พอล วง ผู้จัดการพาร์ตเนอร์และนักกลยุทธ์ตลาดของ Sprott Inc. ระบุว่า หนี้ที่เพิ่มขึ้นและระดับเงินเฟ้อกำลัง “ปรับมูลค่าตลาดใหม่” ขณะที่ข้อจำกัดต่อมาตรการตอบโต้ทางนโยบายที่มีอยู่ ทำให้สินทรัพย์ประเภท “สินทรัพย์แข็ง” มีบทบาทเด่นในการรับมือ เขาแสดงความเห็นดังกล่าวในบทวิเคราะห์เชิงลึกที่เผยแพร่เมื่อวันจันทร์ วงกล่าวว่า แม้ราคาทองจะเคลื่อนไหวในกรอบตั้งแต่ช่วงการเทขายกลางเดือนมีนาคม โดยสัญญาฟิวเจอร์ยังไม่คึกคักและกองทุน ETF มีเงินไหลออก แต่ธนาคารกลางรวมถึงจีน ดูเหมือนจะมองจังหวะราคาอ่อนตัวเป็นโอกาสในการซื้อ เขาเชื่อว่าการปรับมูลค่าตลาดเป็นผลจากแรงกดดันเงินเฟ้อที่กลับมาระลอกใหม่ และความกังวลที่เพิ่มขึ้นเกี่ยวกับความยั่งยืนด้านการคลัง
วงกล่าวว่า หุ้นได้ต่อยอดภาวะ “แรลลี่” ที่ขับเคลื่อนด้วย AI ในเดือนพฤษภาคม โดยดัชนี S&P 500 เพิ่มขึ้น 5.15% ขณะที่ตลาดพันธบัตรทั่วโลกกลับเผชิญการเทขายอย่างรุนแรง โดยอัตราผลตอบแทนพุ่งขึ้นไปสู่ระดับที่ไม่เคยเห็นมานานเกือบ 2 ทศวรรษ เขาย้ำว่าการเคลื่อนไหวของราคาทองสอดคล้องกับช่วงการ “สะสมฐาน” มากกว่าการหลุดกรอบลง โดยเงินเฟ้อ PCE รายปีคงอยู่เหนือเป้าหมาย 2% ของเฟดอย่างต่อเนื่องตลอด 5 ปีที่ผ่านมา และขณะนี้กำลังเร่งตัวขึ้น
วงโยงการปรับมูลค่าตลาดพันธบัตรให้กับเงินเฟ้อและหนี้ที่เพิ่มขึ้น
วงชี้ว่า ตลาดพันธบัตรตอบสนองด้วยการ “ปรับมูลค่าตลาดใหม่” ในทิศทางสอดคล้องกันทั่วโลก “อัตราผลตอบแทนปรับขึ้นทั้งช่วงปลายสั้นและปลายยาวของเส้นอัตราผลตอบแทน สะท้อนทั้งพลวัตเงินเฟ้อเชิงวัฏจักร และการเพิ่มขึ้นแบบโครงสร้างของ term premia” เขากล่าว “อัตราดอกเบี้ยช่วงสั้นปรับสูงขึ้น เนื่องจากตลาดกำหนดราคาเส้นทางของนโยบายการเงินใหม่ โดยอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 2 ปีสูงกว่าอัตรากองทุนของเฟด ซึ่งบ่งชี้ถึงความเสี่ยงใหม่ของการตึงตัวนโยบายการเงิน ในขณะเดียวกัน อัตราผลตอบแทนช่วงปลายยาวก็พุ่งขึ้นอย่างรวดเร็ว โดยอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 30 ปีขึ้นแตะระดับที่ไม่เคยเห็นมาก่อนตั้งแต่ปี 2007”
วงกล่าวว่า การปรับมูลค่าหนี้ภาครัฐชุดนี้ “เป็นผลจากการขยายตัวทางการคลังหลังยุคโควิด การที่ระดับหนี้ยังสูงอย่างต่อเนื่อง และการเปลี่ยนผ่านจากระบอบเงินเฟ้อต่ำซึ่งนิยามทศวรรษก่อนหน้า” เขาเสริมว่า การขาดดุลงบประมาณที่สูง ประกอบกับแรงกดดันด้านเงินเฟ้อที่มาจากอุปทาน โดยเฉพาะในหมวดพลังงาน ทำให้ตลาดต้องประเมินเส้นทางอัตราดอกเบินใหม่
“Term premia (ผลตอบแทนส่วนเพิ่มที่นักลงทุนต้องการเพื่อถือครองพันธบัตรระยะยาว) กำลังปรับสูงขึ้น ขณะที่ผู้ซื้อพันธบัตรแสวงหาการชดเชยสำหรับความไม่แน่นอนเรื่องเงินเฟ้อ การออกพันธบัตรเพิ่มขึ้น และความกังวลเกี่ยวกับหนี้ระยะยาว” เขากล่าว วงระบุว่า หลังวิกฤตการเงินโลก term premia ลดลงท่ามกลางนโยบาย QE และ ZIRP ของเฟด แต่หลังโควิด term premia เพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง เนื่องจากเงินเฟ้อกลับมา QE และ ZIRP ยุติลง และหนี้กับการขาดดุลงบประมาณเร่งตัวขึ้น “ตราบใดที่วัฏจักรของเงินเฟ้อที่สูงขึ้น หนี้ที่เพิ่มขึ้น และการขาดดุลงบประมาณยังไม่จบ term premia อาจยังคงไต่ระดับขึ้น” เขาเขียนไว้
วงกล่าวว่า เครื่องมือทางนโยบายแบบดั้งเดิมเพื่อรับมือกับสถานการณ์นี้ดูเหมือนจะอ่อนแรงลง โดยอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวยังคงปรับขึ้นต่อ แม้เฟดจะมีการปรับลดอัตราดอกเบินในช่วงปี 2024-2025 “นี่แตกต่างจากวัฏจักรก่อนหน้า และชี้ให้เห็นว่าตลาดกำลังให้ความสนใจกับความเสี่ยงเชิงโครงสร้างมากขึ้น แทนที่จะยึดตามแนวทางของธนาคารกลาง” เขากล่าว “ในบางกรณี ตลาดในประเทศพัฒนาแล้วเริ่มดูคล้ายประเทศกำลังเกิดใหม่มากขึ้น โดยอัตราผลตอบแทนพันธบัตรที่ปรับขึ้นไปพร้อมกับค่าเงินที่อ่อนลง ซึ่งสะท้อนถึงการลดลงของความน่าเชื่อถือของนโยบายอย่างเป็นทางการ และการ “ประเมินมูลค่าใหม่” ของความเสี่ยงด้านรัฐบาล ผู้สนใจอาจยกตัวอย่างได้จากสหราชอาณาจักรและญี่ปุ่น”
วงกล่าวว่าผู้กำหนดนโยบายถูกจำกัดมากขึ้นด้วยพลวัตนี้ “หากพวกเขาตึงตัวนโยบาย พวกเขาอาจก่อให้เกิดความไม่มั่นคงทางการคลังและสร้างความกดดันด้านการเงิน” เขากล่าว “หากพวกเขาผ่อนคลายนโยบาย พวกเขาอาจทำให้เงินเฟ้อฝังแน่นและทำให้ค่าเงินอ่อนลง” เขาระบุว่าตลาดเริ่มคาดการณ์ถึง “แนวโน้ม” ที่จะมีการแทรกแซงจากทางการมากขึ้น โดยเฉพาะหากความตึงเครียดในตลาดพันธบัตรเพิ่มขึ้น แต่การแทรกแซงลักษณะนี้มักทำหน้าที่เป็นการเปลี่ยนหนี้ให้เป็นภาระที่ถูกทำให้เป็นการเงิน (monetize) และอาจยิ่งตอกย้ำอคติด้านเงินเฟ้อ
ธนาคารกลางซื้อทอง 244 ตันในไตรมาส 1 ปี 2026
วงกล่าวว่า ในขณะที่ความเสี่ยงทั้งที่แท้จริงและที่ถูกรับรู้ในตลาดพันธบัตรยังคงเพิ่มขึ้น นักลงทุนหันไปหาทองในฐานะแหล่งเก็บมูลค่า “แม้ว่าการปรับนโยบายจะยังคงเป็นระเบียบ แต่การเปลี่ยนผ่านเชิงพื้นฐานคือการเข้าสู่ระบอบที่ทำให้การรักษา real yields ให้อยู่ในระดับบวกเป็นเรื่องยาก” เขาเขียน “อุปทานที่เพิ่มขึ้นของหนี้ภาครัฐ ประกอบกับการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างของดีมานด์ กำลังลดทอนประสิทธิภาพของพันธบัตรในฐานะแหล่งเก็บมูลค่า”
วงระบุว่าความต้องการทองจากธนาคารกลางที่ยังคงดำเนินต่อไปยังตอกย้ำมุมมองนี้ “ตลอด 4 ปีที่ผ่านมา การซื้อของภาคทางการเฉลี่ยมากกว่า 1,000 ตันต่อปี โดยขับเคลื่อนด้วยการกระจายความเสี่ยง ข้อพิจารณาทางภูมิรัฐศาสตร์ และความกังวลเกี่ยวกับเสถียรภาพของสกุลเงิน” เขาเขียน “การซื้อมักเกิดขึ้นในช่วงที่ราคามีแรงอ่อนตัว ทำให้เกิด ‘พื้น’ ที่ทนทานใต้ตลาด”
“ธนาคารกลางยังคงสะสมทอง โดยซื้อสุทธิ 244 ตันในไตรมาสแรกของปี 2026 ซึ่งสูงกว่าค่าเฉลี่ยรายไตรมาสและค่าเฉลี่ยระยะยาว” วงกล่าว เขาระบุว่าในขณะเดียวกัน ตุรกีได้เปลี่ยนเป็นเงินสด (liquidated) การถือครอง U.S. Treasury ที่ประเมินไว้ 14,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ (คิดเป็นราว 85-90%) ในช่วงไตรมาสนั้น เพื่อเข้าถึงสภาพคล่อง ตุรกียังขายทอง 60 ตันผ่าน gold swaps แทนที่จะขายแบบขายออกทั้งหมด
“ความแตกต่างนี้ชี้ให้เห็นถึงลำดับชั้นเชิงหน้าที่ในสินทรัพย์สำรองของธนาคารกลาง” วงกล่าว “Treasuries ทำหน้าที่เป็นเครื่องมือสภาพคล่องสำหรับธุรกรรม ในขณะที่ทองถูกเก็บไว้เป็นหลักประกันหลัก แม้ในช่วงที่ตลาดตึงเครียด” เขาโยงการดำเนินการดังกล่าวเป็นหลักกับต้นทุนพลังงานและปุ๋ยที่พุ่งสูงขึ้น เนื่องจากการปิดช่องแคบฮอร์มุซ (Strait of Hormuz) ซึ่งทำให้เศรษฐกิจที่พึ่งพาการนำเข้ามีความจำเป็นต้องหาเงินดอลลาร์สหรัฐ
วงกล่าวว่า ปัจจัยเชิงโครงสร้างกำลังทำให้ซัพพลายทองคำแบบกายภาพตึงตัวมากขึ้น “การเติบโตของซัพพลายจากเหมืองยังจำกัด และความต้องการจากภาคทางการที่มั่นคงยังคงดูดซับสัดส่วนสำคัญของซัพพลายที่มีอยู่ต่อไป” เขากล่าว “สิ่งนี้ลดจำนวนทองคำที่สามารถซื้อขายได้อย่างเสรี และเพิ่มความไวของตลาดต่อการเปลี่ยนแปลงดีมานด์แบบเพิ่มทีละน้อย”
ตลาดเงินสลับบันทึกยอดขาดดุลสะสม 762 ล้านออนซ์
วงกล่าวว่า แนวโน้มของเงิน (silver) ยิ่งตอกย้ำข้อสรุปเรื่องทอง “ตลาดเงินยังคงอยู่ในภาวะขาดดุลเชิงโครงสร้างอย่างต่อเนื่อง ซึ่งเป็นเงื่อนไขที่คงอยู่มาเป็นเวลาส่วนใหญ่ในหลายปีที่ผ่านมา ตามรายงาน Silver Institute’s 2026 World Silver Survey” เขาระบุ “ยกเว้นช่วงที่ตลาดเกินดุลเพียงช่วงสั้นในปี 2020 ตั้งแต่ปี 2021 เป็นต้นมา ตลาดขาดซัพพลายอย่างต่อเนื่อง ส่งผลให้เกิดยอดขาดดุลสะสมราว 762 ล้านออนซ์ในช่วง 6 ปีที่ผ่านมา”
“เมื่อรวมกระแสเงินจาก ETF แล้ว ความไม่สมดุลยิ่งชัดเจนกว่า โดยเกิน 1,000 ล้านออนซ์” เขากล่าวเพิ่มเติม “นี่สะท้อนถึงภาวะขาดดุลเชิงโครงสร้างที่ยาวนาน มากกว่าจะเป็นความไม่สมดุลเชิงวัฏจักรชั่วคราว”
วงกล่าวว่า ภาพรวมคือ ตลาดเงินที่ถูกจำกัดด้วยปัจจัยเชิงโครงสร้าง “การเติบโตของซัพพลายมีจำกัด ดีมานด์ภาคอุตสาหกรรมสูงขึ้นแบบเชิงโครงสร้าง และดีมานด์เพื่อการลงทุนกำลังกลับมา” เขากล่าว “แม้อยู่เบื้องหลังความผันผวนเชิงวัฏจักรในแต่ละเซ็กเมนต์ สมดุลซัพพลาย-ดีมานด์โดยรวมยังคงตึงตัวขึ้นอย่างต่อเนื่อง สิ่งนี้บ่งชี้ถึงช่วงเวลาที่ยาวนานที่มีความพร้อมใช้งานจำกัด และพลวัตการกำหนดราคาที่ไม่สมมาตร ซึ่งกำลังรออยู่ข้างหน้า”
“สำหรับนักลงทุนทอง เงินยังคงทำหน้าที่เป็นตัวตรวจสอบข้าม (cross-check) ที่มีประโยชน์ต่อเรื่องเล่าโดยรวมเกี่ยวกับการด้อยค่าเงิน (monetary debasement) เทียบกับสินทรัพย์แข็ง” วงสรุป “ทองทำหน้าที่เป็นสมอด้านการเงินและเป็นประกันสมดุลบัญชี ขณะเดียวกัน เงินช่วยสะท้อนแรงกระตุ้นระดับมหภาคนั้นออกมาเป็นตลาดที่มีความยืดหยุ่นด้านซัพพลายจำกัดและดีมานด์อุตสาหกรรมสามารถขยายการเคลื่อนไหวของราคาได้ ในบริบทนี้ การขาดดุลเงินที่ยั่งยืน โดยเฉพาะเมื่อดีมานด์เพื่อการลงทุนกลับมา เป็นสัญญาณว่าความแข็งแกร่งของทองไม่ได้เป็นเหตุการณ์เดี่ยวโดด แต่เป็นส่วนหนึ่งของความพยายามที่กว้างขึ้นของนักลงทุนในการประเมินมูลค่าใหม่ของสินทรัพย์จริงที่หายาก ท่ามกลางภาวะที่รัฐบาลมีบทบาทเหนือการเงิน และความเชื่อมั่นในระบบเงินตรา fiat ที่กำลังจางลง”
FAQ
พอล วง กล่าวอย่างไรเกี่ยวกับผลการดำเนินงานของทองนับตั้งแต่ช่วงกลางเดือนมีนาคม?
พอล วงระบุในบทวิเคราะห์ที่เผยแพร่เมื่อวันจันทร์ว่า แม้ทองจะเคลื่อนไหวในกรอบตั้งแต่ช่วงการเทขายกลางเดือนมีนาคม โดยฟิวเจอร์ยังไม่คึกคักและ ETF มีเงินไหลออก แต่ธนาคารกลางรวมถึงจีน ดูเหมือนจะปฏิบัติต่อจังหวะราคาอ่อนตัวเป็นโอกาสในการซื้อ เขาย้ำว่าการเคลื่อนไหวของราคาทองสอดคล้องกับช่วงการสะสมฐาน มากกว่าการปรับลงแบบหลุดกรอบ
เหตุใดอัตราผลตอบแทนพันธบัตรจึงเพิ่มขึ้นตามการวิเคราะห์ของวง?
วงอธิบายว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรที่เพิ่มขึ้นเป็นผลจากการขยายตัวทางการคลังหลังยุคโควิด ระดับหนี้ที่สูงอย่างต่อเนื่อง และการเปลี่ยนผ่านออกจากระบอบเงินเฟ้อต่ำที่กำหนดทศวรรษก่อนหน้า เขาระบุว่า การขาดดุลงบประมาณที่สูง ผสมกับแรงกดดันด้านเงินเฟ้อจากอุปทาน โดยเฉพาะในหมวดพลังงาน ทำให้ตลาดต้องทบทวนเส้นทางอัตราดอกเบี้ยใหม่ โดยอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 30 ปีแตะระดับที่ไม่เคยเห็นมาก่อนตั้งแต่ปี 2007
ธนาคารกลางซื้อทองไปเท่าไรในไตรมาส 1 ปี 2026?
ตามที่วงกล่าว ธนาคารกลางซื้อทองสุทธิ 244 ตันในไตรมาสแรกของปี 2026 ซึ่งเขาระบุว่าสูงกว่าค่าเฉลี่ยรายไตรมาสและค่าเฉลี่ยระยะยาว เขากล่าวว่าในช่วง 4 ปีที่ผ่านมา การซื้อของภาคทางการเฉลี่ยมากกว่า 1,000 ตันต่อปี โดยขับเคลื่อนด้วยการกระจายความเสี่ยง ข้อพิจารณาด้านภูมิรัฐศาสตร์ และความกังวลเกี่ยวกับความเสถียรของสกุลเงิน
