Глобальный крупнейший хедж-фонд Bridgewater, основатель Ray Dalio, выпустил ежегодное размышление, в котором указал, что в 2025 году крупнейшим победителем станет золото, а не американский рынок акций, и что все фиатные валюты обесцениваются. Он также предупредил, что искусственный интеллект находится на ранней стадии пузыря, и предсказал, что пять основных сил — долг, валюта, политика, геополитика и технологии — перестроят глобальную картину мира. Эта статья подготовлена, переведена и написана BitpushNews.
(Предыстория: Bridgewater Dalio: моя доля в биткоинах не меняется! Стабильные монеты — невыгодно сохранять богатство)
(Дополнительный фон: Bridgewater Dalio кричит о падении доллара «золото действительно безопаснее»: я чувствую, что рынок на грани пузыря)

Содержание статьи

• 1. Изменения стоимости валют
• 2. Значительное отставание американского рынка акций от неамериканских и золота
• 3. Оценка и ожидания на будущее
• 4. Изменения в политическом порядке
• 5. Глобальный порядок и технологии
• Итоги

Как системный глобальный макроинвестор, прощаясь с 2025 годом, я естественно задумываюсь о внутренних механизмах произошедших событий, особенно о поведении рынков. Именно это и является основной темой сегодняшних размышлений.

Хотя факты и доходность безусловно важны, мой взгляд на проблему отличается от большинства.

Несмотря на то, что большинство считает, что американские акции, особенно AI-акции, — лучшие инвестиции 2025 года и центральная тема всего года, бесспорным фактом является то, что самые высокие доходы (и настоящие главные новости ) приходят из:

1. Изменения стоимости валют (Самое важное — доллар, другие фиатные валюты и золото )

2. Американский рынок акций значительно отстает от неамериканских рынков и золота (Золото — лучший из основных рынков ). Это обусловлено фискальными и монетарными стимулами, ростом производительности и масштабным перераспределением активов из американского рынка.

В этих размышлениях я хочу сделать шаг назад, чтобы проанализировать, как в прошлом году работали динамики валют / долга / рынков / экономики, и кратко коснуться других четырех движущих сил — политики, геополитики, природных процессов и технологий — как они влияют на глобальную макрообстановку в контексте постоянно развивающегося «большого цикла (Big Cycle)».

1. Изменения стоимости валют

Что касается стоимости валют: доллар снизился по отношению к йене на 0,3%, к юаню — на 4%, к евро — на 12%, к швейцарскому франку — на 13%, а по отношению к золоту — рухнул на 39% (Золото — вторая по резервам валюта и единственная крупная недоверительная валюта ).

Следовательно, все фиатные валюты обесцениваются. Самая крупная история и рыночные колебания этого года связаны с тем, что слабейшая валюта потеряла больше всего, а самая сильная / твердая — выросла больше всего. Лучшей инвестицией прошлого года стало длинная позиция по золоту (Доходность по доллару — 65% ), что превзошло индекс S&P 500 (Доходность по доллару — 18% ), — на 47 процентных пунктов. Или, говоря иначе, в валюте золота, индекс S&P фактически снизился на 28%.

Давайте запомним несколько ключевых принципов, связанных с текущим положением:

• Когда национальная валюта обесценивается, это делает активы, выраженные в этой валюте, кажущимися растущими. Иными словами, с точки зрения слабой валюты инвестиционная доходность выглядит сильнее, чем есть на самом деле. В такой ситуации индекс S&P дает 18% дохода для долларовых инвесторов, 17% — для йеновых, 13% — для юаневых, но всего 4% — для евро и лишь 3% — для франковых инвесторов, а для инвесторов, измеряющих в золоте, — минус 28%.
• Изменения валют существенно влияют на перераспределение богатства и направление экономики. Обесценивание валюты снижает богатство и покупательную способность человека, делая его товары и услуги дешевле в чужой валюте, а чужие — дороже в своей. Это влияет на инфляцию и торговые отношения, хотя эффект проявляется с задержкой.
• Важна ли у вас валютная хеджировка (Currency Hedged)? Если нет, и вы не хотите высказывать мнение о валюте, что делать? Следует всегда хеджировать в валюты с минимальным риском и тактически корректировать позиции, когда чувствуете, что можете сделать это хорошо. Позже я объясню, как я это делаю.

Что касается облигаций (долговых активов): поскольку облигации — это обещание выплат в валюте, при падении стоимости валюты их реальная ценность снижается, даже если номинальная цена растет. В прошлом году 10-летние американские облигации принесли доходность в долларах 9% (Половина — за счет дохода, половина — за счет роста цены ), в йене — 9%, в юанях — 5%, а в евро и франке — минус 4%, в золоте — минус 34% — а наличные — еще хуже.

Можно понять, почему иностранные инвесторы не любят долларовые облигации и наличные (Если не хеджировать валюту).

Пока что дисбаланс спроса и предложения по облигациям не критичен, но в будущем потребуется рефинансировать огромный долг (приблизительно 10 трлн долларов). В то же время Федеральная резервная система, похоже, склонна снижать ставки, чтобы снизить реальные ставки. Поэтому долговые активы теряют привлекательность, особенно длинный сегмент кривой — доходность кривой, похоже, будет еще более крутой, но я сомневаюсь, что политика ФРС сможет обеспечить такую степень мягкости, как сейчас закладывается в цены.

2. Американский рынок акций значительно отстает от неамериканских и золота

Как уже говорилось, несмотря на сильное выступление американского рынка акций в долларах, в сильных валютах он значительно уступает и заметно отстает от других стран. Очевидно, инвесторы предпочитают держать неамериканские акции, неамериканские облигации, а не американские активы.

Конкретно, европейский рынок акций опередил американский на 23%, китайский — на 21%, британский — на 19%, японский — на 10%. В целом, рынок развивающихся стран показывает лучший результат — доходность 34%, доходность долларовых облигаций развивающихся рынков — 14%, а валютные облигации развивающихся стран (в долларах — 18%. Иными словами, богатство движется из США в другие страны, происходит значительный перераспределение и переоценка.

Что касается американского рынка прошлого года, его успех объясняется ростом прибыли и расширением P/E )Price/Earnings(.

Конкретно, прибыль, выраженная в долларах, выросла на 12%, P/E — примерно на 5%, а с учетом дивидендов — общий доход S&P составил около 18%. «Технологическая семерка», составляющая около 1/3 рыночной капитализации, показала рост прибыли на 22% в 2025 году, остальные 493 акции — на 9%.

В росте прибыли 57% обусловлено увеличением продаж )рост на 7% (, 43% — ростом маржи )на 5,3% (. Значительная часть повышения маржи связана с технологической эффективностью, хотя из-за ограничений данных трудно судить точно.

В любом случае, улучшение прибыли связано с ростом «экономического пирога», большая часть которого захвачена капиталистами, а работники получают меньшую долю. В будущем очень важно следить за уровнем прибыли, поскольку рынок сейчас ожидает продолжения этого роста, а левое политическое крыло пытается вернуть себе большую долю.

) 3. Оценка и ожидания на будущее

Хотя прошлое легко предсказать, а будущее — трудно, понимание причинно-следственных связей помогает делать прогнозы. В настоящее время P/E находится на высоких уровнях, а кредитные спреды — на минимальных, что делает оценки чрезмерными. История показывает, что это предвещает низкую доходность рынка в будущем. Исходя из текущих доходностей и уровня производительности, мои долгосрочные ожидания по акциям — всего 4,7% ###на исторически низком уровне(, что очень мало по сравнению с доходностью по облигациям — 4,9%, — и риск-привилегией акций очень низка.

Это означает, что из-за риска, связанного с инфляцией, и узких кредитных спредов, уже трудно извлечь значительную прибыль. Если обесценивание валюты вызовет рост спроса и предложения, что повысит ставки, это негативно скажется на кредитных рынках и акциях.

Политика ФРС и рост производительности — два ключевых вопроса. Новый председатель и комитет ФРС, похоже, склонны снижать номинальные и реальные ставки, что поддержит цены и раздует пузырь. В 2026 году ожидается рост производительности, но насколько он перейдет в прибыль, а не будет использован для налогов или повышения зарплат )классические левы и правы( — вопрос открытый.

В 2025 году снижение ставок и политика мягкой кредитной политики со стороны ФРС снизили дисконтные ставки, поддерживая цены на акции и золото. Сейчас эти рынки уже не выглядят дешевыми. Стоит отметить, что эти меры по повторной инфляции не принесли пользы венчурным инвестициям )VC(, частным фондам )PE( и рынкам недвижимости, где ликвидность ниже. Если долг этих сегментов будет вынужден рефинансировать по более высоким ставкам, это вызовет значительный спад этих активов по сравнению с ликвидными.

) 4. Изменения в политическом порядке

В 2025 году политика сыграла ключевую роль в движении рынков:

• Внутриполитическая политика правительства Трампа: ставка на стимулирование капитализма, возрождение американского производства и AI-технологий.
• Внешняя политика: отпугнула часть иностранных инвесторов, опасения санкций и конфликтов поддержали диверсификацию инвестиций и покупку золота.
• Неравенство богатства: топ-10% капиталистов владеют большей частью акций и получают более быстрый рост доходов, они не считают инфляцию проблемой, а нижние 60% чувствуют себя затопленными.

«Проблема стоимости / покупательной способности валют» станет главной политической темой следующего года, что может привести к потере Конгрессом республиканцев и вызвать хаос в 2027 году. 1 января Zohran Mamdani, Bernie Sanders и AOC объединились под знаменем «демократического социализма», предвещая битву за богатство и деньги.

5. Глобальный порядок и технологии

В 2025 году глобальный порядок явно сместился с многостороннего на односторонний ###превалирование силы(. Это привело к росту военных расходов, увеличению долга, усилению протекционизма и деглобализации. Спрос на золото вырос, а спрос на американский долг и долларовые активы снизился.

В области технологий AI-бума сейчас находится на ранней стадии пузыря. Скоро я опубликую свой отчет по индикаторам пузыря.

) Итоги

Подводя итог, я считаю, что: долг / валюта / рынки / экономика, внутренняя политика, геополитика ###военные расходы(, природные силы )климат( и новые технологии )AI( продолжат оставаться основными движущими силами в перестройке глобальной картины. Эти силы в целом будут следовать модели «большого цикла», изложенной в моей книге.

Что касается позиционирования портфеля, я не хочу быть вашим инвестиционным советником, но надеюсь помочь вам инвестировать лучше. Самое важное — иметь способность принимать независимые решения. Вы можете по моему логике предположить направление моих позиций. Если хотите научиться делать это лучше, я рекомендую курс «Принципы рынка» от Школы богатства Сингапура )WMI(.