Di tengah gelembung insentif, siapa yang akan membayar untuk kemakmuran palsu para Lighter?

Penulis: Zhou, ChainCatcher

Belakangan ini, nama Lighter terus menjadi pembicaraan di komunitas, baik dalam diskusi valuasi, perhitungan hasil farm poin, maupun tebak-tebakan waktu TGE dan fluktuasi harga sebelum pasar buka, semua menunjukkan suasana yang sangat emosional.

Bursa seperti Binance, OKX, dan lainnya telah mengumumkan peluncuran perdagangan pra-pembukaan token LIT, pasar prediksi Polymarket menunjukkan probabilitas valuasi setelah TGE melebihi 3 miliar dolar AS lebih dari 50%, sinyal transfer 2,5 juta token LIT di blockchain semakin membakar FOMO, semuanya tampak sangat masuk akal, Lighter tak diragukan lagi adalah salah satu proyek yang paling dinantikan di pasar kripto akhir tahun ini.

Namun, saat semua orang menghitung berapa banyak LIT yang bisa didapat dari poin, berapa banyak kenaikan setelah TGE, masalah yang lebih mendasar justru terlupakan: dalam pesta airdrop ini, seberapa banyak pertumbuhan yang benar-benar nyata, dan berapa banyak yang hanya ilusi sesaat dari gelembung insentif? Apakah jalur Perp DEX benar-benar memiliki nilai yang berkelanjutan?

Titik acuan valuasi dan jebakan biaya nol

Dalam pertarungan sengit jalur Perp DEX tahun 2025, Lighter menempuh jalur ekspansi yang berbeda dari yang lain. Dibandingkan dengan Hyperliquid yang menembus pasar dengan kemampuan operasional luar biasa dan narasi keadilan tanpa dukungan VC, serta Aster yang mengandalkan ekosistem Binance dan merek premium, Lighter memilih untuk mendalami dukungan dari modal top.

Berdasarkan data RootData, Lighter menyelesaikan pendanaan besar sebesar 68 juta dolar AS pada November tahun ini yang dipimpin oleh Founders Fund dan Ribbit Capital, dengan partisipasi Robinhood. Valuasi pra-TGE-nya sudah mencapai 1,5 miliar dolar AS, sebelumnya didukung oleh institusi lama seperti Dragonfly dan Haun Ventures.

Dari indikator di atas kertas, Defillama menunjukkan bahwa kontrak terbuka (OI) Lighter mencapai 1,572 miliar dolar AS, pendapatan bulanan 10,27 juta dolar AS, dan pendapatan tahunan mendekati 125 juta dolar AS. Dalam volume perdagangan, selama 30 hari terakhir, Lighter mencatat volume sebesar 227,19 miliar dolar AS, bahkan melampaui Hyperliquid (175,05 miliar dolar AS) dan Aster (189,03 miliar dolar AS), yang sempat dianggap sebagai kuda hitam di tahun ini untuk perp DEX.

Analisis pasar menyebutkan bahwa ambisi Lighter jauh dari sekadar bursa kontrak perpetual, melainkan berupaya membangun infrastruktur perdagangan terdesentralisasi yang terhubung dengan broker, perusahaan fintech, dan market maker profesional. Di sisi ritel, Lighter menerapkan strategi “tanpa biaya” seperti Robinhood, tetapi dengan delay 200-300 milidetik, yang jelas menciptakan peluang arbitrase yang sangat baik bagi market maker berfrekuensi tinggi. Sementara trader ritel yang tertarik dengan “biaya rendah” mungkin terbebas dari biaya eksplisit, mereka bisa saja membayar biaya transaksi berkali lipat melalui slippage tersembunyi.

Oleh karena itu, ada kontroversi mengenai model bisnisnya, dan logika valuasinya juga melampaui sekadar perbandingan dengan Perp DEX. Meskipun Polymarket menunjukkan bahwa valuasi setelah TGE diperkirakan antara 2 miliar hingga 3 miliar dolar AS, apakah proyek ini mampu mendukung narasi institusional jangka panjang masih menjadi pertanyaan.

Di sisi lain, pengalaman sejarah berulang kali membuktikan bahwa “puncak saat peluncuran” menjadi takdir yang sulit dihindari oleh proyek VC bintang. Data 2025 menunjukkan bahwa proyek “VC terkenal” di pasar sekunder seringkali mengalami ketidaksesuaian antara valuasi dan performa. Misalnya, Humanity Protocol dengan valuasi 1 miliar dolar AS di VC, saat ini hanya bernilai sekitar 285 juta dolar AS; Fuel Network sekitar 11 juta dolar; Bubblemaps sekitar 6 juta dolar, dengan jarak ratusan kali lipat. Proyek lain seperti Plasmas dan DoubleZero juga hanya bernilai 10-30% dari valuasi VC mereka.

Di tengah dorongan modal, indikator “pameran” yang bersifat sementara ini mungkin hanyalah contoh lain dari proyek yang akan mengalami koreksi valuasi yang keras.

Kegagalan DEX Prep dalam menciptakan kemakmuran palsu

Kekhawatiran berkelanjutan dari Lighter secara esensial mencerminkan masalah mendalam dari seluruh jalur Perp DEX.

Pertama, pengguna utama Perp DEX seharusnya adalah trader leverage dan arbitrator institusional, tetapi kenyataannya aktivitasnya jauh dari narasi tersebut. Berdasarkan data DeFiLlama, meskipun volume perdagangan bulanan seluruh jalur mencapai rekor 1,2 triliun dolar AS pada Oktober, jumlah alamat aktif nyata (yaitu pengguna yang melakukan posisi secara aktif setiap hari) hanya berkisar puluhan ribu, jauh dari ratusan juta pengguna di CEX seperti Binance dan Bybit.

Alasannya, pengguna memilih DEX karena menginginkan biaya rendah dan privasi di blockchain, tetapi sebagian besar trader ritel tidak terlalu sensitif terhadap privasi dana mereka. Apalagi, dengan Hyperliquid yang telah membangun lapisan likuiditas yang kokoh melalui Layer 1 sendiri, sulit bagi pemain baru untuk menembus di level yang sama.

Keterbatasan basis pengguna ini menyebabkan pertumbuhan jalur sangat bergantung pada “petani sementara” daripada pengguna setia. Laporan CoinGecko menunjukkan bahwa menjelang akhir 2025, airdrop farming menjadi tren, di mana pengguna masuk untuk mendapatkan poin, bukan untuk trading jangka panjang, sehingga tingkat retensi setelah TGE biasanya menurun drastis. Sebagai contoh, Lighter Season 2 menarik lebih dari 500.000 pengguna baru, tetapi analisis menunjukkan 80% dari mereka adalah akun Sybil (palsu), dan jumlah alamat aktif nyata jauh dari angka yang terlihat.

Kedua, kondisi jalur yang memprihatinkan ini tercermin dari “sirkulasi keuntungan jangka pendek”: proyek sangat membutuhkan TVL dan volume trading untuk mendukung narasi valuasi, dengan memanfaatkan poin dan biaya nol untuk menarik lalu lintas; VC menanamkan modal dengan valuasi tinggi untuk keluar; sementara petani mengumpulkan poin, melakukan farming airdrop, lalu keluar.

Forklog menganalisis bahwa “roda keberuntungan” ini meningkatkan data di buku, tetapi pada dasarnya hanyalah permainan jangka pendek dari semua pihak, bukan ekosistem yang saling menguntungkan. Contohnya, setelah Aster menyesuaikan multiplier poin pada November 2025, 400.000 dompet langsung berpindah ke Lighter, menyebabkan lonjakan biaya gas dan keruntuhan kedalaman platform.

CEO BitMEX, Stephan Lutz, memperingatkan bahwa gelombang perp DEX mungkin tidak bertahan lama karena CEX masih menguasai 95% dari total kontrak terbuka (OI), dan model DEX terlalu bergantung pada insentif, sehingga sangat rapuh secara bisnis. Laporan pertengahan 2025 dari 21Shares juga menegaskan bahwa meskipun pangsa pasar Perp DEX meningkat dari 5% menjadi 26% tahun ini, pertumbuhan ini didorong oleh euforia pasar bullish dan diwarnai oleh kompetisi yang sangat fragmentatif.

Selain itu, volume perdagangan yang tampak meledak di permukaan sebenarnya adalah hasil dari pengguna yang termotivasi oleh poin dan insentif. Pada akhir 2025, minat mining airdrop tanpa token di Perp DEX meningkat, yang menjelaskan mengapa volume perdagangan bulanan Lighter dan Aster bisa menembus 180 miliar dolar AS. Meskipun Aster sudah mengeluarkan token, mereka harus terus memberikan insentif agar data tetap meningkat, dan model “subsidi untuk retensi” ini sama saja dengan mengorbankan masa depan.

Buktinya, proyek yang didorong oleh modal dan bergantung pada poin untuk menjaga citra yang cerah biasanya akan mengalami koreksi valuasi yang keras setelah TGE. Contohnya, proyek yang didukung VC top seperti Vana, meskipun mengalami lonjakan nilai FDV sesaat setelah TGE 2024, kemudian mengalami penurunan 70% karena kehilangan insentif, dan cepat menjadi “proyek hantu” dengan likuiditas yang hilang. Data Lighter dan Aster yang melesat saat ini mengikuti pola yang sama dengan proyek VC yang valuasinya terbalik.

Dalam kondisi pasar saat ini, efek top-tier dari perp DEX sudah hampir pasti, dengan Hyperliquid yang menguasai posisi terdepan berkat pendapatan internal dan kedalaman pasar, sementara pemain lain hanya bisa bersaing di jalur niche seperti optimasi mobile, mekanisme asuransi, atau integrasi RWA.

Pada akhirnya, jalur Perp DEX saat ini masih dalam fase pertarungan stok, dan bagi trader kecil yang tidak terlalu peduli privasi, DEX masih kurang daya tarik untuk berpindah. Di balik keramaian yang tampak, nilai sebenarnya mungkin jauh lebih kecil dari data yang terlihat.

Penutup

Dalam logika kemakmuran yang dibangun dari poin, VC, dan airdrop, Perp DEX tampaknya terjebak dalam ilusi yang mandiri. Namun, saat subsidi mulai surut, para “kuda hitam” yang hanya bergantung pada narasi modal dan kurangnya pengguna nyata akan menunjukkan wujudnya di pasar sekunder saat menghadapi ujian likuiditas.

Kisah Lighter masih berlanjut, tetapi mengingatkan investor kripto bahwa DeFi tidak pernah kekurangan pesta yang meriah, yang kurang adalah kebenaran yang mampu bertahan dari gelembung. Saat mengejar momen berikutnya yang bersinar, sebaiknya kita bertanya dengan hati-hati: pesta ini sebenarnya untuk siapa dan untuk apa?