暗号通貨の世界では、ステーブルコインのデペッグはしばしば警戒を引き起こしますが、これは誤解されやすいです。Hyperdriveのケイン・オサリバンは、価格の下落は基礎資産の reserves の失敗ではなく、流動性の問題に起因することが多いと説明しています。
新しいマネーマーケット「メタ」：オラクルよりも償還を重視
分散型金融（DeFi）およびより広範な暗号経済の世界では、ステーブルコインのデペッグ報告はしばしば衝撃を与えます。未熟な目には、取引所でステーブルコインがパリティを失う様子は、全面的な崩壊と区別がつきません。しかし、Hyperdriveの共同創設者ケイン・オサリバンによると、これらの出来事はユーザーやプロトコル設計者の両方によって誤解されやすいといいます。
重要な区別は、価格の下落が取引所での流動性の不均衡を示すのか、資産の基礎 reserves の根本的な失敗を示すのかにあります。市場のストレスが高まる時期には、ユーザーはしばしば一つのステーブルコインを別のものと交換しようと急ぎます。分散型および中央集権型の取引所には有限の流動性しかないため、この売り圧力の急増は自然と市場価格を押し下げます。
オサリバンは、これが2023年のシリコンバレー銀行（SVB）危機の際に示されたと指摘します。パニック売りにより、一部の取引所ではUSDCが90セントまで下落しましたが、Circleの主要な発行・償還施設は正常に機能し続けました。
最近では、2025年10月10日に、エスカレートする貿易緊張により引き起こされた約190億ドルの清算イベントの中で、歴史が繰り返されました。EthenaのUSDeはBinanceで一時65セントまで急落しました。しかし、USDCのケースと同様に、プロトコルのコア設計と110％の担保化は堅持されました。デペッグは主にBinanceの内部オラクルと注文簿の流動性の一時的な失敗によるものでしたが、USDeはCurveのような分散型取引所でほぼパリティで取引され続けました。
「これはしばしば資産の実際の償還価値を正確に反映しているわけではありません」とオサリバンは指摘します。「その恐怖心だけでユーザーは退出したくなるものです… しかし、CircleでのUSDCのネイティブな発行と償還は正常に動作していました。」
市場価格と償還価値のこの区別は、貸付プロトコルの構築に根本的な変化をもたらしています。従来、「汎用」貸付は、価格オラクルを用いて米ドル建ての関係性を定義し、ある資産を別の資産に対して借りることを可能にしていました。
しかし、オサリバンは、このモデルは時代遅れになりつつあると主張します。特に、ユーザーが相関する資産を「ループ」させて、担保を預けて同じまたは類似の資産を借り入れ、利回りを増やすことを求める傾向が高まっているためです。
「汎用の貸付プロトコルは、清算のためのオンチェーン流動性の量に根本的に制限されているため、これらのケースには非効率的です」とオサリバンは説明します。
Hyperdriveの共同創設者は、「新しいメタ」は、変動する市場オラクルから離れ、資産間の契約上の償還関係を認識するプロトコルに移行することだと考えています。価格を、薄い取引所の変動価格ではなく、基礎担保の償還能力に基づいて設定することで、一般的な市場ではアクセスできない流動性を解放できるのです。
「安全な避難所」の隠れたリスク
新規投資家にとって、ステーブルコインプールはしばしば「安全な避難所」として宣伝され、ペッグの安定性がリスクの排除と同等であるという幻想を生み出します。実際には、単一資産の保有から流動性プールへの参加に移行すると、単純な価格エクスポージャーは複雑なカウンターパーティやスマートコントラクトのリスクの網に置き換わります。
いわゆる安定資産の世界でも、オサリバンはユーザーがインパーマネントロス（IL）を考慮し続ける必要があると警告します。ILはUSDT/USDCのような深く信頼性の高いペアではあまり問題になりませんが、流動性の薄いあまり確立されていないステーブルコインを含むプールでは依然として大きな脅威です。
「利回りは取引手数料から得られますが、多くの場合、その手数料は意味のあるリターンを生み出すには不十分です」とオサリバンは述べます。これにより、実質的な機会コストが生じます。ユーザーは、リターンのためにプールの技術的リスクを引き受けることになり、特に「薄い」コインのわずかなデペッグが予期せぬ不均衡を引き起こす場合には、そのリスクに見合ったリターンが得られないこともあります。
DeFiプロトコルにとっての危険は、市場価格オラクルのみに依存している場合に生じます。もしプロトコルが市場価格を0.90ドルと見て、大量の清算を引き起こすと、たとえステーブルコインが完全に1:1で裏付けられていても、「デススパイラル」を引き起こす可能性があります。
オサリバンは、プロトコルはデペッグが一時的な市場の動きによるものなのか、根本的な償還の問題によるものなのかを見極め、それに応じて対応すべきだと強調します。市場価格に基づく価格設定は脆弱性を生みやすく、薄い流動性や一時的なパニックによって、一時的な割引が恒久的な崩壊のように見えることがあると警告します。
より堅牢な代替策は、資産の実際の裏付けと償還能力に価値を連動させる償還率に基づく価格設定です。この「償還に基づく流動性」設計は、市場のノイズに耐え、不要な清算のリスクを低減し、DeFiインフラの堅牢性を高めるのに役立ちます。
エコシステムに新しく参加した人々にとって、これらのリスク層を理解することは重要です。チャート上の価格下落は必ずしも失敗の兆候ではありませんが、「安定した」プールもまたリスクのない金庫ではありません。資産間の契約上のリンクと流動性の深さの現実を理解したプロトコルを構築することで、次世代のDeFiは、従来の市場にはなかった安定性と資本効率を提供できるのです。
よくある質問 ❓
- ステーブルコインが価値からデペッグする原因は何ですか？ 流動性の不均衡が原因で、しばしば基礎 reserves の失敗と誤解されます。
- 2023年のSVB危機はステーブルコインのダイナミクスをどのように示しましたか？ SVB危機の際、USDCはパニック売りにより意図した価値を下回りましたが、Circleの償還機能は正常に動作していました。
- 流動性プールは新規投資家にどのようなリスクをもたらしますか？ 流動性プールは安全に見えますが、インパーマネントロスや多様なカウンターパーティリスクなどの複雑さを伴い、潜在的なリターンを上回るリスクをもたらすことがあります。
- DeFiプロトコルは価格変動時にリスク管理をどのように改善できますか？ 償還率に基づく価格設定を採用し、資産の実際の裏付けに価値を連動させることで、不必要な清算を減らし、市場のパニックに対する耐性を高めることができます。
