สถาบันการเงินวอลล์สตรีท 3 แห่งมาบรรจบกันในวันจันทร์เพื่อใช้เหตุผลการลงทุนร่วมกันใน 4 บริษัทคริปโทที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ โดยยังคงให้คำแนะนำแบบเทียบเท่าซื้อ แม้บรรดานักวิเคราะห์จะปรับลดเป้าราคาลงเพื่อสะท้อนการบีบตัวของตัวคูณมูลค่า (valuation multiples) ในกลุ่มการชำระเงินและคริปโท Benchmark, TD Cowen และ Mizuho ต่างชี้ว่า ตลาดกำลังใช้ตัวคูณของธุรกิจการเทรด/โบรกเกอร์กับแพลตฟอร์มที่หันไปสู่โครงสร้างพื้นฐานด้าน AI, สาธารณูปโภคของตลาดทุน (capital markets utilities) และการดำเนินงานทางการเงินแบบมีโครงสร้าง (structured financial operations) มากขึ้น นักวิเคราะห์ครอบคลุม Bitdeer, DeFi Technologies, Strive และ Gemini Space Station
กรณีโครงสร้างพื้นฐานของ Benchmark สำหรับ Bitdeer
นักวิเคราะห์ Benchmark มาร์ก พาล์มเมอร์ (Mark Palmer) ย้ำคำแนะนำแบบซื้อสำหรับ Bitdeer (BTDR) พร้อมเป้าราคา 27 ดอลลาร์ พาล์มเมอร์ให้ศูนย์กลางกับพอร์ตโครงสร้างไฟฟ้ารวมทั่วโลกของ Bitdeer ที่ราว 3.0 กิกะวัตต์ ครอบคลุมสหรัฐฯ นอร์เวย์ ภูฏาน เอธิโอเปีย แคนาดา และมาเลเซีย โดยโต้แย้งว่าโครงสร้างพื้นฐานดังกล่าวอาจมีมูลค่ามากกว่าราคาที่ตลาดให้ในปัจจุบัน เนื่องจากบริษัทซัพพลายไฟ/ไฮเปอร์สเกลเลอร์และบริษัทโครงสร้างพื้นฐานด้าน AI กำลังเผชิญข้อจำกัดด้านพลังงานที่เพิ่มขึ้น
พาล์มเมอร์ชี้จุดทดสอบในระยะใกล้ของวิทยานิพนธ์นี้ไปที่ไซต์ Tydal ของ Bitdeer ในประเทศนอร์เวย์ คาดว่าไซต์ดังกล่าวจะส่งมอบกำลังการผลิตที่ติดตั้งรวม (gross installed capacity) ราว 180 เมกะวัตต์ ออกแบบมาเพื่อรองรับงานโคโลเคชันด้าน AI ที่สอดคล้องกับสถาปัตยกรรมอ้างอิงของ Nvidia ฝ่ายจัดการกล่าวในการแถลงผลประกอบการไตรมาส 1 ว่าการเจรจากับผู้เช่าที่มีระดับการลงทุน (investment-grade tenant) ที่คาดหวังอยู่ในขั้นสูง โดยราคาที่ระบุว่าน่าพอใจเมื่อเทียบกับธุรกรรมที่ประกาศไว้ก่อนหน้า พาล์มเมอร์มองว่าสัญญาเช่าที่ลงนามแล้วคือปัจจัยเร่งที่เป็นไปได้มากที่สุดสำหรับการปรับมุมมองมูลค่า (rerating) ของหุ้น BTDR
รายได้ประจำจากบริการคลาวด์ด้าน AI ของ Bitdeer เพิ่มจากราว 10 ล้านดอลลาร์ ณ สิ้นเดือนมกราคม ไปสู่ราว 69 ล้านดอลลาร์ ณ สิ้นเดือนเมษายน การติดตั้ง GPU เพิ่มขึ้นเกิน 4,100 หน่วย โดยอัตราการใช้งานอยู่เหนือ 90% และลูกค้ากำลังทำสัญญาเพิ่มขึ้นเป็นสัญญา 3 ถึง 5 ปี
ผลประกอบการไตรมาส 1 แสดงผลที่หลากหลาย รายได้ 188.9 ล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้นมากกว่าสองเท่าจากช่วงปีก่อนที่ 70.1 ล้านดอลลาร์ แต่มีขาดทุนขั้นต้น 39 ล้านดอลลาร์ และขาดทุนสุทธิ 159.5 ล้านดอลลาร์ สะท้อนการขยายการติดตั้งเครื่อง SEALMINER ของ Bitdeer อย่างรวดเร็ว ควบคู่กับต้นทุนไฟฟ้าที่สูงขึ้น และค่าเสื่อมราคาที่เกี่ยวข้องกับการขยายโครงสร้างพื้นฐานอย่างรวดเร็ว EBITDA ที่ปรับแล้วกลับมาเป็นบวกที่ 14.4 ล้านดอลลาร์ เทียบกับขาดทุน 45.6 ล้านดอลลาร์ในปีก่อน
พาล์มเมอร์โยงแรงกดดันด้านมาร์จิ้นไปยังปัจจัยชั่วคราว ได้แก่ ราคาบิทคอยน์ที่อ่อนลงในช่วงไตรมาส การคิดค่าเสื่อมราคาที่ไม่ใช่เงินสดสูงผิดปกติจากการติดตั้งเครื่องขุดอย่างรวดเร็ว และพลวัตต้นทุนพลังงานตามฤดูกาลในพื้นที่นอร์เวย์และภูฏานของบริษัท
การปรับสู่การเป็นสาธารณูปโภคด้านตลาดทุนของ DeFi Technologies
นักวิเคราะห์ Benchmark ยังเน้น DeFi Technologies (DEFT) โดยลดเป้าราคาลงเป็น 2 ดอลลาร์ จาก 3 ดอลลาร์ ขณะยังคงย้ำคำแนะนำแบบซื้อ หมายเหตุดังกล่าวใช้ตัวคูณ 12 เท่ากับกำไรต่อหุ้นที่ปรับแล้วในปี 2026 ที่ 0.15 ดอลลาร์
DEFT รายงานรายได้ไตรมาส 1 ที่ 11.2 ล้านดอลลาร์ และกำไรสุทธิ 4.9 ล้านดอลลาร์ ค่าเฉลี่ย AUM ในธุรกิจลูก ETP ของ Valor ลดลง 32% เมื่อเทียบรายปีกลายปีสู่ 533.6 ล้านดอลลาร์ ซึ่งฝ่ายจัดการระบุว่าเป็นจุดต่ำสุดของตลาดคริปโทขาลงในรอบปัจจุบัน
Johan Wattenstrom ซีอีโอ บอกกับนักลงทุนว่าในที่สุดบริษัทจะดูเหมือนผู้ให้บริการสาธารณูปโภคด้านตลาดทุนสำหรับสินทรัพย์ดิจิทัล (a vertically integrated capital markets utility for digital assets) น้อยลง และจะเป็นแบบนั้นมากขึ้น โดยมีสแตกดูแลทรัพย์สินภายใน (custody stack) ที่ทำเองเพื่อเป้าหมายการเปิดตัวแบบทำเป็นสินค้า (productized release) ในปลายไตรมาส 3 วัตเทนสตรอมโต้แย้งว่าผลิตภัณฑ์โทเคไนซ์สินทรัพย์ในโลกจริงทุกตัว การออกสเตเบิลคอยน์ และตราสารดิจิทัลที่ถูกทำให้เป็นหลักทรัพย์ค้ำประกัน (securitized digital instrument) จะต้องมีผู้ดูแลทรัพย์สิน ซึ่งทำให้โซลูชันภายในเป็นทั้งการลดต้นทุน และเป็นสมอแพลตฟอร์มสำหรับผลิตภัณฑ์ที่เกี่ยวเนื่องกัน
Stillman Digital หน่วยเทรด OTC สถาบันของ DEFT เพิ่มค่านายหน้าการเทรด 38% เมื่อเทียบรายปีสู่ 2.9 ล้านดอลลาร์ในไตรมาส และกำลังมุ่งไปยังปลายบนของเป้าการเติบโตทั้งปี 15% ถึง 20% ฝ่ายจัดการคาดแนวโน้มรายได้ปี 2026 ราว 12 ล้านดอลลาร์ เทียบกับ 10 ล้านดอลลาร์ในปี 2025
ปัญหาความสอดคล้องขั้นต่ำของการเสนอซื้อใน Nasdaq (Nasdaq minimum bid compliance) เพิ่มมิติที่ผิดปกติ DEFT กำลังทดสอบเกณฑ์ระดับดอลลาร์ และวัตเทนสตรอมบอกนักลงทุนว่ามีเวลาเดินหน้าราว 1 ปีตลอดช่วงสม่ำเสมอการตรวจสอบความสอดคล้อง 2 รอบ ซึ่งรอบละ 180 วัน ฝ่ายจัดการระบุว่า หากมีการทำ reverse split และหากดำเนินการ ก็จะตามมาด้วยการซื้อหุ้นคืนจำนวนมาก
DEFT ปิดไตรมาส 1 ด้วยเงินสดรวมราว 156 ล้านดอลลาร์ในรูปแบบเงินสด ครองสเตเบิลคอยน์ การถือครองคลังสินทรัพย์คริปโท และมูลค่าพอร์ตเวนเจอร์ เทียบกับมูลค่าตามราคาตลาดราว 275 ล้านดอลลาร์
โครงสร้างเงินปันผลรายวันของ Strive
TD Cowen เพิ่มเป้าราคาใน Strive (ASST) เป็น 30 ดอลลาร์ จาก 26 ดอลลาร์ก่อนหน้านี้ โดยนักวิเคราะห์ Lance Vitanza และ Jonnathan Navarrete อ้างถึงนวัตกรรมด้านการสร้างทุนที่พวกเขาเชื่อว่าจะเร่งการสะสมบิทคอยน์ต่อหุ้นที่คำนวณแบบเต็มการเจือจาง (fully diluted share)
ตัวเร่งคือแผนที่ Strive ประกาศว่าจะจ่ายเงินปันผลรายวันจากหุ้นบุริมสิทธิแบบไร้อายุ (SATA perpetual preferred shares) ซึ่งถูกอธิบายว่าเป็นโครงสร้างดังกล่าวแบบแรกที่บริษัทที่จดทะเบียนในตลาดสาธารณะนำมาใช้ ภายใต้แบบที่เสนอ เงินปันผลจะยังคงประกาศทุกเดือน แต่จะแจกจ่ายเป็นงวดรายวันเท่า ๆ กันตลอดช่วงเวลานั้น เพื่อช่วยทำให้ความผันผวนของปริมาณการซื้อขายที่พุ่งสูงอย่างชัดเจนในช่วงวันกำหนดรายการแบบรายเดือน (monthly record dates) เรียบลง และลดความคลาดเคลื่อนของราคาเมื่อพ้นสิทธิในการรับเงินปันผล (ex-dividend price dislocations) TD Cowen คาดว่าโครงสร้างนี้จะขยายฐานนักลงทุนสำหรับ SATA เพิ่มมูลค่าหลักประกัน และในที่สุดทำให้สามารถถูกพิจารณารวมเข้าในคำสั่งลงทุนที่เน้นความผันผวนต่ำหรือเน้นรายได้
ตอนนี้นักวิเคราะห์คาดว่า SATA จะคิดเป็นราว 50% ของเงินทุนทั้งหมดที่ Strive ระดมได้ในช่วงการคาดการณ์ เพิ่มจากราว 25% ก่อนหน้า บริษัทปรับประมาณการ BTC Yield ปี 2026 เป็น 26.1% จาก 21.3% ซึ่งบ่งชี้ถึงกำไรจากบิทคอยน์เป็นดอลลาร์ที่คาดว่าจะได้ 263 ล้านดอลลาร์สำหรับทั้งปี Strive ถือ 13,628 BTC ณ สิ้นไตรมาส 1
วิทยานิพนธ์การเปลี่ยนโฉมของ Mizuho สำหรับ Gemini
Dan Dolev กรรมการผู้จัดการของ Mizuho Securities USA ลดเป้าราคาของ Gemini Space Station (GEMI) เป็น 10 ดอลลาร์ จาก 12 ดอลลาร์ ขณะที่ยังคงให้เรทติ้ง Outperform การลดลงสะท้อนมุมมองตัวคูณมูลค่าการชำระเงินและคริปโทที่อัปเดตใกล้ปัจจุบัน ไม่ใช่ภาพธุรกิจที่เสื่อมลง
Dolev โต้แย้งว่าตลาดกำลัง “ให้ความสำคัญน้อยเกินไปกับความเร็ว” ของการเปลี่ยนรูปของ Gemini จากโบรกเกอร์คริปโทแบบบรรทัดเดียว (single-line crypto brokerage) ไปสู่แพลตฟอร์มตลาดที่หลากหลาย สัญญาณสำคัญที่เขาชี้คือรายได้จากธุรกรรมของ Gemini คงตัวแทบไม่เปลี่ยนในไตรมาส 1 ทั้งที่ปริมาณการเทรดลดลงมากกว่า 50% Dolev เขียนว่า ความไม่สอดคล้องดังกล่าว “สำคัญกว่าการเติบโตเอง” โดยโต้แย้งว่าเป็นหลักฐานของการขยายตัวของ take-rate และการเปลี่ยนองค์ประกอบจากการเทรดสปอต ไปสู่กระแสรายได้ที่ผันผวนน้อยลงในเชิงโครงสร้าง
เศรษฐศาสตร์จากธุรกิจบัตรเครดิตคิดเป็นราว 30% ของรายได้สุทธิในไตรมาส เพิ่มขึ้นประมาณ 300% เมื่อเทียบรายปี ตลาดทำนายมีการซื้อขายมากกว่า 100 ล้านสัญญา โดยปริมาณรายเดือนเพิ่มขึ้น 78%
Dolev โต้แย้งว่า Gemini กำลังประกอบ “edge stack” ที่มีการกำกับดูแล (regulated) รวมถึงใบอนุญาต DCO ซึ่งทำให้บริษัทอยู่ในชั้นการเคลียร์ (clearing layer) ไม่ใช่แค่ชั้นการประมวลผลคำสั่ง (execution) โครงสร้างพื้นฐานการเทรดเชิงตัวแทน (agentic trading infrastructure) ในช่วงแรกเป็นก้าวแรกสู่ order flow ที่ขับเคลื่อนด้วย AI และรองรับ API-native ซึ่งอาจเปลี่ยนวิธีที่สภาพคล่องเข้าถึงแพลตฟอร์ม Dolev เขียนว่า แนวโน้มดังกล่าวสะท้อนวิธีที่ผู้เล่นการเงินแบบดั้งเดิมพัฒนาจากการเป็นเพียงตลาดซื้อขาย (exchanges) ไปสู่ธุรกิจด้านข้อมูล การเคลียร์ และเวิร์กโฟลว์—แต่เร็วกว่านั้นเพราะมีบรรยากาศของคริปโทเป็นตัวประกอบ
Mizuho คาดว่า Gemini จะกลับมาเป็นบวกใน EBITDA ที่ปรับแล้วในปี 2028 โดยรายได้ปี 2026 ที่ 239 ล้านดอลลาร์ จะเพิ่มเป็น 330 ล้านดอลลาร์ในปี 2027 เป้าราคา 10 ดอลลาร์ของ Dolev สะท้อนประมาณ 3 เท่าของประมาณการ EV ต่อรายได้ในปี 2027 เทียบกับค่าเฉลี่ยกลุ่มเพื่อนที่ 6 เท่า ซึ่งเป็นส่วนลดที่ทำให้เห็นช่องว่างที่นักวิเคราะห์โต้แย้งว่าตลาดยังไม่ยอมปิด
