Konfirmasi peralihan dari bull ke bear! 430.000 token BTC on-chain didistribusikan ulang, hukum siklus kembali menguasai pasar.

Judul asli: Penetapan ulang harga + perputaran besar, logika dan pemikiran di balik big dump BTC pada bulan November

Penulis asli: 0xWeilan

Sumber asli:

Repost: Daisy, Mars Finance

“Saat ini, dengan prospek penurunan suku bunga yang kembali menghadapi kendala, preferensi risiko belum sepenuhnya membaik, dan penjualan siklis (hukum siklus) menjadi kekuatan utama yang mendominasi pergerakan BTC. Jika tidak ada data ekonomi dan pekerjaan lebih lanjut yang mendukung, perubahan preferensi risiko mendorong aliran dana kembali, dan penjualan panjang terus berlanjut, jika BTC berhasil menembus garis pemisah bullish-bearish, kemungkinan akan terjadi “multi-kill” yang menekan, dan probabilitas akhir siklus BTC akan meningkat secara signifikan.”

——Akhirnya, BTC keluar dari kondisi “multi-kill” yang kami sebutkan dalam laporan Oktober, turun 17,51% dalam sebulan, mencatatkan penurunan bulanan terbesar kedua dalam periode ini. Hingga akhir bulan, penarikan maksimum dari puncak mencapai 36,45%, menjadi yang terbesar dalam periode ini.

Secara teknis, BTC sempat turun di bawah kisaran 90000~110000 dolar AS yang membentuk “Dasar Trump”, dan terus beroperasi di bawah rata-rata 360 hari selama 3 minggu berturut-turut. Dari segi ruang dan waktu, konfirmasi “Banteng Berubah Menjadi Beruang” pada level harian telah selesai, sedang menyelesaikan konfirmasi pada level mingguan, dan konfirmasi pada level bulanan masih perlu diamati.

Ketegangan likuiditas jangka pendek yang disebabkan oleh berhentinya pemerintah AS, bersama dengan fluktuasi ekspektasi penurunan suku bunga Federal Reserve akibat data ekonomi dan pekerjaan yang kacau (ekspektasi ketegangan likuiditas jangka menengah), telah menyebabkan penjualan/hedging besar-besaran terhadap aset β tinggi secara global, serta pergerakan siklus di dalam pasar kripto, yang merupakan penyebab mendasar dari kondisi ekstrem yang dialami BTC dan seluruh pasar kripto. Ketidakpastian likuiditas makro membuat penilaian terhadap “peralihan dari siklus lama ke siklus baru” di pasar kripto semakin sulit.

Dalam laporan ini, kami akan melakukan analisis terstruktur terhadap pasar November berdasarkan model penilaian multi-faktor siklus BTC dari EMC Labs, dengan tujuan untuk mencari logika dan jalur penurunan, serta mengevaluasi pergerakan jangka menengah apakah “penyesuaian menengah” atau “masuk ke pasar beruang”.

Harga BTC harian

Krisis likuiditas: Kekeringan dan ketidakpastian

Hingga 12 November, pemerintahan AS mengalami penutupan selama 43 hari, mencetak rekor sejarah. Selama periode penutupan, pengeluaran fiskal sangat dikurangi, tetapi pendapatan dari pajak, bea masuk, dan lainnya tetap mengalir masuk, membentuk arus kas yang “hanya masuk tanpa keluar”, secara langsung meningkatkan saldo akun TGA Kementerian Keuangan di Federal Reserve, menciptakan “penyerapan air” yang kuat di pasar.

Saldo TGA meningkat lebih dari 200 miliar dolar AS per bulan, dengan total saldo mendekati satu triliun dolar AS, menarik cadangan bank sektor swasta, menyebabkan “vakum likuiditas”. Cadangan bank turun dari sekitar 3,3 triliun dolar menjadi sekitar 2,8 triliun dolar, mendekati batas bawah “cadangan yang memadai” yang dianggap pasar. Akhirnya, ON RRP Rate (tingkat reposo semalam), SOFR (tingkat pembiayaan semalam yang dijamin) terus berada di atas IORB (tingkat cadangan Federal Reserve), menyebabkan lembaga perdagangan kesulitan mendapatkan dana yang cukup dari bank, bahkan terpaksa melakukan pembayaran kembali.

Saldo akun TAG Departemen Keuangan AS

The Fed mengumumkan pemotongan suku bunga kedua tahun ini dalam rapat FOMC pada 29 Oktober. Banyak orang menilai likuiditas jangka menengah sedang dilepaskan, tetapi mengabaikan hambatan struktur mikro—likuiditas yang sebenarnya dilepaskan oleh Fed ke pasar, sebenarnya telah terus menurun sejak akhir Juli.

Jumlah net penyuntikan likuiditas pasar Federal Reserve

Ketatnya likuiditas meningkatkan biaya modal di pasar perdagangan, memberikan tekanan pada valuasi saham konsep AI AS dan aset beta tinggi seperti BTC.

EMC Labs memperhatikan bahwa seiring dengan berkurangnya likuiditas yang sebenarnya, preferensi risiko pasar memburuk, tekanan valuasi akhirnya menyebabkan aset β tinggi dijual secara bertahap, BTC adalah rantai pertama dalam pelepasan ini.

Pada awal Oktober, aliran dana BTC ETF sangat deras, mendorong BTC mencapai rekor tertinggi, segera setelah itu, dengan suntikan likuiditas pasar oleh Federal Reserve, harga turun ke titik terendah, dan mulai beralih ke aliran keluar, setelah itu secara keseluruhan didominasi oleh aliran keluar yang besar.

Statistik aliran masuk dan keluar dana 11 ETF Amerika Serikat (per hari)

Sebagai saham konsep AI Nasdaq yang juga merupakan aset beta tinggi, lebih baik dibandingkan dengan aset kripto yang kurang didukung oleh fundamental. BTC mulai turun setelah memulai rebalancing, namun tetap mencetak rekor tertinggi baru yang didorong oleh laporan keuangan yang melebihi ekspektasi dari tujuh raksasa, hingga akhirnya mulai turun pada 4 November.

Setelah pasar saham AS menembus level, aliran dana dari pasar kripto semakin cepat. Di satu sisi, ada penarikan dana yang terus menerus dari saluran BTC ETF, di sisi lain, ada penjualan lebih lanjut oleh kelompok pemegang jangka panjang di pasar, yang menyebabkan BTC, yang turun lebih awal dari Nasdaq, terus menembus ke bawah, dan mencapai titik terendah dari penyesuaian kali ini pada 21 November, bersamaan dengan Nasdaq.

Indeks Nasdaq VS pergerakan harga BTC

Selama periode ini, penyesuaian BTC terjadi hampir sebulan lebih awal dibandingkan dengan Nasdaq, dengan amplitudo hampir 4 kali lipat dari Nasdaq (BTC: -36,45%, Nasdaq: -8,87%), elastisitasnya lebih besar 2~3 kali dibanding sebelumnya.

Selain tekanan likuiditas jangka pendek, kami terus memantau indikator penting dalam mengidentifikasi ekspektasi likuiditas jangka menengah - probabilitas penurunan suku bunga Fed pada bulan Desember. Pada bulan Oktober, ekspektasi penurunan suku bunga Desember mencapai 98,78% (20 Oktober), kemudian setelah pejabat Fed terus “mengeluarkan nada hawkish”, turun menjadi 30,07% (19 November). Perubahan preferensi risiko dana yang disebabkan oleh melemahnya ekspektasi likuiditas jangka menengah, tanpa diragukan lagi, juga memperburuk penjualan aset dengan durasi β tinggi oleh para trader.

Pada 12 November, pemerintah Amerika Serikat mengakhiri penghentian operasi, likuiditas jangka pendek mulai perlahan-lahan dilepaskan, tetapi Federal Reserve masih terus “hawkish”, yang membuat kemungkinan penurunan suku bunga pada bulan Desember setelah penghentian operasi tetap menurun. Kami menilai bahwa awalnya adalah kekurangan likuiditas jangka pendek yang nyata, kemudian diikuti oleh ekspektasi pesimis terhadap likuiditas jangka menengah, yang bersama-sama mendominasi penurunan pasar saham AS dan pasar kripto saat ini serta penyesuaian harga.

Titik balik sejati untuk menghentikan penurunan BTC dan saham AS terjadi pada 21 November. Hari itu adalah hari Jumat, di mana “orang ketiga” Federal Reserve, Presiden Federal Reserve New York John Williams, menyatakan dalam forum publik bahwa risiko penurunan pekerjaan telah meningkat, ada ruang untuk penyesuaian lebih lanjut pada suku bunga dana federal, untuk mendekatkan posisi kebijakan ke kisaran netral. Pernyataan ini dianggap sebagai pendapat “manajemen” Federal Reserve, dan pada hari itu probabilitas pemotongan suku bunga pada bulan Desember dengan cepat diperdagangkan di atas 70%, baik saham AS maupun BTC berbalik dari penurunan menjadi naik.

Probabilitas FedWatch bahwa Federal Reserve akan menurunkan suku bunga 25 basis poin di bulan Desember

Setelah itu, pada 26 November, buku cokelat Federal Reserve dirilis, menunjukkan bahwa keadaan ekonomi dan pekerjaan memang memburuk. Informasi ini lebih lanjut menghilangkan kekhawatiran pasar tentang kurangnya data ekonomi dan pekerjaan yang cukup sebelum pertemuan pemotongan suku bunga bulan Desember, di mana Federal Reserve mungkin memilih untuk bersikap hati-hati dan tidak melakukan pemotongan. Probabilitas pemotongan suku bunga bulan Desember di FedWatch secara bertahap meningkat di atas 80%, berbalik dari pernyataan Powell pada 30 Oktober yang menyatakan “tidak ada yang pasti” menjadi “sudah pasti” setelah sebulan.

Penyesuaian pasar saham AS pada bulan November juga mencakup kekhawatiran tentang valuasi yang terlalu tinggi dari saham-saham konsep AI, yang menyebabkan saham unggulan Nvidia mengalami penyesuaian sebesar 20%, dan pemulihan yang lemah. Namun secara keseluruhan, lebih banyak disebabkan oleh tekanan likuiditas jangka pendek dan ketidakpastian likuiditas jangka menengah yang mengakibatkan penyesuaian ganda terhadap preferensi risiko dan valuasi. Jadi, seiring dengan munculnya titik balik likuiditas jangka pendek, probabilitas penurunan suku bunga di bulan Desember kembali tinggi, dan Nasdaq di minggu terakhir November mencatat kenaikan di semua 4 hari perdagangan, sedang berusaha untuk mencapai titik tertinggi sejarah yang dicapai pada 29 Oktober.

Meskipun pasar saham AS mengalami rebound yang kuat, risiko pasar jangka pendek tampaknya telah teratasi. Namun, risiko likuiditas belum sepenuhnya teratasi, dan likuiditas jangka pendek masih belum menunjukkan perbaikan yang signifikan. Dalam hal likuiditas jangka menengah, meskipun penurunan suku bunga pada bulan Desember hampir dipastikan, apakah penurunan suku bunga di pasar dapat berlanjut pada kuartal pertama tahun depan masih tergantung pada data ekonomi dan pekerjaan yang akan datang.

Struktur internal: Penetapan harga ulang dan peralihan besar

Titik balik krisis likuiditas muncul, Nasdaq mungkin akan segera memulihkan titik tertinggi sejarah sebelumnya, tetapi kinerja elastis BTC yang rebound bersamaan sangat jauh, masih memiliki lebih dari 38% ruang dari titik tertinggi sejarah pada 6 Oktober. Kami percaya bahwa di balik kinerja harga yang lemah, di satu sisi elastisitas BTC memang lebih besar daripada Nasdaq, di sisi lain adalah kerusakan struktur internal yang parah ditambah dengan penjualan “siklus”.

Pertama, melalui statistik masuk dan keluar dana pasar crypto di seluruh saluran eMerge Engine, kita dapat melihat bahwa pasar crypto mencatat lebih dari 3,6 miliar USD keluar pada bulan November, di mana saluran BTC ETF sebesar 3,382 miliar, saluran ETH ETF sebesar 1,352 miliar, stablecoin 615 juta, dan SOL ETF mencatat 412 juta aliran masuk positif. Perusahaan treasury BTC/ETH/SOL secara keseluruhan mencatat aliran masuk positif sekitar 1,298 miliar.

Statistik aliran dana masuk dan keluar di pasar kripto (bulanan)

Pada bulan November, pasar crypto secara keseluruhan mencatat aliran keluar bulanan terbesar sejak periode ini, dan ini terjadi setelah aliran masuk berkurang selama tiga bulan berturut-turut. Ini adalah alasan utama di balik penurunan terbesar BTC dalam periode ini. Di antara itu, aliran keluar melalui saluran ETF BTC menyumbang 93,94% dari total aliran keluar, sehingga kami menganggap penyesuaian kali ini terutama disebabkan oleh krisis likuiditas yang mempengaruhi penetapan ulang harga ke bawah untuk aset β tinggi seperti BTC.

Kedua, pengurangan secara periodik oleh kelompok pemegang besar yang didorong oleh hukum periode juga merupakan alasan penting. Selama periode ini, kelompok pemegang besar BTC telah melakukan tiga putaran penjualan besar-besaran, yang pertama pada Januari-Maret 2024, yang kedua pada Oktober 2024-Januari 2025, dan gelombang ketiga adalah penyesuaian mendalam harga BTC pada Juli-November 2027.

Statistik perubahan kepemilikan dan posisi BTC (hari)

Berbeda dengan dua kali pengurangan sebelumnya yang terjadi saat harga BTC naik, pengurangan kali ini terutama terjadi antara bulan 7 hingga 11 ketika harga stabil bahkan dalam penurunan harga yang cepat. Perilaku kelompok pemegang besar ini sebenarnya tidak aneh, tetap konsisten dengan perilaku mereka setelah “bull to bear”. Mengingat pengaruh besar dari “stempel pemikiran” pasar bull yang terbentuk selama lebih dari satu dekade akibat pengurangan setengah, serta “kebetulan” mencapai puncak pasar bull pada siklus sebelumnya sekitar bulan 10, kami percaya bahwa memang ada kelompok pemegang besar dengan skala yang cukup, yang tetap mematuhi “aturan siklus” dan melakukan penjualan setelah “bull to bear”. Penjualan ini adalah salah satu penyebab utama yang memperbesar penurunan BTC.

Akhirnya, penurunan BTC kali ini tidak hanya dipengaruhi oleh dua faktor di atas, tetapi juga oleh trader arbitrase futures dan kelompok pembuat pasar kripto yang mengalami kerugian besar akibat “peristiwa penyimpangan USDe Binance” dan faktor-faktor negatif lainnya.

Kejatuhan yang menyedihkan telah terjadi, beberapa orang melepaskan saham dalam jumlah besar, sementara yang lain mengambil kesempatan untuk menambah posisi, akhirnya terjadi perputaran besar-besaran BTC. Setelah titik balik dalam ekspektasi likuiditas makro, pasar akhirnya mendapatkan sedikit waktu untuk bernapas.

Melalui analisis data di blockchain BTC, kami menemukan bahwa pada sekitar 84000 dolar, lebih dari 430.000 BTC telah menandai ulang harga, menulis ulang sejarah redistribusi BTC.

Peta panas distribusi biaya on-chain BTC

BTC terus mengakumulasi posisi beli saat terjadi penurunan, sementara secara bertahap melepas kepada para pemain baru saat pasar naik. Gerakan dasar ini, bersama dengan pengurangan BTC, membentuk siklus perubahan bull dan bear BTC di masa lalu. Hari ini, dengan penyebaran konsensus BTC di Wall Street, struktur kepemilikan BTC sedang mengalami perubahan mendasar, pemegang ETF BTC dan perusahaan treasury sedang menjadi investor jangka panjang yang baru. Kami telah beberapa kali mendiskusikan dalam laporan bulanan, apakah siklus lama akan berubah karena struktur pasar yang baru, dan apakah siklus baru akan membentuk bentuk baru.

Hari ini, kami masih belum memiliki jawaban. Namun jika penjualan besar-besaran BTC kali ini akhirnya memadamkan antusiasme pasar, dan tren pasar berbalik kembali memasuki pasar bearish, maka kita bisa mengatakan bahwa siklus baru masih belum terbentuk dengan sukses.

Kesimpulan

Pada bulan November, kekeringan likuiditas makro jangka pendek dan perubahan ekspektasi likuiditas makro jangka menengah menjadi pesimis, mendorong pembunuhan valuasi dan penetapan harga ulang yang turun, termasuk saham konsep AI Nasdaq dan aset kripto. Setelah itu, seiring perubahan ekspektasi, kedua pasar mulai rebound.

Gerakan internal dan kerentanan struktur di pasar kripto telah memperburuk intensitas penyesuaian ini.

Dalam penyesuaian kali ini, skala aliran dana keluar dan tingkat penarikan BTC adalah yang terbesar dalam sebulan sejak periode ini.

Berdasarkan logika ini, kami menilai bahwa titik balik harga jangka pendek telah muncul pada 21 November. Selanjutnya, dengan pemotongan suku bunga pada bulan Desember dan berakhirnya pengetatan kuantitatif (QT) oleh Federal Reserve, likuiditas makro di AS akan membaik, dan dana mungkin akan kembali ke pasar kripto, yang selanjutnya mendorong rebound harga. Jika ini dapat berlanjut seiring dengan berlanjutnya pasar bull saham AS di tahun 2026, mencapai titik tertinggi baru, BTC akan keluar dari siklus lama dan memasuki siklus baru yang dipimpin oleh institusi Wall Street. Jika dana tidak dapat kembali, dapat disimpulkan bahwa bentuk siklus baru gagal terbentuk, siklus lama masih mendominasi pasar, dan bull market BTC sejak November 2022 akan beralih ke bear market, lagi-lagi mencari dasar.