米国の投資ファンド「Terton Capital」は22日、Golfzon Holdingsの取締役会に対して公開書簡を送り、最大株主によるTO（公開買付け）に関する独立した見直しと、少数株主を保護する措置を求めた。One&Partnersが設立した前代表のキム・ウォンイル氏の完全子会社「SJ Investment Holdings」は先月29日、任意上場廃止の目的で残る全株式（1548万5000株）を1株当たり6700ウォンで買い付ける公開買付けを公表した。総額は約1037億ウォンとなる。Terton Capitalは、提示された買付価格は1株当たりの帳簿価額（19076ウォン）のわずか3分の1に過ぎず（PBR 0.35倍）、企業の中核資産の価値を反映していないと主張する。同ファンドは、改正商法第382条の3および資本市場法第138条に基づく受託者責任を根拠に、取締役会に対して5つの要求を提示し、取締役会の回答期限を27日とした。本件は、韓国の資本市場における支配株主取引と少数株主の権利をめぐる議論が続いていることを示している。
Terton Capital、公開買付けで取締役会に5件の対応を要求
22日、金融投資業界によると、Terton Capitalは継続中の公開買付けに関し、Golfzon Holdingsの取締役会に対して5つの要求事項を提示した。要求には、(1)資本市場法第138条に基づく公開買付けに対する取締役会の意見表明、(2)支配株主から独立した特別委員会の設置、(3)独立した専門家による買付価格の公正性評価、(4)Golfzon Countyの子会社売却プロセスと評価に関する情報の開示、(5)その後の少数株主スクイーズアウト（株式の強制取得）取引に向けた価格保証――の5項目が含まれる。同ファンドは、取締役会の回答期限を27日に設定した。
不動産と子会社持分の過小評価を指摘
Terton Capitalは、提案された買付価格1株6700ウォンは1株当たり帳簿価額（BPS 19076ウォン）のわずか3分の1に相当し、PBRは0.35倍に過ぎず、企業の中核資産の価値を反映していないと指摘した。Golfzon Holdingsの事業報告によると、投資用不動産の帳簿価額は3170億ウォンだが、外部評価機関による公正価値は5675億ウォンに達する。同ファンドは、反映されていない差額約2500億ウォンだけを見ても、価値として約6500ウォン分が1株当たりから省かれていると説明した。
同ファンドはまた、Golfzon County子会社の持分の過小評価にも言及した。市場ではGolfzon Countyの時価総額を約2兆ウォンと評価しており、純負債（約7278億ウォン）を差し引くと、株式価値（約1兆200億ウォン）からは、Golfzon Holdingsの31.58%持分が実質価値として約4000億ウォン規模になると推定される。このうち少数株主に帰属する部分（約40%）だけでも1600億ウォンに上り、公開買付け総額の1000億ウォンを大幅に上回る。Terton Capitalは、公開買付け総額がGolfzon Countyにおける少数株主持分の価値にさえ届いていないとして、これを歪んだ構造だと強調した。
公開買付けの資金調達構造と自己株式の除外を批判
Terton Capitalは、資金調達構造と自己株式の取り扱いにも疑問を呈した。SJ Investment Holdingsは、公開買付けの約76%（803億ウォン）をNH Investment & Securitiesからの融資で賄い、購入した株式を担保として差し出す計画だ。同ファンドは、取得資産の価値が公開買付け価格を大きく上回る状況でなければ成立しにくい、異例の取引構造だと分析した。
同ファンドはさらに、会社が2023年以来、154.85億ウォンで購入した約420万株の自己株式（発行済株式総数の9.83%）を、約定どおりに取り消しておらず、これらの株式は公開買付けの対象から除外されていると指摘した。Terton Capitalは、これにより支配株主が確保すべき流通量が人為的に減り、その結果、少数株主の利益を損なうと主張した。
Terton Capitalのマネージング・メンバーであるライアン・アルバート氏は、「相続・贈与税の課税評価において純資産価値の下限を80%に設定するための法案をめぐる議論が続く状況で、支配株主が『純資産価値の35%が適正価格だ』とするのは、政策の意図に反する」と述べた。
取締役会が動かなければ法的措置の可能性を警告
資本市場法第138条は、対象企業が広告や書簡を通じて公開買付けに対する支持・反対・中立の意向を表明できることを認めているが、これは法的に義務付けられてはいない。Terton Capitalは、改正商法第382条の3を根拠に、取締役会の受け身の姿勢を批判した。同条文は、取締役の受託者責任がすべての株主に対して負うものだと定めている。同ファンドは、公開買付けの買付者に対して特別に関係する当事者として分類される監査委員会メンバーが1人いるため、社内の監督メカニズムが適切に機能できないと主張した。
同ファンドは、公開買付けがGolfzon County売却の予備入札期限である5月29日からわずか1か月後に公表された点にも触れ、取締役会が、売却に関連する情報と、その後の少数株主スクイーズアウト取引の価格基準について、透明に検討するよう求めた。
Terton Capitalは、「このような取引が無警戒に進められることが許されるなら、韓国の資本市場におけるコーポレートガバナンス改革の成果が、海外投資家の信頼を失う可能性がある」と述べた。同ファンドはまた、公開買付けが8月5日に締め切られる前に、取締役会が適切な判断を下す必要があると付け加えた。さらに、同ファンドは要求が満たされない場合、商法に基づく取締役の受託者責任に関係する査定請求権と、あらゆる法的権利を行使するとした。
聯合インフォマックスは株主書簡に関するコメントを得ようと複数回同社に連絡を試みたが、つながらなかった。
FAQ
Terton Capitalは22日にGolfzon Holdingsの取締役会に何を要求したのか？
Terton Capitalは、5つの対応を求める公開書簡を送った。資本市場法第138条に基づく公開買付けへの取締役会の意見、独立した特別委員会の設置、独立した専門家による買付価格の公正性評価、Golfzon Countyの売却情報の開示、そしてその後のスクイーズアウト取引に向けた価格保証――である。同ファンドは、回答期限を27日に設定した。
なぜTerton Capitalは1株6700ウォンの公開買付け価格を不公平だと考えるのか？
同ファンドは、その価格が1株当たり帳簿価額（19,076ウォン、PBR 0.35倍）のわずか3分の1に過ぎず、反映されていない不動産価値の差（帳簿価額3170億ウォンと公正価値5675億ウォンの間にある差2500億ウォン）として、1株当たり約6500ウォン分を省いていると主張する。さらに、子会社Golfzon Countyにおける少数株主の持分価値（1600億ウォン）だけでも、公開買付け総額（1000億ウォン）を上回る。
