Когда криптоактивы приносят доход, акции превращаются в коллекционные предметы — происходит масштабный сдвиг в логике оценки стоимости

Автор: Matt Harris

Перевод: Tim, PANews

Прошлым летом за ужином кто-то ошибочно принял меня за специалиста по финансам и задал мне вопрос о рынке искусства. Хотя я не являюсь экспертом, я ответил с точки зрения венчурного инвестора. В конце концов, я с трудом объяснил, как работает рынок искусства и чем он отличается от тех рынков, которыми я занимаюсь всю жизнь.

Однако эти вопросы постоянно крутились у меня в голове. Почему я хорошо разбираюсь в одном рынке, а в другом чувствую себя чужаком? Могут ли активы переходить между этими двумя рынками или же навсегда застрять в установленной модели оценки?

Два типа рынков

Каждый рынок отвечает на один и тот же вопрос: «Сколько это должно стоить?», — но логика за этим разная.

Рынок денежных потоков по сути — это математическая задача. Независимо от того, акция это или облигация, стоимость равна приведенной стоимости будущих доходов. Такие рынки огромны по объему, обладают высокой ликвидностью и зачастую имеют механизмы саморегуляции. Ошибочные оценки со временем сглаживаются арбитражными действиями, хотя иногда этот процесс бывает медленным, настолько, что инвесторы теряют терпение или даже перестают отвечать на звонки.

Эмоциональный рынок — это игра в погоню за настроением рынка. Ценообразование товаров зависит не от будущих доходов, а от того, сколько готов заплатить следующий покупатель, и основывается на предположениях о психологии следующего за ним. Это похоже на бесконечное зеркало: в нем находятся произведения искусства, роскошные часы, вино, NFT, мемные акции и (в зависимости от ваших убеждений) биткоин.

Эти два типа рынков имеют внутреннюю логику: один измеряет будущие доходы, другой — коллективные убеждения. Обычно мы считаем их четко разделенными, но реальность стирает границы между ними.

Когда денежные потоки превращаются в нарратив

Традиционные финансы всегда считали себя рациональными и неэмоциональными, но за последние двадцать лет эта граница стала размываться. На публичных рынках акций феномен Meme сделал акции предметом коллекционирования: например, стоимость GameStop — это что-то среднее между бейсбольными карточками и картинами Баския.

Публичный рынок акций постепенно уступает место рынку частных инвестиций. Здесь ценовые решения часто принимают страстные покупатели, а не коллективное ценообразование. Аналогичная тенденция наблюдается и в кредитовании: деньги уходят из публичных рынков в частные сферы — с большим количеством переговоров, меньшей прозрачностью и усилением разницы в результатах инвестиций. Это снижает ликвидность, но одновременно уменьшает волатильность, и, что удивительно, конечные сделки зачастую проходят по более высоким ценам.

Кроме того, рынок частных инвестиций медленно превращается в нарративное пространство: каждое раунд финансирования — это как новая редакция одной и той же истории. Инвесторы называют это «долгосрочностью», но на самом деле это ведет к уникальности и субъективности. Участники рынка продолжают давать оценки на основе анализа будущих денежных потоков, но (с распространением ИИ) скоро все будут пользоваться одинаковыми моделями ИИ. Единственное отличие — это история, которую вы рассказываете GPT перед нажатием клавиши Enter. Прелесть инвестиций в частный рынок в том, что их истинная ценность раскрывается только после того, как инвестиция уже сделана: в отличие от публичных инвесторов, участники рынка частных инвестиций и венчурных фондов могут активно управлять и участвовать в реализации этой истории.

Когда нарратив превращается в денежные потоки

Тем временем, некоторые области, ранее управляемые рыночным ажиотажем (например, криптовалюты), движутся в совершенно другом направлении.

Биткоин изначально был чисто driven-цифровым коллекционным предметом, не зависящим от ожиданий будущих доходов. Ethereum, DeFi-токены и RWA-проекты постепенно переходят к другой стороне: они начинают генерировать денежные потоки, предоставлять ставки и залоговые доходы. Сегодня все больше криптоактивов имеют наблюдаемые денежные потоки.

Комбинируемость финансовых инструментов на блокчейне превращает владение, торговлю и расчет в нативные программные функции, что делает рынки денежного потока более эффективными, чем публичные акции: они обеспечивают круглосуточную ликвидность, мгновенные расчеты и полностью прозрачные реестры.

Иными словами, криптовалюты переходят от спекулятивных нарративов к новой форме программируемых финансов. В то же время традиционные активы движутся в противоположном направлении: они уходят от ликвидности и прозрачности к редкости и нарративу.

Появление рынков прогнозов выводит на сцену еще один очень особый рынок. Когда понимание будущих трендов переходит от обмена наличных с дилерами к реальному времени цифровым рынкам, появляются новые возможности. «Ставки» на результаты выборов до их объявления — это соревнование популярности, но в сочетании с «инвестициями» в акции, чувствительные к регулированию, это может стать инструментом хеджирования для оптимизации соотношения риска и доходности портфеля.

Три уровня рынка

Каждый рынок, независимо от своей логики, строится на трех уровнях:

1. базовые активы (объекты владения)

2. свидетельства о праве собственности (токены или финансовые инструменты)

3. торговая инфраструктура (средства и правила для торговли)

Когда активы переходят между категориями, например, из частных в публичные или из физических в цифровые, это обычно связано с изменением одного из уровней. Например, приватизация компании меняет уровень торгов; токенизация произведения искусства через NFT меняет уровень свидетельств о праве собственности; размещение RWA в блокчейне — одновременно меняет все три уровня. Эти изменения часто влияют на то, кто может участвовать в соответствующем рынке, и существенно влияют на оценку.

Такая структура помогает понять, почему сейчас так быстро экспериментируют с рыночными моделями. Технологии позволяют нам через программное обеспечение деконструировать и перестраивать «рынки»: иногда с большей ликвидностью, иногда с меньшей, но всегда с новым сочетанием нарративов и аналитических подходов. Эта программируемость расширяет границы традиционной торговли и переопределяет возможности участия в рынке, создавая эволюцию, в которой сочетаются классические и новые рыночные механизмы.

Двухсторонний меч ликвидности

Ликвидность стала культурной ценностью в финансах и даже считается мерилом. Но она не всегда полезна в избытке: как двуострый меч, чрезмерная ликвидность таит в себе скрытые опасности.

На эмоциональных рынках высокая ликвидность часто означает высокую волатильность: цены постоянно переоцениваются, но отсутствует стабильный якорь оценки. В рынках денежного потока ликвидность способствует эффективному распределению капитала и прозрачной передаче рисков. Нужно аккуратно различать эти два подхода.

Можно связать это так: чем больше рынок зависит от моделируемых денежных потоков, тем безопаснее его ликвидность; чем больше ценность строится на нарративах и редкости, тем меньшая ликвидность может служить стабилизатором. Такая низкая ликвидность помогает избежать «ценового популизма», то есть предотвращает влияние на цену активов участников с минимальной профессиональной компетенцией.

Коэффициент сходства, но не противоречия

Главный тренд XX века — стандартизация: превращение особых активов в торгуемые ценные бумаги, с помощью таких кодов, как CUSIP (уникальный идентификатор американских ценных бумаг), что делало больше объектов инвестиционно доступными. А XXI век, возможно, перейдет к более персонализированным рынкам: более глубоким, широким, разнообразным, способным к синтезу и комбинированию, чтобы достигать более точных и целенаправленных инвестиционных целей.

Теперь мы можем создавать финансовые инструменты с индивидуальными экономическими характеристиками, сохраняя при этом ликвидность на уровне исполнения. Это могут быть токенизированные кредиты, онлайн-прогнозные рынки или программируемые ценные бумаги — все это ведет к более непрерывной, прозрачной и гибкой рыночной архитектуре, превосходящей любые предыдущие формы.

Традиционные бинарные границы — публичное и приватное, взаимозаменяемое и уникальное, спекулятивное и производственное — начинают исчезать. Перед нами спектр, где от чисто эмоциональных до полностью денежных активов, большинство активов распределены, и торгуются в рамках спектра ликвидности от абсолютной до условной.

Рынки и уроки

В конечном счете, рынок — это отражение мотивации. Одни рынки поощряют производительность, другие — коллективные убеждения.

На протяжении истории мы обычно разделяли их: финансы — это рациональность, искусство — романтика. Но технологии заставляют их сливаться, выявляя спектр между рациональным и нарративным, что и есть фундаментальная основа любой ценности.

Задача инвесторов, предпринимателей и регуляторов — не обязательно защищать одну логику и отвергать другую, а разрабатывать системы, сочетающие измеримые и непознаваемые аспекты, не позволяя ни одной стороне доминировать.

Ведь в конечном итоге каждый рынок — это борьба за привлекательность активов. И лишь некоторые из них в итоге превращаются в наличные.