereka mungkin melakukan hal-hal yang tidak ingin dilakukan oleh pemerintah AS — misalnya, mendanai proyek yang ingin didorong oleh China, bukan proyek yang ingin didorong oleh Trump. Jadi, mengapa mereka tidak datang untuk membeli T-bill AS?

Saya berencana: Bessent dapat menghapus “jaminan implisit” untuk deposito eurodollar. Secara historis, ketika sistem perbankan (di luar AS) mengalami masalah, Federal Reserve dan Departemen Keuangan akan segera memberikan bantuan, membuka batas swap dolar, memastikan bank-bank yang memegang dolar offshore di Eropa dan tempat lainnya memiliki likuiditas, sehingga tidak mengalami default. — — Jika jaminan implisit ini dihapus, apa yang harus saya lakukan sebagai pemegang deposito dolar di bank asing?

Saya bisa memegang stablecoin. Stablecoin pada dasarnya “didukung” oleh pemerintah AS: stablecoin yang terikat pada dolar seperti Tether dan Circle, baik menyimpan dana di bank komersial AS yang diatur (jika itu adalah “terlalu besar untuk gagal (TBTF)” seperti JPMorgan, Citibank, dll, ada jaminan pemerintah terselubung), atau mengalokasikan T-bill. Dan setelah krisis bank regional pada tahun 2023, kita hampir dapat mengatakan bahwa semua simpanan dalam sistem perbankan AS pada kenyataannya dijamin oleh pemerintah. Oleh karena itu, jika saya menyimpan 1 dolar di bank AS, tidak akan ada situasi “hilang” — pemerintah pasti akan menyelamatkan bank. Jika saya memegang T-bill, itu adalah utang pemerintah AS; dan pemerintah AS memiliki mesin pencetak uang dolar, secara teori dapat mencetak uang tanpa batas, hampir tanpa biaya.

Jika aset dasar stablecoin diwajibkan secara hukum untuk menjadi simpanan bank atau T-bill (misalnya melalui undang-undang GENIUS atau legislasi lainnya), maka uang saya setara dengan dijamin oleh pemerintah AS; sebaliknya, jika jaminan implisit untuk simpanan dolar offshore dihapus, risikonya lebih tinggi. Anda sudah melihat para ahli strategi Eropa khawatir: jika Trump tidak setuju dengan orientasi geopolitik mereka, apakah dia akan memutuskan kuota pertukaran dolar dengan ECB atau bank sentral lainnya? Trump pernah mengancam akan melakukan hal serupa - ini memang perlu diwaspadai.

Kedua, ada banyak orang di seluruh dunia yang sebenarnya “ingin dolar AS”, yang merupakan salah satu alasan mengapa Tether menjadi populer di seluruh dunia. Di Amerika Serikat, Tether tidak begitu populer, karena orang Amerika sudah memiliki dolar AS, memiliki rekening bank, dan transfer dolar relatif mudah dan murah. Namun di Amerika Latin atau pasar berkembang di Asia, mata uang lokal sering mengalami inflasi tinggi, suku bunga simpanan di bawah pertumbuhan PDB nominal, sehingga daya beli sebenarnya masyarakat tergerus oleh sistem perbankan dan politik. Apa yang mereka butuhkan adalah dolar AS (jika masih dihitung dalam mata uang fiat). Namun, regulator tidak ingin Anda langsung memiliki dolar AS, mereka lebih suka mengencerkan kekayaan Anda melalui inflasi mata uang lokal; oleh karena itu, mereka membatasi masuknya bank asing besar dan penyediaan layanan perbankan yang dihargai dalam dolar. Lalu, apa yang harus dilakukan?

Hampir setiap orang memiliki akun Facebook, dan juga memiliki akun Twitter/X. Super aplikasi dari raksasa teknologi Barat kini kemungkinan akan “diberi lampu hijau” untuk menyediakan layanan seperti bank. Anda akan melihat WhatsApp meluncurkan pembayaran, dan Anda juga akan melihat X meluncurkan pembayaran. Jika regulator lokal mengeluh tentang “kami kehilangan kontrol atas dana penduduk”, karena Zuckerberg, Musk, dan Bezos “menguasai” dana tersebut melalui aplikasi mereka masing-masing — —

Jadi Trump akan menjatuhkan sanksi kepada mereka: “Kalian tidak mau membiarkan perusahaan teknologi Amerika beroperasi secara bebas di negara kalian? Perusahaan kalian beroperasi di Amerika, maka kami akan memberlakukan tarif 100% terhadap kalian.” Misalnya, para politisi kaya di Asia, uang yang mereka kumpulkan dari rakyat mereka mungkin semuanya disimpan di akun bernilai tinggi di JPMorgan — saya juga akan menjatuhkan sanksi kepada kalian. Akibatnya: Kecuali kalian membebaskan perusahaan teknologi besar kami untuk beroperasi di negara kalian tanpa syarat, akses kalian terhadap dolar akan diputus.

Dengan demikian, orang-orang di Global South yang ingin memiliki “akun dolar” tetapi terhalang oleh regulasi lokal akan dihubungkan secara terpusat: mengalokasikan T-bill (atau aset dolar lainnya) kepada mereka, terlepas dari apakah itu 1%, 2%, atau 3% tingkat imbal hasil yang secara signifikan lebih baik daripada mata uang inflasi tinggi yang mereka miliki seperti Philippine peso, Argentine peso, dan sebagainya. Inilah yang saya sebut sekitar 34 triliun dolar TAM (Total Addressable Market, pasar yang dapat dilayani secara total) — — kumpulan dana yang berpotensi mengalir ke stablecoin.

Dari sudut pandang geopolitik, Bessent dan Trump mendorong hal ini sesuai dengan kepentingan mereka. Anda telah melihat mereka dengan jelas mendukung stablecoin. Sebelumnya ada laporan yang diajukan ke Departemen Keuangan AS (bulan spesifik saya tidak ingat), yang memperkirakan sekitar 2 triliun dolar akan mengalir ke stablecoin dan menjelaskan mekanisme operasional kepada Departemen Keuangan. Jelas bahwa mereka percaya ini bermanfaat bagi kebijakan moneter AS. Selanjutnya, mereka akan membiarkan sektor swasta memperluas “jari” stablecoin ke seluruh dunia, dan dana ini akan kembali untuk membeli T-bill — inilah tujuan utamanya. Mereka tidak peduli tentang apa itu “inovasi”, inti dari masalah ini adalah membuat pembeli yang tidak sensitif terhadap harga mengambil obligasi pemerintah AS. Itulah kesimpulan umum saya tentang stablecoin.

Jelas, semua ini akan terhubung ke DeFi. Setelah saya memiliki stablecoin, saya memiliki blok bangunan dasar dari “lego” DeFi: saya bisa meminjam, memberi leverage, berdagang, dan lain-lain. Pada saat ini, saya juga sudah akrab dengan penggunaan dompet digital, penggunaan MetaMask, Phantom, dan lain-lain di ekosistem DeFi global akan menjadi sangat alami. Ini juga akan mendorong beberapa proyek yang saya sebutkan dalam artikel, seperti Ethena, EtherFi, Hyperliquid, Codex, dan lain-lain. Singkatnya, ini adalah kerangka makro saya tentang stablecoin dan pengaturan protokol DeFi.

Dalam skenario “34 triliun dolar AS masuk”, apakah stablecoin membuat Federal Reserve terpinggirkan?

Arthur Hayes: Saya mengasumsikan bahwa sekitar 10 triliun dolar AS dari pasokan stablecoin akan beredar di pasar. Menggunakan contoh protokol yang saya tunjukkan (seperti Ethena), saya saat itu berpendapat bahwa ruang imbal hasilnya sekitar 51 kali lipat, logika saya adalah: investor akan mengejar imbal hasil yang lebih tinggi; dalam konteks penurunan imbal hasil obligasi AS, memanfaatkan dolar sintetis dan menggunakan perdagangan basis di Bitcoin untuk menghasilkan imbal hasil. Sedangkan untuk EtherFi, saya memberikan angka sekitar 34 kali lipat: ketika pengguna dapat menggunakan stablecoin dalam “skenario pembayaran offline atau luar jaringan” dan layanan seperti bank (yang disediakan oleh EtherFi), pertumbuhan akan dapat ditampung dengan efektif.

Mengenai Hyperliquid, secara kasar ada ruang peningkatan 120–130 kali: ketika banyak pengguna yang memegang stablecoin ingin melakukan transaksi di blockchain, ia diharapkan tumbuh menjadi salah satu bursa terbesar di dunia. Mengapa pengguna memilih transaksi di blockchain? Karena ambang batasnya lebih rendah, lebih mudah digunakan, dan leverage tinggi serta produk terkait lebih sesuai dengan kebutuhan. Saya kira saya akan fokus di sini. Jelas, Bitcoin itu sendiri juga akan berkinerja baik, tetapi saya tidak bisa memberikan angka spesifik, dari perspektif efek elastisitas, tidak sebanding dengan jalur di atas.

Kyle Chasse: Anda juga menyebutkan bahwa stablecoin dapat membuat peran Federal Reserve terpinggirkan, bisakah Anda menjelaskan lebih rinci?

Arthur Hayes: Federal Reserve itu penting karena ia menetapkan suku bunga jangka pendek: menetapkan suku bunga dana federal yang efektif dan menetapkan rentang tujuannya; sekaligus mengelola bunga atas cadangan (interest on reserves, IOR), biasanya berada di bagian bawah rentang; juga menetapkan suku bunga reverse repo (ON RRP), biasanya berada di bagian atas rentang. Jika Departemen Keuangan menerbitkan obligasi kepada institusi swasta yang mencari keuntungan, menjual T-bill, sementara suku bunga yang diberikan oleh Federal Reserve lebih tinggi daripada suku bunga T-bill di sini, maka dana akan langsung masuk ke ON RRP atau menyimpan uang di bank, meminjamkan kepada Federal Reserve dengan suku bunga cadangan. Hasilnya adalah, suku bunga penerbitan obligasi Departemen Keuangan tidak boleh lebih rendah dari batas bawah rentang Federal Reserve.

Tetapi jika ada penerbit stablecoin yang dibatasi oleh hukum: hanya dapat menyimpan aset dasar di bank (tetapi bank TBTF tidak kekurangan simpanan, bunga hampir nol), atau membeli T-bill; tidak dapat masuk ON RRP, tidak dapat membeli aset keuangan “baru” lainnya — karena saya telah menulis aturan ini dalam undang-undang, Anda hanya dapat melakukan dua hal ini.

Dalam kerangka ini, suku bunga jangka pendek ditentukan oleh saya: dana marginal baru tidak lagi berasal dari dana pasar uang, melainkan dari penerbit stablecoin. Mereka memiliki posisi dolar yang besar dan perlu mendapatkan selisih bunga, sehingga mereka harus menerima tingkat pengembalian yang saya (Sekretaris Bessent) tawarkan. Jika saya berpikir ekonomi membutuhkan suku bunga jangka pendek sebesar 2%, saya akan menjual T-bill dengan tingkat 2%. Namun, secara nominal tetap akan ada suku bunga dana federal yang efektif (asumsikan saya tidak dapat langsung mengontrol Dewan Gubernur Federal Reserve), tetapi perdagangan pasar akan berputar di sekitar tingkat pengembalian T-bill yang saya tetapkan (misalnya penurunan sekitar 100bp).

Karena stablecoin diatur hanya dapat digunakan untuk membeli barang yang telah saya tentukan, maka saya bisa menjualnya kepada Anda dengan harga yang saya inginkan. Kecuali jika Federal Reserve bekerja sama, tetapi ini adalah kombinasi alat yang membuat Federal Reserve kehilangan kekuatan sebenarnya.

Kyle Chasse: Matt Hougan baru-baru ini juga menyatakan bahwa stablecoin tidak akan merugikan ekonomi, mereka hanya mengambil keuntungan dari bank, karena di DeFi, sisi tabungan dapat langsung mendanai sisi pinjaman. Apakah Anda setuju dengan pandangan ini?

Arthur Hayes: Kecuali ada satu atau dua bank komersial yang secara aktif mengadopsi stablecoin, saya rasa sistem perbankan komersial akan terpinggirkan. Itulah mengapa apakah stablecoin membayar bunga adalah “topik besar” — penerbit dapat langsung membayar bunga. Lalu mengapa saya harus menyimpan uang di akun JPMorgan? Tingkat bunga untuk simpanan berjangka di JPMorgan (atau TBTF bank seperti Citi, Wells Fargo, dll.) hanya sekitar 1,5%–2%. Sementara target kisaran suku bunga dana federal berada di 4,25%–4,50%, dan imbal hasil dana pasar uang lebih tinggi. Jadi, hasilnya adalah deposan hanya perlu mengklik dua kali untuk memindahkan uang mereka ke stablecoin, atau bank terpaksa menaikkan tarif untuk mengejar suku bunga stablecoin, yang akan mengurangi keuntungan mereka.

Keunggulan terbesar penerbit stablecoin terletak pada tenaga kerja dan proses yang sangat sederhana: otomatisasi kepatuhan dan KYC, tanpa tumpukan teknologi usang dari tahun 90-an, dan tanpa banyak manajemen berpenghasilan tinggi tetapi tidak efisien. Saya pernah menyebutkan bahwa Tether mungkin adalah “bank dengan keuntungan per kapita tertinggi” dalam sejarah manusia: dengan jumlah karyawan sekitar seratus orang, keuntungan per kapita mungkin mencapai ratusan juta dolar. Ini sebenarnya adalah apa yang seharusnya dilakukan bank: mengumpulkan dana Anda dan membayar bunga; sementara Anda memegang jaminan berkualitas ini, dalam sistem DeFi Lego Anda dapat menambah leverage, bertransaksi, dan menghasilkan lebih banyak keuntungan—jika Anda mau. Adapun sebagai “bank”, saya hanya perlu melakukan hal yang sederhana dan dapat diandalkan: mengamankan uang Anda dari titik A ke titik B. Sebaliknya, di TradFi, kita membiarkan bank melakukan bisnis yang kacau balau, dan saya sangat tidak puas dengan itu.

Jika dilihat dari “depresiasi mata uang (pengenceran uang)”, Bitcoin adalah aset dengan kinerja terbaik dalam sejarah. Ya, S&P 500 naik dalam nilai dolar, tetapi jika dihitung dalam emas, S&P 500 belum kembali ke titik tertinggi yang dihitung dalam emas sebelum krisis 2008 sejak 2009; pasar perumahan yang dihitung dalam emas juga belum pulih. Yang benar-benar berkinerja lebih baik dalam perhitungan emas mungkin hanya beberapa pemimpin teknologi AS. Jika semua dihitung dalam nilai Bitcoin, aset lainnya hampir tidak berarti di grafik—ini menyoroti kinerja luar biasa Bitcoin dalam “perdagangan depresiasi mata uang”.

Mari kita bicarakan kembali perbedaan antara TradFi dan kripto. Pada dasarnya, tidak ada perbedaan: investor TradFi juga percaya bahwa, ketika situasinya diperlukan, bank sentral/otoritas seperti Federal Reserve, Departemen Keuangan, BOJ, ECB, PBOC, SNB, dll., akan menyuntikkan likuiditas (mencetak uang); mereka juga tahu bahwa praktik umum adalah membeli utang. Oleh karena itu, dalam kerangka mereka: membeli obligasi AS 10 tahun dari 5% turun menjadi 4%, ditambah dengan leverage 30 kali, dapat menghasilkan imbal hasil yang signifikan — banyak investor makro (seperti Ray Dalio) juga telah lama melakukan perdagangan durasi penurunan suku bunga ini. Keyakinan kami tidak bertentangan dengan TradFi: semua orang percaya bahwa uang akan dicetak; perbedaannya hanya terletak pada pilihan kami di kripto untuk memilih “kuda yang lebih cepat” (aset dengan elastisitas lebih tinggi), dan Bitcoin telah menunjukkan kinerja terbaik dalam jalur utama ini.

Jika hanya fokus pada jendela beberapa bulan, misalnya bertanya “Mengapa Bitcoin belum mencapai 150.000 dolar?”, maka saya hanya bisa mengatakan: mereka yang membeli enam bulan yang lalu mungkin akan kecewa; tetapi bagi mereka yang sudah berinvestasi dua, tiga, lima, atau bahkan lima puluh tahun yang lalu, saat ini sebagian besar sudah mendapatkan keuntungan yang signifikan, jauh melebihi tingkat devaluasi dolar dan mata uang fiat lainnya. Oleh karena itu, tidak perlu emosional hanya karena Bitcoin tidak “mencetak rekor baru” setiap hari. S&P 500, baik sekarang di 6.700 poin atau level lainnya, masih dihargai lebih rendah dalam emas dibandingkan dengan level sebelum krisis. Semua orang perlu menyesuaikan ekspektasi: jika berharap “membeli Bitcoin, besok sudah bisa mengendarai Lamborghini”, kemungkinan besar akan mengalami likuidasi karena leverage dan ekspektasi yang salah.

Jika stablecoin mengalami peningkatan nilai hingga triliun dolar AS, siapa yang akan menjadi penerima manfaat terbesar?

Arthur Hayes: Mungkin Lido, dan hal-hal yang terkait dengan staking ETH. Sekali lagi saya tekankan, saya bukan orang yang “melakukan segalanya”, portofolio saya sangat terfokus, dan saya sangat memahami dasar dari kepemilikan saya. Saya tidak berani mengatakan ini akan memberikan pengembalian 1000 kali lipat; jika Anda membeli koin meme berkualitas rendah dengan kapitalisasi pasar sekitar 5 juta dolar, dan kemudian itu melambung tinggi, Anda mungkin benar-benar mendapatkan lebih banyak daripada saya.

Tapi saya tidak mau mengambil risiko semacam itu. Saya perlu mendistribusikan sejumlah besar modal ke beberapa target, dan saya tidak akan memantau ponsel 24/7. Jenis investasi akan mempengaruhi pilihan Anda: Anda mungkin berkata, “Target-target ini tidak mungkin memberikan saya pengembalian 1000 kali lipat” — saya sepenuhnya setuju. Namun produk-produk ini — semuanya memiliki kesesuaian pasar (PMF), ribuan pengguna, skala pendapatan tahunan dalam miliaran dolar, dan tidak akan hilang begitu saja.

Kyle Chasse: Saya ingin bertanya tentang satu poin yang sangat menarik bagi saya secara pribadi. Ketika kita berbicara di Singapura terakhir kali, Anda menyebutkan tentang HYPE (saya merasa sudah terlewatkan; sekarang sepertinya sudah meningkat hampir 2 kali lipat). Itu selalu menarik perhatian saya, tetapi saya belum membelinya sampai sekarang. Dengan valuasi FDV sekitar 57 miliar dolar AS saat ini, apakah Anda pikir masih ada ruang untuk kenaikan yang signifikan?

Arthur Hayes: Saya tidak tahu dengan pasti jumlah karyawan mereka saat ini; saat terakhir saya berbicara dengan Jeff, ada sekitar 10 orang, sekarang mungkin sedikit meningkat. Berdasarkan pengalaman saya mengoperasikan bursa besar, kemampuan pengiriman kode tim ini sangat mengesankan. Tim Ethena memiliki sekitar 20 orang. Tim kecil dan terampil ini, yang fokus pada pengembangan produk tertentu, mampu menyerahkan kualitas yang jauh lebih baik dibandingkan banyak perusahaan terpusat. Hyperliquid adalah platform perdagangan derivatif dengan leverage, yang sedang memperluas pasar spot melalui mekanisme pencatatan tanpa izin HIP-3, saat ini kontrak berkelanjutan juga dapat dicantumkan tanpa izin. Banyak protokol sebelumnya telah melakukan upaya serupa, dYdX adalah salah satunya, dengan kinerja yang baik; tetapi sayangnya, mereka tidak membagikan keuntungan yang diperoleh kepada pemegang token, sehingga kinerja token mereka menjadi demikian… Saya percaya, tujuan berikutnya dari Hyperliquid adalah melampaui Binance. Bagaimana mereka bisa bergerak dari sekarang menuju “bursa nomor 1 di dunia dalam semua bentuk”? Jelas tidak akan semudah itu, memerlukan banyak kerja keras dan keberuntungan.

Tapi inilah arah yang saya pertaruhkan, dan saya melihatnya bergerak ke arah yang benar. Hanya berdasarkan tingkat partisipasi yang aktif dari berbagai penerbit stablecoin terkait USDH, sudah cukup untuk menunjukkan posisi inti Hyperliquid dalam ekosistem perdagangan kripto, dan prospeknya sangat baik, sementara peningkatan kesadaran yang terus-menerus hanya akan menjadi lebih baik. Satu-satunya hal yang sedikit saya khawatirkan adalah, pada bulan November akan ada pembukaan kunci token tim yang besar, jadi kita perlu melihat bagaimana posisi dan struktur berkembang. Seperti yang saya katakan dalam presentasi saya, jika terjadi ekspansi besar-besaran stablecoin seperti yang saya bayangkan, saya memiliki target rentang pengembalian lebih dari 100 kali untuk tahun 2028. Inilah sebabnya mengapa saya bullish terhadap HYPE di atas panggung.

Jika pada akhirnya sekitar 10 triliun dolar AS mengalir ke stablecoin, maka Hyperliquid diharapkan dapat tumbuh menjadi salah satu platform perdagangan terbesar di dunia. Mengenai masalah “devaluasi mata uang” — inti permasalahannya adalah: itu memaksa mereka yang tidak memiliki banyak aset keuangan untuk menjadi spekulan. Karena mereka akan berpikir: saya tidak bisa membeli rumah, tidak bisa membeli satu Bitcoin utuh, tidak bisa melakukan hal-hal yang ingin saya lakukan.

Tetapi ada platform perdagangan dengan leverage di luar sana — selama saya dapat menebak dengan benar suatu shitcoin (token tiruan), atau memilih saham meme yang tepat di “kasino ala Amerika” ini, saya mungkin bisa membeli mobil, membayar kembali pinjaman mahasiswa untuk gelar yang “tidak berharga” itu. Ini sangat buruk bagi masyarakat, tetapi para penguasa memilih untuk membangun sistem seperti ini, dan sebagian besar orang juga setuju.

Apakah mode DAT tahun ini mungkin menjadi pemicu “Momen FTX”

Arthur Hayes: Informasi yang bisa dibagikan saat ini adalah, saya pernah menjadi penasihat untuk suatu proyek terkait ekosistem Solana, jadi saya secara naluriah percaya bahwa “narratif meta” DAT ini akan terus berkembang di kalangan perusahaan keuangan TradFi. Namun, saya percaya bahwa dalam setiap jalur aset utama, pada akhirnya hanya akan ada satu atau dua pemenang. Dalam jalur Bitcoin, MicroStrategy sudah ada di sana. Sangat sulit untuk membuat “Bitcoin DAT” dan mengalahkan MicroStrategy. Di pasar juga ada Block.one dan lain-lain yang mencoba, tetapi untuk menggoyang Michael Saylor tidaklah mudah. Dan dalam jalur ETH, ada Bitmine dan lain-lain; dalam jalur Solana, ada Upexi serta proyek-proyek lainnya; hampir di setiap rantai utama, akan ada perusahaan yang sesuai dengan model DAT.

Bagi investor, kuncinya adalah melihat dengan jelas “alkimia keuangan perusahaan” ini. Jika saya dapat mendorong harga saham, volume perdagangan, dan likuiditas ke tingkat yang cukup tinggi, saya dapat membuka seluruh saluran dana institusi (yang memungkinkan saya menerbitkan/menjual produk turunan utang dan ekuitas). Semakin tinggi harga saham dan semakin besar “narasi”, semakin “beragam” alat struktur modal yang dapat saya rancang, sehingga dapat terus “menggulung” lebih banyak Bitcoin atau aset lainnya ke dalam neraca, dan dengan demikian memperkuat ekuitas pemegang saham. Ini adalah permainan tentang skala, distribusi, dan saluran.

Michael Saylor telah membuktikan: ada banyak manajer dana yang berkinerja buruk dan dana indeks, yang ingin mendapatkan volatilitas risiko Bitcoin dan rasio imbal hasil risiko yang sangat baik, tetapi mereka tidak dapat membeli Bitcoin ETF (di bawah banyak batasan penasihat / mandat, dianggap sebagai mata uang atau komoditas, tidak dalam lingkup wewenang); mereka tidak dapat menyimpan Bitcoin sendiri (tidak dalam fungsi / proses mereka). Jadi mereka hanya dapat membeli saham perusahaan publik. Jika Anda dapat mendorong sebuah perusahaan publik yang memiliki aset kripto ke dalam “keranjang kepatuhan” mereka, mereka akan menghabiskan $2/$3/$10 untuk membeli $1 dari aset bersih — ini bukan “tidak rasional”, mereka hanya mengikuti aturan. Tetapi permainan ini pada akhirnya mungkin hanya memiliki satu atau dua pemenang di setiap jalurnya.

Tentu saja, di akhir siklus akan muncul penerbit baru yang akan menggunakan instrumen keuangan perusahaan yang lebih agresif untuk mengejar elastisitas harga saham yang lebih tinggi. Ketika harga turun, praktik-praktik ini akan kembali berdampak negatif. Saya memperkirakan, pada bagian bawah siklus ini, akan terjadi insiden DAT besar: FTX meledak pada tahap bawah, BlockFi juga bermasalah di bagian bawah, seperti skenario di mana Bitcoin turun 70% dari $1,000,000. Pada saat itu, perusahaan-perusahaan ini akan mengalami kerugian, saham atau obligasi mereka mungkin akan mengalami diskon besar, memberikan kesempatan bagi dana arbitrase di pasar sekunder global untuk “membeli di dasar - mengompresi diskon - membuka aset kripto di dalam brankas.”

Dari sudut pandang sejarah, bagaimana kita akan menghadapi jika emosi pasar Q4 sangat euforia?

Arthur Hayes: Apa yang paling saya pedulikan adalah: ekspektasi dan jalur pasar terhadap “mencetak uang”. Menurut saya, Trump sebenarnya belum mulai beraksi; saya percaya dia akan menyusun “puzzle” kebijakan sebelum pertengahan tahun 2026, sehingga dapat secara signifikan merangsang ekonomi Amerika.

Kuncinya adalah: bagaimana pasar mengantisipasi “penetapan harga ke depan” dari pencetakan uang ini. Jika saya menilai bahwa ekspektasi pasar terhadap skala pencetakan uang yang dapat digunakan oleh Trump sudah terlalu gila, maka saya akan mengurangi posisi saya secara tepat. Oleh karena itu, saya tidak memiliki target harga yang spesifik, lebih melihat pada suatu “batasan persepsi apakah ekspektasi terlalu tinggi atau terlalu rendah”. Saat ini saya sedang menulis sebuah artikel dengan tema “Kekacauan Euro yang Dipicu oleh Default Prancis”. Pasar global juga memiliki peristiwa-peristiwa lain yang mungkin terus memperkuat logika “harus mencetak uang” ini. Pada saat yang sama, kita sedang berada dalam transisi dari tatanan dunia unipolar ke multipolar; para politisi cenderung mencetak uang untuk menenangkan dalam menghadapi “perubahan”. Dengan mempertimbangkan semua faktor ini, saya memiliki penilaian yang cukup optimis terhadap skala pencetakan uang sebelum akhir dekade ini.

Selanjutnya, kita akan melihat: ekspektasi ekosistem kripto dan dana makro terhadap jalur utama ini. Saya percaya pasar secara umum meremehkan ruang kenaikan untuk aset berisiko seperti ekuitas dan kripto. Pemerintah di berbagai negara sangat membutuhkan pencetakan uang — ya, di akhir siklus mungkin akan menuju semacam “pembersihan kiamat”, tetapi saya tidak berpikir kita sudah berada di tahap itu. Pemerintah di berbagai negara baru saja menemukan kembali dorongan untuk “mencetak uang”: membeli industri pertahanan, memberikan tunjangan kepada masyarakat, dan lain-lain.

Tiongkok sedang melawan deflasi dengan mengambil tindakan kecil; saya percaya bahwa pada akhirnya mereka juga akan bergabung dalam tindakan ini. Jepang, Eropa, dan Amerika Serikat harus melakukan hal yang sama, dan kemungkinan besar akan dilakukan secara bersamaan. Sementara itu, AI dan robot akan membawa guncangan deflasi, jika lapangan kerja tertekan sementara utang masih harus dibayar, sistem perbankan cadangan sebagian tradisional mungkin “terdesak”, dan akhirnya harus beralih ke cadangan yang lebih tinggi dan terus mencetak uang untuk menjaga stabilitas sistem perbankan — karena negara tidak akan mengizinkan kebangkrutan sistemik.

Kita menghadapi keputusan besar sosial. Pengalaman sejarah menunjukkan bahwa pilihan pertama pemerintah sering kali adalah: mencetak uang terlebih dahulu. Jadi, saya percaya kita hanya berada di “putaran pertama” dari perubahan besar ini — mengenai bagaimana kita mengatur ulang masyarakat ekonomi global. Oleh karena itu, saya tidak setuju dengan “siklus empat tahun”. Di bawah lapisan makro ini, saya percaya pasar memiliki kemampuan untuk terus naik, mendorong Bitcoin ke kisaran 150.000, 170.000, hingga 200.000 dolar — ini adalah penilaian saya untuk sekarang hingga akhir dekade ini.