MRIのCEOであるキム・ジョンソン氏は、1月15日にソウルの麻浦区（Mapo-gu）で開催されたセミナーで、ステーブルコインの法制度においては、発行体の株式構成よりもpeg（額面）維持のほうが重要だと述べた。同セミナーは「USデジタル資産の覇権戦略と韓国の対応（US Digital Asset Hegemony Strategy and Korea's Response）」と題され、ホテルNaruで行われた。キム氏は、前半の法制度に関する議論は発行体の株式—とりわけ51%の銀行保有要件—に焦点が当たっていたが、それだけでは不十分だと主張した。氏は、ペッグの安定性は所有構造だけでなく、償還（リデンプション）のアーキテクチャと危機解決メカニズムに依存すると強調した。キム氏は、裏付けとして2023年のUSDCのインシデントを挙げた。健全な準備資産があったにもかかわらず、償還経路がブロックされるとUSDCのペッグは0.874 USDまで低下し、その後、連邦準備制度理事会（Federal Reserve）とFDICが公的な預金保護を発表したことで回復したという。氏は、ステーブルコインの流通量は3000億USD超で、オンチェーンの取引出来高は12か月で14.7兆USDに達しており、ペッグ維持の設計がシステム全体で重要であることを裏づけていると述べた。

MRI CEOキム・ジョンソン氏が1月15日にソウルで開催されたセミナーで発言。出所：Park Bum-soo / Digital Asset

2023年のUSDCデペッグは償還経路リスクを示す

キム氏は、2023年のUSDCインシデントを引き合いに出し、準備資産の十分性だけではpeg（ペッグ）の安定性は保証されないことを示した。氏は、USDCの発行体であるCircleが準備金を維持しており、うち92%がシリコンバレー銀行（Silicon Valley Bank）以外の機関に保有され、銀行分は8%だけだったと述べた。とはいえ、多様化にもかかわらずUSDCのペッグは、シリコンバレー銀行の閉鎖後の72時間の間に0.874 USDまで下落した（12.6%の下落）。キム氏は、peg（ペッグ）が回復したのは、連邦準備制度理事会（Federal Reserve）とFDICが当該銀行のすべての預金を保護すると発表した後だったと述べた。氏は、一次償還（発行体による直接償還）がブロックされたことで、セカンダリー・マーケットでパニック売りが起きたと説明した。裁定取引業者は、トークンを額面（par）で償還できる経路がないため、ペッグを復元できなかった。キム氏は、このインシデントが、準備資産はpeg（ペッグ）維持に必要だが十分条件ではないことを証明していると結論づけた。

Morris-Shinフレームワークはpeg（ペッグ）均衡の条件を説明する

キム氏は、Hyun Song Shin（韓国銀行の現総裁）が20年前に開発したMorris-Shin coordination framework（Morris-Shinの協調（coordination）フレームワーク）を適用し、ステーブルコインのペッグ・ダイナミクスを説明した。氏は、完全情報のもとでは、2つの均衡が存在するという。一つはpeg（ペッグ）が維持される均衡、もう一つは取り付け（run）が起きる均衡だ。情報が不完全な場合、保有者は発行体の支払能力（solvency）に関する個人的なシグナルを観察し、他者の行動を予測することで、自己実現的な結果につながるとした。キム氏は、成熟時点で支払能力が存在するが、短期の流動性制約によって償還が即時に強制されれば損失が生じうる、重要な領域（クリティカル・ゾーン）を特定した。氏は、この領域—支払能力の閾値から取り付けの閾値の間—で、準備が十分であってもpeg（ペッグ）の失敗が起きるのだと主張した。キム氏は、政策設計では、準備金比率を引き上げるだけでなく、信頼できる解決メカニズムを用意することでこの領域を狭める必要があると述べた。

キム氏は解決権限と共同業界ファンドを提案

キム氏は、危機時にpeg（ペッグ）均衡を回復するための3つの政策メカニズムを提案した。第一に、失敗した発行体のステーブルコイン負債と準備資産を健全な発行体へ移転できる解決（resolution）移転権限を求めた。これにより、元の発行体が支払不能になってもトークン保有者を保護できるという。第二に、ストレス局面で流動性を供給するため、ステーブルコイン発行体が拠出して資金を賄う共同業界ファンドの設立を推奨した。氏は、失敗した発行体が最初の損失を吸収し、その後に共同ファンドが続き、公的なバックストップ資金は厳格な条件のもとで最終手段としてのみ用いるべきだと述べた。第三に、Bank of Korea Act（韓国銀行法）第80条を、条件付きの中央銀行による流動性支援の潜在的な法的根拠として挙げた。ただし、モラルハザードを避けるには慎重な設計が必要だとも認めた。キム氏は、これらのメカニズムは発行体の所有構造とは独立しており、法律上で別個に扱う必要があると述べた。氏は、現在の枠組み—US GENIUS ActおよびEUのMiCA規制を含む—には、詳細な解決条項が欠けていると指摘した。キム氏は、韓国で議論されているDigital Asset Basic Act（デジタル資産基本法）では、株式要件よりも解決アーキテクチャを優先して、ステーブルコインの安定性を確保すべきだと結論づけた。

FAQ

1月15日のステーブルコインの法制度について、キム・ジョンソン氏は何を述べましたか？

キム・ジョンソン氏は、1月15日にソウルで開催されたセミナーで、ステーブルコインの法制度においてはpeg（額面）維持が発行体の株式構成より重要だと述べた。氏は、51%の銀行保有の議論だけでは不十分で、ペッグ安定性には償還アーキテクチャと解決メカニズムが重要だと主張した。

健全な準備資産があったのに、なぜ2023年にUSDCのpeg（ペッグ）は下がったのですか？

キム氏は、一次償還の経路がシリコンバレー銀行の閉鎖後にブロックされたため、たとえ準備金の92%が他の場所に保有されていても、USDCのpeg（ペッグ）は2023年に0.874 USDまで下落したと説明した。peg（ペッグ）は、連邦準備制度理事会（Federal Reserve）とFDICが預金保護を発表した後にのみ回復しており、準備の十分性だけではpeg（ペッグ）の失敗を防げないことが示された。

ステーブルコインのpeg（ペッグ）安定性に関して、キム氏はどのような政策メカニズムを提案しましたか？

キム氏は3つのメカニズムを提案した。すなわち、失敗した発行体の負債と準備を健全な発行体へ移すための解決移転権限、危機時の流動性を提供するために発行体が拠出して賄う共同業界ファンド、そして条件付きの中央銀行によるバックストップ支援である。氏は、これらのメカニズムは所有構造とは独立しており、モラルハザードを避けるように設計されなければならないと述べた。

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