深度解讀：DTCC 美股通證化背後的兩種路徑博弈

撰文：菠菜菠菜

2025 年 12 月 11 日，美國證券存管信託公司（DTCC）拿到了 SEC 的"免责函"（No-Action Letter），獲准在區塊鏈上通證化其托管的證券資產。

消息一出，行業歡呼，成為了大家關注的焦點——99 萬億美元規模的托管資產即將上鏈，美股通證化的閘門終於打開。

但如果仔細閱讀這份文件，會發現一個關鍵細節：DTCC 通證化的是"證券權益"（security entitlements），而非股票本身。

這個區別聽起來像是法律術語的咬文嚼字。

但實際上，它揭示了證券通證化領域兩種截然不同的路徑選擇，以及這兩種路徑背後，兩股勢力正在進行的博弈。

一、誰才是美股的真正持有人？

理解這場博弈，需要先理解一個反常識的事實：在美國公開市場，投資者從未真正"擁有"過股票。

1973 年之前，股票交易靠的是實物憑證流轉。交易完成後，買賣雙方要交換實體股票證書，簽字背書，然後郵寄到過戶代理人那裡辦理登記變更。這套流程在交易量低的時代尚可運作。

但 60 年代末期，美股日均交易量從三四百萬股飆升至過千萬股，整個系統濒臨崩潰。券商後台積壓了數百萬張待處理的股票證書，丟失、被盜、偽造層出不窮。華爾街將這段時期稱為"紙質危機"（Paperwork Crisis）。

DTC 就是在這場危機中誕生的解決方案。它的核心思路很簡單：把所有股票證書集中存放在一個地方，日後交易時只在帳本上做數字記錄，不再搬動實物。

為實現這一點，DTC 設立了一個名為 Cede & Co.的代持機構，將幾乎所有上市公司的股票統一登記在 Cede & Co.名下。

1998 年官方披露的數據顯示，Cede & Co.持有美國 83%已發行公開股票的法定所有權。

這意味著什麼？當你在券商帳戶裡看到"持有蘋果公司 100 股"時，蘋果的股東名冊上寫的是 Cede & Co.的名字。

你持有的是一種叫"證券權益"的合同請求權——你有權向券商主張這 100 股帶來的經濟利益，而券商有權向清算券商主張，清算券商有權向 DTCC 主張。這是一條層層嵌套的權益鏈條，而非直接的財產權。

這套"間接持有體系"（indirect holding system）運轉了五十多年。它消滅了紙質危機，支撐起每日數萬億美元的交易清算，但代價是投資者與所持證券之間永久地隔了一層中介。

二、DTCC 的選擇：升級管道，保留架構

理解了這一背景，DTCC 此次通證化的邊界就清晰了。

根據 SEC 免责函和 DTCC 的公開說明，其通證化服務的對象是"參與者（Participants）在 DTC 處持有的證券權益"。參與者是指直接與 DTCC 對接的清算券商和銀行——目前美國只有數百家機構具備這一資格。

普通投資者不可能直接使用 DTCC 的通證化服務。

通證化後的"證券權益代幣"會在 DTCC 批准的區塊鏈上流轉，但這些代幣代表的依然是對底層資產的合同請求權，而非直接所有權。底層股票仍然登記在 Cede & Co.名下，這一點沒有改變。

這是一次基礎設施升級，而非架構重構。它的目標是改善現有系統的效率，而不是取代它。DTCC 在申請文件中明確列出了幾項潛在收益：

第一，抵押品流動性：傳統模式下，證券在不同帳戶間移動需要等待結算週期，資金被鎖定。通證化後，參與者之間可以實現接近實時的權益轉移，釋放被凍結的資本。

第二，對帳簡化：現行系統中，DTCC、清算券商、零售券商各自維護獨立帳本，每天需要大量對帳工作。鏈上記錄可以成為共享的"單一事實來源"。

第三，為未來創新鋪路：DTCC 在文件中提到，未來可能允許權益代幣具備結算價值，或用穩定幣發放股息。但這些都需要額外的監管許可。

需要強調的是，DTCC 明確表示這些代幣不會進入 DeFi 生態，不會繞過現有參與者，也不會改變發行人的股東名冊。

換句話說，它不打算顛覆任何人，這種選擇有其合理性。

多邊淨額結算（multilateral netting）是現行證券清算體系的核心優勢。每天市場上數萬億美元的交易總量，經過 NSCC 的淨額轄差後，最終只需要移動幾百億美元就能完成結算。這種效率只有在集中化架構下才能實現。

DTCC 作為系統性重要金融基礎設施，其首要責任是維護穩定，而非追求創新。

三、直接持有派：從代幣到股票本身

在 DTCC 謹慎升級的同時，另一條路徑已經開始生長。

2025 年 9 月 3 日，Galaxy Digital 宣布成為首家在主流公鏈上通證化 SEC 註冊股權的納斯達克上市公司。通過與 Superstate 合作，Galaxy 的 A 類普通股現在可以在 Solana 區塊鏈上以代幣形式持有和轉移。

關鍵區別在於：這些代幣代表的是實際股票，而非對股票的請求權。Superstate 作為 SEC 註冊的過戶代理人（transfer agent），當代幣在鏈上轉移時，會實時更新發行人的股東名冊。

代幣持有人的名字會直接出現在 Galaxy 的股東登記簿上——而 Cede & Co.不在這條鏈條中。

這是真正意義上的"直接持有"。投資者獲得的不是合同請求權，而是財產權。

2025 年 12 月，Securitize 宣布將在 2026 年第一季度推出"全鏈上合規交易"的通證化股票服務。與市面上大量依賴衍生品結構、SPV 包裝或離岸架構的"合成通證化股票"不同，Securitize 強調其代幣將是"真正的、受監管的股票：鏈上發行，直接記錄在發行人的股東名冊上"。

Securitize 的模式更進一步：它不僅支持鏈上持有，還支持鏈上交易。

在美股開市時間，價格錨定全國最優報價（NBBO）；休市期間，則由自動做市商（AMM）根據鏈上供需動態定價。這意味著理論上的 24/7 交易窗口。

這條路徑代表的是另一種願景：把區塊鏈當作證券基礎設施的原生層，而非現有系統的附加層。

四、兩條路徑，代表兩種未來

這不是一場技術路線之爭，而是兩種制度邏輯的博弈。

DTCC 路徑代表的是漸進式改良，它承認現行體系的合理性——多邊淨額結算的效率、中央對手方的風險緩釋、監管框架的成熟——只是用區塊鏈技術讓這套機器運轉得更快、更透明。

中介機構的角色不會消失，只是換了一種記帳方式。

直接持有路徑代表的是結構性變革——它質疑的是間接持有體系本身的必要性：既然區塊鏈可以提供不可篡改的所有權記錄，為何還需要層層嵌套的中介？如果投資者可以自己保管資產，為何要把所有權讓渡給 Cede & Co.？

兩條路徑各有取捨。

（翻譯來自於 Chuk Okpalugo）

直接持有帶來的是自主權：自托管、點對點轉帳、與 DeFi 協議的可組合性。但代價是流動性分散和淨額效率丧失。如果每筆交易都要在鏈上全額結算，沒有中央清算機構的轄差，資本佔用會大幅上升。

此外，直接持有意味著投資者自己承擔更多運營風險——私鑰丟失、錢包被盜，這些在傳統體系中由中介機構兜底的風險，現在轉移到個人頭上。

間接持有保留的是系統效率：集中清算的規模經濟、成熟的監管合規框架、機構投資者熟悉的運作模式。但代價是投資者永遠只能通過中介行使權利。股東提案、投票、直接與發行人溝通——這些在理論上屬於股東的權利，在實踐中需要穿越多層中介才能實現。

值得注意的是，SEC 對兩條路徑都保持開放態度。

在 12 月 11 日就 DTCC 免责函發表的聲明中，委員 Hester Peirce 明確表示：“DTC 的通證化權益模式是這段旅程中有希望的一步，但其他市場參與者正在探索不同的實驗性路徑……一些發行人已經開始通證化自己的證券，這可能讓投資者更容易直接持有和交易證券，而非通過中介。”

監管者發出的信號很清晰：這不是非此即彼的選擇，而是讓市場決定哪種模式更適合哪類需求。

五、金融中介的防守策略

面對這場路徑博弈，現有金融中介應該如何應對？

第一，清算券商和托管機構需要思考的問題是：

在 DTCC 模式下，你是不可或缺的還是可替代的？如果通證化權益可以在參與者之間直接轉移，清算券商原本收取的托管費、轉移費、對帳費是否還有存在基礎？率先採用 DTCC 通證化服務的機構可能獲得差異化競爭優勢，但長期來看，這種服務本身可能被標準化、商品化。

第二，零售券商面臨的挑戰更複雜：

在 DTCC 模式下，它們的角色得到鞏固——普通投資者依然只能通過券商觸達市場。但直接持有模式的擴散會侵蝕這一護城河。如果投資者可以自己托管 SEC 註冊股票，並在合規的鏈上交易所交易，零售券商的存在價值是什麼？答案可能在於服務：合規諮詢、稅務規劃、組合管理——那些無法被智能合約取代的高附加值功能。

第三，過戶代理人可能迎來歷史性的角色升級：

在傳統體系中，過戶代理人是一個低調的後台職能，主要負責維護股東名冊。但在直接持有模式下，過戶代理人成為發行人與投資者之間的關鍵連接點。Superstate 和 Securitize 同時持有 SEC 註冊過戶代理人牌照，這不是巧合。掌握股東名冊的更新權，就掌握了直接持有體系的入口。

第四，資產管理人需要關注的是可組合性帶來的競爭壓力：

如果通證化股票可以作為鏈上借貸協議的抵押品，傳統的保證金融資業務會受到衝擊。如果投資者可以在 AMM 上 24/7 交易並即時結算，T+1 結算週期內的資金佔用套利空間會消失。這些變化不會一夜之間發生，但資管機構需要提前評估自身業務模型對結算效率假設的依賴程度。

六、兩條曲線的交匯點

金融基礎設施的變革從來不是一夜之間完成的。1970 年代的紙質危機催生了間接持有體系，但從 DTC 成立到 Cede & Co.持有 83%的美股，這套體系用了二十多年才真正固化。SWIFT 同樣成立於 1973 年，跨境支付至今仍在被重構。

兩條路徑短期內會在各自的領域成長：

DTCC 的機構級服務會率先滲透抵押品管理、證券借貸、ETF 申贖——這些對結算效率最敏感的批發市場。

直接持有模式則從邊緣切入：原生加密用戶、小型發行人、特定司法管轄區的監管沙盒。

長期來看，兩條曲線可能走向交匯。當通證化權益的流通規模足夠大，當直接持有的監管框架足夠成熟，投資者可能第一次獲得真正的選擇權——在 DTCC 系統內享受淨額結算的效率，或退出到鏈上自托管，拿回對資產的直接控制。

這種選擇權的存在，本身就是改變。

1973 年以來，普通投資者從未真正擁有過這個選項：股票買進帳戶的那一刻，就自動進入了間接持有體系，Cede & Co.成為法定持有人，投資者成為權益鏈條末端的受益人。這不是選擇的結果，而是唯一的路徑。

Cede & Co.依然登記著絕大多數美國公開股票。這個比例可能會開始鬆動，也可能維持很久。但五十年後，另一條路終於鋪好了。