韓国政府主導の石油化学産業再編により、同セクターの信用格付け防衛が試される局面となっている。産業通商資源部は22日、Yeocheon NCC、Lotte Chemical、Hanwha Solutions、DL Chemicalを含む「麗水（Yeosu）第1ビジネス再構築プロジェクト」について、20日に承認を得たことを発表した。業界アナリストは、業界の先行きが厳しいことを踏まえ、この再編の成否は収益の回復よりも信用格付けの引き下げを止められるかにより左右されるとみている。韓国格付け（Korea Ratings）は、Yeocheon NCCの財務安定性が大幅に改善する一方、Lotte Chemicalは実際の債務救済効果を確認するため、さらなるモニタリングが必要だと評価した。これは、韓国が2月に発表した大山（Daesan）第1プロジェクトに続く、石油化学の2回目の大規模な再編となる。
Yeosu No. 1 Projectは4社の石油化学企業を再編
再編計画の下で、Hanwha SolutionsとDL Chemicalは、現物出資によるPE（ポリエチレン）などの川下事業を拠出する。一方、Lotte Chemicalは、Yeosu工場NCCと基礎素材事業を物理的に分割し、Yeocheon NCCと統合した法人を設立する。Hanwha SolutionsとDL Chemicalは、合計5450億ウォンを投じて、Yeocheon NCCの市場借入の返済原資を用意する。政府は、新たな資金として最大4500億ウォンの追加支援、財務制限条項（コベナンツ）に基づく債務返済の繰り延べ、税制優遇などを講じる方針だ。
市場の関心は、再編そのものよりも、再編が信用格付けを防衛できるかどうかに集まっている。信用格付けの引き下げは、借入コストの上昇だけでなく、融資契約におけるEvent of Default（EOD）の条項を発動し、大規模な借入の早期返済を求める可能性もある。
Yeocheon NCCは格下げ後、400億ウォンの社債償還を発動
Yeocheon NCCは、韓国格付け（Korea Ratings）が無担保社債の信用格付けをA-からBBB+に引き下げた後、総額400億ウォンの非公募債でEOD（債務不履行）を経験した。この債券は、格付けがBBB+を下回った場合に早期償還が発動する設計だった。会社は取引銀行からの信用枠を使って返済し、連鎖的な流動性危機は回避したが、この事例は1段階（ノッチ）の格下げでも、資金調達市場のリスクに直結し得ることを示した。
Korea RatingsがYeocheon NCCとLotte Chemicalの見通しを対比
韓国格付け（Korea Ratings）は23日付のレポートで、「今回の事業再編により、Yeocheon NCCの財務安定性は大幅に改善する」と述べた。分析では、PE事業の現物出資による資本強化、Lotte ChemicalのYeosu工場の吸収合併、ならびに市場借入の返済に充てるための5450億ウォンの資本増強とコベナンツ債務返済の繰り延べにより、流動性負担が大きく軽減される点を挙げた。一方で、中国の供給過剰が続くため短期の利益回復は依然として難しいこと、またNCC施設の一部停止に伴う潜在的な減損損失が負担要因になり得ることも指摘した。
対照的に、韓国格付け（Korea Ratings）はLotte Chemicalについてより慎重な見方を示した。Yeosu工場関連の債務が統合法人へ移転されることで連結借入は減少する可能性があるものの、統合法人の借入に対して支払保証や資金拠出コミットメント契約が提供されない場合、実際の債務救済効果は限定的になる可能性があるという。さらに、統合法人の業績不振が続けば、持分法損失の拡大が起こり得る可能性も示した。
韓国格付け（Korea Ratings）の研究員、Kim Ho-seop氏は、「統合法人に移管される資産・借入の規模、支払保証の有無、信用への影響を評価するための政府の財務支援の具体的内容について、追加で確認する予定だ」と述べた。
Hana Securitiesの研究員、Kim Sang-man氏は、「今回の再編は損失規模を縮小するうえで意義はあるが、コスト競争力そのものを変えるのは難しい。ただし、財務構造の改善によって、進行中の信用格付け引き下げトレンドに対する防衛の効果が期待できる」とコメントした。
FAQ
韓国政府は20日に石油化学の再編について何を承認しましたか？
産業通商資源部は20日、「Yeosu No. 1 Business Restructuring Project」を承認した。発表は22日に行われた。同プロジェクトには4社が関与しており、Yeocheon NCC、Lotte Chemical、Hanwha Solutions、DL Chemicalが対象だ。Hanwha SolutionsとDL Chemicalは合計5450億ウォンを投資し、政府は最大4500億ウォンの新たな資金支援を提供する。
なぜYeocheon NCCは400億ウォンの社債償還を迫られましたか？
Yeocheon NCCは、韓国格付け（Korea Ratings）が無担保社債の信用格付けをA-からBBB+に引き下げた後、総額400億ウォンの非公募債でEvent of Default（EOD）を経験した。これらの債券は、格付けがBBB+を下回った場合に早期償還が発動するよう設計されていた。会社は取引銀行の信用枠を使って社債を返済した。
Korea RatingsはLotte Chemicalの再編見通しをどう評価していますか？
韓国格付け（Korea Ratings）はLotte Chemicalについて慎重な評価を示し、Yeosu工場関連の債務が統合法人へ移転されれば連結借入は減少し得る一方、統合法人の借入に対して支払保証や資金拠出コミットメント契約が提供されない場合、実際の債務救済効果は限定的になり得ると述べた。また、統合法人の業績不振が続けば、持分法損失の拡大の可能性も指摘した。
