Dalam dunia kripto, depegging stablecoin sering menimbulkan kekhawatiran, tetapi ini sering disalahpahami. Cain O’Sullivan dari Hyperdrive menjelaskan bahwa penurunan harga bisa berasal dari masalah likuiditas bukan kegagalan cadangan dasar.
‘Meta’ Pasar Uang Baru: Penebusan daripada Orakel
Dalam dunia keuangan terdesentralisasi (DeFi)—dan ekonomi kripto yang lebih luas—laporan tentang depeg stablecoin sering mengirimkan gelombang kejut. Bagi mata yang tidak terlatih, melihat stablecoin kehilangan parity di bursa tampak tak berbeda dari keruntuhan skala besar. Namun, menurut Cain O’Sullivan, salah satu pendiri Hyperdrive, peristiwa ini sering disalahpahami oleh pengguna maupun perancang protokol.
Perbedaan utama terletak pada apakah penurunan harga mewakili ketidakseimbangan likuiditas di bursa atau kegagalan mendasar dari cadangan aset tersebut. Pada periode tekanan pasar yang tinggi, pengguna sering buru-buru menukar satu stablecoin dengan yang lain. Karena likuiditas di bursa terdesentralisasi dan terpusat terbatas, lonjakan tekanan jual ini secara alami menekan harga pasar.
Seperti yang dijelaskan O’Sullivan, hal ini terlihat selama krisis Silicon Valley Bank (SVB) 2023. Sementara stablecoin USDC diperdagangkan serendah 90 sen di beberapa bursa karena penjualan panik, fasilitas pencetakan dan penebusan utama di Circle tetap berfungsi.
Sejarah berulang lebih baru-baru ini pada 10 Oktober 2025, selama kejadian likuidasi besar sebesar $19 miliar yang awalnya dipicu oleh meningkatnya ketegangan perdagangan. USDe dari Ethena sempat merosot ke 65 sen di Binance. Namun, seperti kejadian USDC, desain inti protokol dan kolateralisasi 110% tetap kokoh. Depeg ini sebagian besar merupakan kegagalan lokal dari oracle internal Binance dan likuiditas buku pesanan, sementara USDe terus diperdagangkan mendekati parity di venue terdesentralisasi seperti Curve.
“Ini sering kali bukan representasi nyata dari nilai penebusan aktual dari aset tersebut,” kata O’Sullivan. “Ketakutan itu cukup untuk membuat pengguna ingin keluar… padahal pencetakan dan penebusan USDC di Circle masih berjalan normal.”
Perbedaan antara harga pasar dan nilai penebusan ini mendorong perubahan mendasar dalam cara protokol pinjaman dibangun. Secara tradisional, pinjaman “serba guna” memungkinkan pengguna meminjam satu aset terhadap aset lain dengan menggunakan oracle harga untuk menentukan hubungan mereka dalam nilai dolar AS.
Namun, O’Sullivan berpendapat bahwa model ini mulai usang, terutama karena pengguna semakin mencari untuk “mengulang” aset yang berkorelasi—menyimpan jaminan untuk meminjam lebih banyak dari aset yang sama atau serupa guna menggandakan hasil.
“Protokol pinjaman serba guna tidak efisien untuk kasus ini karena secara fundamental dibatasi oleh jumlah likuiditas on-chain yang tersedia untuk hal-hal seperti likuidasi,” jelas O’Sullivan.
Pendiri Hyperdrive ini percaya bahwa “meta baru” melibatkan protokol yang menjauh dari oracle pasar yang volatil. Sebaliknya, mereka dibangun untuk mengenali hubungan penebusan kontraktual antara aset. Dengan memberi harga berdasarkan kemampuan untuk menebusnya dengan jaminan dasar daripada harga yang berfluktuasi di bursa tipis, protokol dapat membuka likuiditas yang tidak dapat diakses pasar serba guna.
Risiko Tersembunyi dari ‘Tempat Perlindungan’
Bagi investor baru, pool stablecoin sering dipasarkan sebagai “tempat perlindungan,” menciptakan ilusi bahwa stabilitas peg setara dengan penghapusan risiko. Pada kenyataannya, beralih dari memegang satu aset ke memasuki pool likuiditas menukar paparan harga sederhana dengan jaringan risiko lawan dan kontrak pintar yang kompleks.
Bahkan di dunia aset yang disebut stabil, O’Sullivan memperingatkan bahwa pengguna tetap harus memperhitungkan kerugian tidak permanen (IL). Meskipun IL kurang berpengaruh di pasangan yang dalam dan andal seperti USDT/USDC, tetap menjadi ancaman signifikan di pool yang melibatkan stablecoin yang kurang mapan dan likuiditas tipis.
“Hasilnya berasal dari biaya perdagangan, dan sering kali biaya di pool tidak cukup untuk menghasilkan pengembalian yang berarti,” kata O’Sullivan. Ini menciptakan biaya peluang nyata: pengguna mungkin menanggung risiko teknis dari pool demi hasil yang tidak cukup untuk membenarkan eksposur tersebut, terutama jika depeg kecil pada koin “tipis” memicu ketidakseimbangan tak terduga dalam posisi mereka.
Bahaya bagi protokol DeFi terjadi ketika mereka hanya mengandalkan oracle harga berbasis pasar. Jika sebuah protokol melihat harga pasar $0,90 dan bereaksi dengan memicu likuidasi massal, ini dapat menciptakan “lingkaran kematian” bahkan jika stablecoin masih didukung penuh 1:1 dari sumbernya.
O’Sullivan menekankan bahwa protokol harus membedakan apakah depeg berasal dari dinamika pasar yang sementara atau masalah yang lebih dalam dengan penebusan dasar—dan merespons sesuai. Harga berbasis pasar, dia peringatkan, sering menimbulkan kerentanan, karena likuiditas tipis dan kepanikan sesaat dapat membuat diskon sementara tampak seperti keruntuhan permanen.
Alternatif yang lebih tahan banting terletak pada harga berdasarkan tingkat penebusan, yang mengaitkan nilai dengan dukungan aktual dan kapasitas penebusan aset. Desain “likuiditas berbasis penebusan” ini membantu protokol bertahan dari gangguan pasar, mengurangi risiko likuidasi yang tidak perlu dan memberikan fondasi yang lebih kokoh untuk infrastruktur DeFi.
Bagi yang baru di ekosistem, memahami lapisan risiko ini sangat penting. Penurunan harga di grafik tidak selalu menandakan kegagalan, tetapi pool yang “stabil” tidak selalu merupakan vault tanpa risiko. Dengan membangun protokol yang memahami hubungan kontraktual antar aset dan kenyataan kedalaman likuiditas, generasi berikutnya dari DeFi dapat menyediakan stabilitas dan efisiensi modal yang kurang dari pasar serba guna.
FAQ ❓
- Apa yang menyebabkan stablecoin kehilangan peg dari nilainya? Stablecoin dapat kehilangan peg-nya karena ketidakseimbangan likuiditas di bursa, sering disalahartikan sebagai kegagalan cadangan dasarnya.
- Bagaimana krisis SVB 2023 menggambarkan dinamika stablecoin? Selama krisis SVB, USDC diperdagangkan di bawah nilai yang diinginkan karena penjualan panik, meskipun fungsi penebusan di Circle tetap utuh.
- Risiko apa yang ditimbulkan pool likuiditas bagi investor baru? Meskipun pool likuiditas tampak aman, mereka memperkenalkan kompleksitas seperti kerugian tidak permanen dan risiko lawan yang beragam yang dapat melebihi potensi hasil.
- Bagaimana protokol DeFi dapat meningkatkan manajemen risiko selama fluktuasi harga? Protokol harus menggunakan harga berdasarkan tingkat penebusan untuk mengaitkan nilai dengan dukungan aset yang nyata, mengurangi likuidasi yang tidak perlu dan meningkatkan ketahanan terhadap kepanikan pasar.
