Adam Back：コピーコインは現金の流れが不足しており、さらに「本物の需要がない」ため、価格は最終的にゼロになる

ブロックストリームのCEOであり、ハッシュキャッシュの発明者であるAdam Backは、5月24日にXで「ビットコインを買い、保有し、同じものを繰り返す」を核にした論点をもって、アルトコインに対する長期見通しを再確認し、さらに、彼が有効市場仮説（EMH）だと考えるものが、最終的に大半のアルトコイン、ミーム币、そして「エアトークン」の価格を最終的にゼロへと引き寄せると直接確認した。

Backの論点における3つの主要な欠落：キャッシュフロー、需要、堀（競争の防衛線）

Backの主張は、彼が「大半のビットコイン以外の暗号資産」に共通して欠けている基本要素が3つある、という点を中心に展開している：

第一にキャッシュフローがない：大半のトークンは、保有者に対して何らかのキャッシュフロー収益をもたらすことができず、PERや配当割引モデルなどの伝統的な評価枠組みに対応する財務メカニズムを欠いている。第二に実在する需要がない：これらのトークンは、有意義なブロック空間需要を引き付けることができない。つまり、開発者やユーザーによる、その基盤となるネットワークの実際の利用ニーズがゼロ、または極めて低いということだ。第三に競争上の持続可能な堀がない：それらは、他の代替案に対して何ら持続的な競争優位を備えていない。あらゆる機能は複製でき、さらにはより低コストで実現できてしまう。

Backは、上記3点が欠けているにもかかわらずトークンの市場価格がゼロより高いことには、合理的な根拠がないと考えており、これは彼が前回の市場サイクルから一貫して抱いてきた見立てだ。ただし、市場修正に必要な時間が、彼が10年前に想定していた期間を超えただけだ。彼は同時に、ビットコインはこの3つの側面において他の資産と明確に異なるとも述べている――ビットコインには本当の希少性がある（上限固定で2,100万枚）、分散型のセキュリティモデル、そして複数の市場サイクルをまたいで積み上げられた長期の実績がある。

直近の市場背景：ビットコインのマクロ吸収力とアルトコインの分化

Backのコメントの発信時期は、すでに確認された次の市場イベントの直前後に挟まれている。すなわち、CLARITY Actの投票延期により、ビットコインが今週4週間ぶりの安値まで下落。その後、中東での緊張に起因する全面的な反動（反発）が止まったことで生じた反発がビットコインを急速に押し上げ、直近最高値を更新した。一方で、このマクロ面で追い風となる反発の中で、大半のアルトコインは同等の上昇幅を持続的に享受できなかった。Backはこの現象を裏付けと位置づけている――ビットコインはマクロ経済の追い風を吸収したのに対し、大半の他の暗号通貨は同条件下では追随していないのだ、と。Backはさらに、ビットコインの財庫会社（例：Strategy）を「法定通貨の現在と、超ビットコイン化された未来との間の裁定行為」と定義し、こうした会社はBTC採用を加速する過程で独自の資本配分上の優位性を持つ、と考えている。

よくある質問

有効市場仮説（EMH）は暗号市場への適用に学術的な裏付けがあるのか？

有効市場仮説では、情報が十分で市場の流動性が十分であるならば、資産価格は利用可能なあらゆる情報をすぐに反映し、いかなる体系的な超過収益の機会も裁定者によって速やかに取り除かれ、結果として資産の価格はそのファンダメンタル価値へ向かうと考える。Backの主張の実質は、もしある種のトークンがキャッシュフローを欠き、真の需要がなく、競争上の堀がないのなら、その「基本的価値」は理論上ゼロだ、というものだ。市場情報が十分に行き渡れば、EMHによって最終的にこれらのトークンの価格はゼロに近づくはずだ、ということになる。暗号市場におけるEMHの適用可能性は、現在も学術的に議論がある。支持者はアルトコインの長期累積の下落幅を引き合いに出し、反対者は暗号市場が個人投資家に主導されていること、情報の非対称性、そして感情による動きといった要因により、EMHが短期では機能しないと指摘している。

BackはMark Cubanの「ビットコインを売った」という発言に具体的にどう返したのか？

Mark Cubanは今週の初めに行ったポッドキャストで、約80%のビットコイン保有分を売却したと述べた。理由は、ビットコインが中東での緊張とドル安の期間に、ヘッジ機能を果たせなかったためだ（ゴールドは上昇したのに対し、ビットコインは下落した）。Backの返答は一貫して長期のデータ枠組みを採用している。彼はこれまでにも何度か、ビットコインは複数の市場サイクルにおいてゴールドに対して長期的に超過リターンを出してきたというのは事実であり、単一のサイクルにおけるヘッジ機能の失敗は、資産としての全体的な論理が崩れたこととは等しくない、と指摘してきた。Backは今週の投稿ではCubanに直接は言及していないが、アルトコインとビットコインの比較に関する主張の中で、間接的にCubanの「暗号資産のヘッジ機能が失敗した」という枠組みに応じている。

ビットコインの支配率が58-59%という現在の水準は、資本がビットコインに集中するというBackの主張を裏付けるのか？

確認された市場データによれば、ビットコインの支配率（ビットコインの時価総額が、全ての暗号資産の時価総額に占める割合）は現在およそ58-59%であり、約40%のアルトコインは歴史的安値付近で取引されている。このデータは、ビットコインの時価総額が暗号市場全体に対して高い比率を維持していることを裏付ける一方で、ビットコインの支配率もビットコイン自身の時価総額の変動の影響を受ける点に注意が必要だ。ビットコインが大きく上昇すれば、それが支配率を押し上げることは直接的であり、単にアルトコインが下落していることを反映しているだけではない。Backの論点は、定性的な市場構造の分析から導かれたものであり、単純な統計学的推論ではない。