BloFin Research：Circle สกุลเงินดิจิทัลเสถียรภาพผ่านช่วงหมี, OCC กลายเป็นปัจจัยเสี่ยงที่ร้ายแรงที่สุด

BloFin Research ได้เผยแพร่รายงานวิจัยฉลามฉบับล่าสุดที่วิเคราะห์ลึกซึ้งเกี่ยวกับ Circle โดยชี้ให้เห็นว่ารูปแบบการทำกำไรของบริษัทสามารถสรุปได้เป็นสามแรงขับเคลื่อนหลัก ได้แก่ “อัตราดอกเบี้ย ขนาด USDC และเศรษฐกิจการจัดจำหน่าย” อย่างไรก็ตาม การตีความล่าสุดของสำนักงานคณะกรรมการธนาคารกลางสหรัฐ (OCC) ต่อพระราชบัญญัติ GENIUS กำลังสร้างความไม่แน่นอนอย่างมากต่อความสัมพันธ์การจัดจำหน่ายที่สำคัญของ Circle

สามปัจจัยหลัก: อัตราดอกเบี้ย ขนาด และการจัดจำหน่าย

BloFin Research ได้วิเคราะห์โมเดลธุรกิจหลักของ Circle ออกเป็นสามระดับที่มีผลต่อกันและกัน:

อัตราดอกเบี้ย (Rate): รายได้จากเงินสำรองของ Circle ในไตรมาสที่สี่อยู่ที่ 7.33 พันล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 69% ต่อปี คิดเป็นสัดส่วนเกือบทั้งหมดของรายได้โดยรวม อย่างไรก็ตาม อัตราผลตอบแทนจากเงินสำรองได้ลดลงจากจุดสูงสุดเป็น 3.8% ซึ่งต่ำกว่าปีที่แล้วถึง 68 จุดฐานะสะท้อนให้เห็นว่าช่วงเวลาที่ธนาคารกลางสหรัฐลดอัตราดอกเบี้ยส่งผลโดยตรงต่อรายได้จากเงินสำรอง การขยายตัวของขนาด USDC ในปัจจุบันสามารถชดเชยการลดลงของอัตราผลตอบแทนต่อหน่วยได้

ขนาด USDC (Scale): ขนาดของ USDC เป็นตัวกำหนดฐานเงินสำรอง ซึ่งเป็นตัวคูณที่ขยายหรือหดตัวผลกระทบของอัตราดอกเบี้ย ผู้บริหารคาดว่าปริมาณ USDC ที่หมุนเวียนในอนาคตจะเติบโตเฉลี่ยต่อปี (CAGR) ที่ 40% ซึ่งเป็นสมมุติฐานที่เป็นฐานของการที่รายได้จากเงินสำรองจะยังคงเติบโตอย่างต่อเนื่อง

เศรษฐกิจการจัดจำหน่าย (Distribution Economics): ในไตรมาสที่สี่ ต้นทุนด้านการจัดจำหน่าย การซื้อขาย และค่าใช้จ่ายอื่น ๆ อยู่ที่ 4.61 พันล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 52% ต่อปี ซึ่งแสดงให้เห็นว่าการจัดจำหน่าย USDC ยังคงพึ่งพาความสัมพันธ์กับพันธมิตรอย่างสูง โดยเฉพาะอย่างยิ่งกับ Coinbase รายงานยังระบุว่า รายได้อื่น ๆ ของ Circle ในปี 2025 ซึ่งไม่ใช่รายได้จากเงินสำรอง อยู่ที่ 110 ล้านดอลลาร์ ซึ่งเกินความคาดหมาย แสดงให้เห็นว่าธุรกิจโครงสร้างพื้นฐานด้านการชำระเงิน เช่น Circle Payment Network กำลังค่อย ๆ เติมเต็มแหล่งรายได้ที่ไม่ใช่จากเงินสำรอง

การผ่านพ้นวิกฤตตลาดหมีคริปโตด้วยความยืดหยุ่นเชิงโครงสร้างของ USDC

(ที่มา: Circle)

สิ่งที่น่าสนใจเชิงกลยุทธ์ที่สุดในรายงานของ BloFin Research คือการที่ปริมาณอุปทานของ stablecoin และความผันผวนของราคาตลาดคริปโตเคอร์เรนซีได้แยกตัวออกจากกันอย่างเป็นประวัติการณ์ แม้ว่า Bitcoin จะลดลงเกือบ 50% จากจุดสูงสุดปลายปี 2025 มูลค่าตลาดรวมของ stablecoin ยังคงอยู่ในระดับสูงสุดประวัติศาสตร์ที่ประมาณ 310 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งแตกต่างจากช่วงตลาดหมีในอดีตอย่างสิ้นเชิง:

• กุมภาพันธ์ 2026: ในช่วงที่ดัชนีความรู้สึกของตลาดคริปโตแสดงความรู้สึก “สุดขีดของความกลัว” ปริมาณการซื้อขายของ stablecoin ต่อเดือนยังทำสถิติสูงสุดใหม่ที่ 1.73 ล้านล้านดอลลาร์ (ข้อมูลจาก Visa On-Chain Analytics)

• ในอดีตช่วงตลาดหมี: การลดลงในลักษณะเดียวกันมักจะตามมาด้วยการไถ่ถอน stablecoin จำนวนมาก การแยกตัวของระบบนิเวศ และการไหลออกของทุนอย่างชัดเจน

รายงานชี้ให้เห็นว่าการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างนี้เกิดจากสองปัจจัยสำคัญ: หนึ่ง, การใช้งานของ stablecoin ได้ขยายจากการเทรดคริปโตเป็นการชำระเงินข้ามพรมแดน การชำระเงินบนบล็อกเชน และการบริหารจัดการทุนขององค์กร ซึ่งลดความสัมพันธ์โดยตรงกับความเสี่ยงด้านการเก็งกำไรอย่างมาก; สอง, โครงสร้างพื้นฐานของตลาดมีความสมบูรณ์มากขึ้น การเปิดเผยข้อมูลเงินสำรองเพิ่มขึ้น การควบคุมผู้ออกเหรียญเข้มงวดยิ่งขึ้น และการบูรณาการกับระบบการเงินแบบดั้งเดิม ซึ่งร่วมกันลดความเสี่ยงของการไถ่ถอนอย่างไม่มีระเบียบในช่วงความผันผวนของตลาด

ความหมายโดยตรงต่อ Circle คือ การที่ความเสถียรของอุปทาน stablecoin ได้เปลี่ยนเป็นฐานเงินสำรองที่มั่นคงมากขึ้น และทรัพย์สินในเงินสำรองก็เป็นเครื่องยนต์ของรายได้จากเงินสำรองของ Circle ซึ่งทำให้รอบระยะเวลาของรายได้แยกตัวออกจากรอบราคาของตลาดคริปโตอย่างค่อยเป็นค่อยไป

ความเสี่ยงสูงสุด: การตีความกฎระเบียบของ OCC คุกคามโมเดลการจัดจำหน่ายของ Coinbase

ในรายงาน BloFin Research ได้ระบุถึงความเสี่ยงสำคัญที่สุดในปัจจุบันของ Circle คือ การตีความล่าสุดของ OCC ต่อพระราชบัญญัติ GENIUS ซึ่งระบุว่า หากผู้ออกเหรียญ stablecoin และพันธมิตรด้านการจัดจำหน่ายแบ่งปันรายได้จากเงินสำรอง และพันธมิตรเหล่านั้นให้รางวัลแก่ผู้ใช้โดยอิงจากยอดคงเหลือของ stablecoin ก็อาจถูกมองว่าเป็นการดำเนินการที่ผิดกฎหมายในลักษณะ “การส่งต่อรายได้โดยทางอ้อม” ซึ่งเป็นสิ่งที่ต้องห้ามตามกฎระเบียบ

การตีความนี้ส่งผลโดยตรงต่อความสัมพันธ์เชิงกลยุทธ์ระยะยาวระหว่าง Circle กับ Coinbase ซึ่งเป็นรากฐานของโมเดลการจัดจำหน่ายของทั้งสองฝ่าย ตามข้อตกลงการจัดจำหน่ายของทั้งคู่ รายได้จากเงินสำรองส่วนใหญ่ของ Circle จะถูกแบ่งปันกับ Coinbase เพื่อเป็นแรงจูงใจให้ Coinbase ส่งเสริม USDC อย่างเต็มที่และให้รางวัลแก่ผู้ใช้โดยอิงจากยอดคงเหลือของ stablecoin หากการดำเนินการเช่นนี้ถูกมองว่าผิดกฎหมาย การกระจาย USDC ในกลุ่มลูกค้ารายย่อยและองค์กรจำนวนมากของ Coinbase จะเผชิญกับความท้าทายอย่างรุนแรง

BloFin Research สรุปว่า จนกว่าจะมีการสรุปกฎระเบียบอย่างเป็นทางการและการเจรจาเกี่ยวกับวิธีการจัดการรางวัลของบุคคลที่สามอย่างชัดเจน โมเดลการจัดจำหน่ายระหว่าง Circle กับ Coinbase ยังคงเป็นความไม่แน่นอนที่ใหญ่ที่สุดในแง่ของโอกาสในการทำกำไรระยะสั้นของ Circle

คำถามที่พบบ่อย

Q: รายงานของ BloFin Research ระบุว่า “สามปัจจัยหลัก” ของ Circle คืออะไร?
A: BloFin Research สรุปโมเดลธุรกิจของ Circle ออกเป็นสามระดับที่มีผลต่อกัน ได้แก่ อัตราดอกเบี้ย (ส่งผลต่อผลตอบแทนจากเงินสำรอง) ขนาด USDC (กำหนดฐานเงินสำรอง) และเศรษฐกิจการจัดจำหน่าย (กำหนดโครงสร้างรายได้กับพันธมิตร) ทั้งสามปัจจัยนี้เป็นรากฐานของโมเดลการทำกำไรของ Circle ซึ่งการเปลี่ยนแปลงในแต่ละปัจจัยสามารถส่งผลต่อผลประกอบการโดยรวมในเชิงทวีคูณ

Q: ทำไมการตีความของ OCC ต่อพระราชบัญญัติ GENIUS จึงเป็นความเสี่ยงสำคัญต่อ Circle?
A: พระราชบัญญัติ GENIUS ห้ามไม่ให้ผู้ออกเหรียญ stablecoin จ่ายผลตอบแทนโดยตรง OCC ชี้ให้เห็นว่า หากผู้ออกเหรียญและพันธมิตรด้านการจัดจำหน่ายแบ่งปันรายได้จากเงินสำรอง และพันธมิตรให้รางวัลแก่ผู้ใช้โดยอิงจากยอดคงเหลือของ stablecoin ก็อาจถูกมองว่าเป็นการส่งต่อรายได้โดยทางอ้อม ซึ่งเป็นสิ่งที่ผิดกฎหมาย การตีความนี้อาจส่งผลกระทบต่อข้อตกลงการจัดจำหน่ายระหว่าง Circle กับ Coinbase ซึ่งเป็นกลไกสำคัญในการส่งเสริม USDC ในช่องทางต่าง ๆ ของ Coinbase

Q: การแยกตัวของอุปทาน stablecoin กับตลาดคริปโตในช่วงตลาดหมีมีความหมายระยะยาวต่อ Circle อย่างไร?
A: การแยกตัวของอุปทาน stablecoin กับความผันผวนของราคาตลาดคริปโต หมายความว่า ฐานเงินสำรองของ Circle ไม่ลดลงอย่างมากในช่วงตลาดหมี ทำให้รายได้จากเงินสำรองมีความคาดการณ์และเสถียรมากขึ้น BloFin Research ชี้ว่า ด้วยการใช้งานของ stablecoin ที่ลึกซึ้งขึ้น ผลกระทบของราคาตลาดคริปโตต่อรายได้ของ Circle จะลดลงอย่างต่อเนื่อง ซึ่งในระยะยาวจะสนับสนุนให้มูลค่าหุ้นของ Circle ถูกประเมินใหม่จากการเก็งกำไรเป็นพื้นฐานทางเศรษฐกิจมากขึ้น