Кто заплатит за ложное процветание Lighter'ов в условиях пузыря стимулирования?

Автор: Zhou, ChainCatcher

В последнее время имя Lighter постоянно мелькает в сообществе — обсуждения оценки, расчет доходности фермы поинтов, предположения о времени TGE и колебания цен перед открытием рынка — все это вызывает сильные эмоции.

Биржи Binance, OKX и другие уже объявили о запуске предварительной торговли токеном LIT, прогнозируемый рынок Polymarket показывает вероятность того, что после TGE его оценка превысит 3 миллиарда долларов, более чем на 50%, а сигнал о переводе 2.5 миллиарда LIT на блокчейне еще больше разжег FOMO — все выглядит логично, и Lighter без сомнения является одним из самых ожидаемых проектов в криптомаркете в конце года.

Однако, когда все считают, сколько LIT можно получить за поинты или насколько вырастет после TGE, более фундаментальный вопрос остается без внимания: сколько из этого — реальный рост, а сколько — лишь краткосрочный пузырь стимулирования? Есть ли у Perp DEX действительно устойчивое ценностное основание?

Оценочные якоря и ловушка нулевой комиссии

В битве за лидерство на рынке Perp DEX в 2025 году Lighter выбрал уникальный путь расширения. В отличие от Hyperliquid, который благодаря высокой операционной эффективности и отсутствию поддержки венчурных инвесторов вышел на рынок с честной историей, а также Aster, который использует брендовые преимущества экосистемы Binance, Lighter решил активно привлекать крупные капиталы.

По данным RootData, в ноябре этого года Lighter завершил крупное финансирование на сумму 68 миллионов долларов под руководством Founders Fund и Ribbit Capital, с участием Robinhood. Его предварительная оценка перед TGE достигла 1.5 миллиарда долларов, а до этого за него выступали такие старые институты, как Dragonfly, Haun Ventures и другие.

С финансовых показателей, по данным Defillama, открытые позиции (OI) Lighter составляют 1.572 миллиарда долларов, месячный доход — 10.27 миллиона долларов, годовой доход — около 125 миллионов долларов. За последние 30 дней объем торгов достиг 227.19 миллиардов долларов, превзойдя такие проекты, как Hyperliquid (175.05 миллиардов долларов) и Aster (189.034 миллиарда долларов), что ранее делало его темной лошадкой в сегменте perp DEX.

Аналитики считают, что амбиции Lighter выходят далеко за рамки простого рынка бессрочных контрактов — он стремится создать децентрализованную торговую инфраструктуру, подключая брокеров, финтех-компании и профессиональных маркет-мейкеров. В рознице Lighter внедряет стратегию, аналогичную Robinhood — «без комиссий», однако задержка в 200-300 миллисекунд создает отличные возможности для арбитража для высокочастотных маркет-мейкеров. Обычные розничные инвесторы, привлеченные низкими комиссиями, могут платить в скрытых спредах в несколько раз больше обычных затрат.

Поэтому в бизнес-модели Lighter возникают споры, а его оценочная логика выходит за рамки простого сравнения с Perp DEX. Несмотря на то, что Polymarket показывает ожидаемую оценку после TGE в диапазоне 2-3 миллиарда долларов, остается вопрос, сможет ли проект поддерживать долгосрочную институциональную перспективу.

С другой стороны, опыт показывает, что «взлет сразу на вершину» — судьба многих звездных VC-проектов. В 2025 году высоко оцененные «VC-проекты» на вторичном рынке показывают сильное расхождение с реальной стоимостью. Например, Humanity Protocol с оценкой в 1 миллиард долларов сейчас стоит около 285 миллионов, Fuel Network — примерно 11 миллионов, а Bubblemaps — около 6 миллионов долларов, разрыв достигает десятков раз. Аналогично, такие проекты, как Plasmas и DoubleZero, оцениваются всего в 10-30% от своих VC-оценок.

Под давлением капиталов, создающим иллюзию успеха, Lighter может стать очередным примером.

Ложное процветание Prep DEX

Постоянные опасения по поводу устойчивости Lighter отражают глубокие проблемы всего сегмента Perp DEX.

Во-первых, основная аудитория Perp DEX — это заемщики с кредитным плечом и институциональные арбитражеры, однако активность в реальности значительно ниже заявленной. Согласно данным DeFiLlama, даже в октябре, когда общий месячный объем торгов достиг рекордных 1.2 триллиона долларов, число реально активных адресов (то есть пользователей с ежедневными позициями) составляет всего от нескольких тысяч до десятков тысяч. В то время как крупные централизованные биржи, такие как Binance и Bybit, имеют сотни миллионов пользователей, разрыв очевиден.

Причина в том, что большинство пользователей выбирают DEX ради низких комиссий и приватности, но их капитал не настолько велик, чтобы чувствовать особую чувствительность к приватности. Кроме того, Hyperliquid, построивший собственный Layer 1 и обеспечивший глубокий уровень ликвидности, создал серьезную барьеру для новых участников.

Ограниченность пользовательской базы делает рост сегмента сильно зависимым от «временных фермеров», а не от лояльных пользователей. Согласно отчету CoinGecko, к концу 2025 года массовое участие в аирдропах (Airdrop Farming) привело к тому, что большинство новых пользователей приходили ради получения поинтов, а не для долгосрочной торговли, что снижает удержание после TGE. Например, у Lighter, несмотря на привлечение более 500 тысяч новых пользователей в Season 2, 80% из них — это мультикошельные Sybil-аккаунты, и реальное число активных адресов значительно ниже.

Во-вторых, ситуация в сегменте усугубляется «краткосрочным циклом» интересов: проектам нужны TVL и объемы для поддержания оценки, они стимулируют трафик через поинты и нулевые комиссии; венчурные фонды вкладывают в высокие оценки с целью выхода; фермеры массово зарабатывают на аирдропах и уходят.

Аналитики Forklog отмечают, что «игра на利益轮盘» (игра на интересах) повышает показатели в отчетах, но по сути — это краткосрочные игры всех сторон, а не развитие экосистемы. Пример — Aster, который в ноябре 2025 года после изменения множителя поинтов быстро потерял 40 тысяч кошельков, что привело к росту комиссий и краху глубины платформы.

Глава BitMEX Stephan Lutz предупреждает, что волна Perp DEX может скоро закончиться, поскольку централизованные биржи по-прежнему контролируют 95% открытых позиций (OI), а модель DEX слишком зависит от стимулов, что делает ее очень уязвимой. В отчете 21Shares за середину 2025 года отмечается, что хотя доля рынка Perp DEX выросла с 5% до 26%, этот рост был вызван бычьим настроением и привел к сильной фрагментации конкуренции.

Кроме того, взрыв торговых объемов на Perp DEX — это результат стимулирования пользователей через поинты. В конце 2025 года популярность аирдропов и майнинга без токенов достигла пика, что объясняет, почему Lighter и Aster показывают месячные объемы свыше 180 миллиардов долларов. Несмотря на выпуск токенов у Aster, он вынужден постоянно устраивать наградные кампании для поддержания роста, что по сути — за счет будущих возможностей.

Доказано, что яркость, созданная капиталом и поддерживаемая поинтами, после TGE часто сталкивается с жесткой коррекцией оценки. Например, проект Vana, поддержанный топовыми VC, после TGE в 2024 году кратковременно вырос в стоимости, но затем потерял 70% из-за отсутствия стимулов и стал «призраком» с низкой ликвидностью. Аналогично, у Lighter и Aster текущие показатели стремительно растут, но их путь — это повторение сценария с переоцененными VC-проектами.

На текущем рынке лидирующие позиции в сегменте Perp DEX уже сформированы: Hyperliquid благодаря раннему запуску и внутренним доходам занимает первое место, остальные игроки вынуждены искать нишевые преимущества — оптимизацию на мобильных устройствах, страховые механизмы или интеграцию RWA.

В конечном итоге, сегмент Perp DEX все еще находится в стадии борьбы за существование. Для мелких розничных инвесторов, чувствительных к приватности, DEX остается недостаточно привлекательным для миграции. Внешне активный рынок скрывает за собой гораздо меньшую реальную ценность, чем кажется по данным.

Итоги

В рамках иллюзии процветания, созданной поинтами, VC и аирдропами, Perp DEX кажется застрявшим в порочном круге. Однако, когда волна субсидий утихнет, те «темные лошадки», которые не имеют настоящей пользовательской приверженности и держатся только на капиталистической истории, быстро раскроют свою истинную природу на вторичном рынке.

История Lighter продолжается, но она напоминает, что DeFi-сектор никогда не был лишен ярких событий — важна не шумиха, а способность пережить пузырь. В погоне за следующим ярким моментом стоит задать себе вопрос: для кого эта вечеринка?