Tại một hội thảo ở Tokyo vào ngày 20 tháng 04 năm 2026, ông Pablo Hernández de Cos, Tổng Giám đốc Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS), đã đưa ra một đánh giá định tính có tầm ảnh hưởng sâu rộng: các stablecoin lớn nhất thế giới neo theo đô la Mỹ, USDT và USDC, hoạt động giống các quỹ hoán đổi danh mục (ETF) hơn là tiền tệ thực sự. Đây không phải là một phép so sánh tu từ, mà là kết luận dựa trên ba đặc điểm cấu trúc cốt lõi.
Thứ nhất, các tổ chức phát hành stablecoin áp dụng phí hoặc điều kiện quy đổi trên thị trường sơ cấp, khiến người nắm giữ không thể quy đổi đô la theo mệnh giá bất cứ lúc nào như với tài khoản ngân hàng. Thứ hai, giá stablecoin trên thị trường thứ cấp (các sàn giao dịch) thường xuyên lệch khỏi mốc neo 1 USD, đặc biệt rõ rệt trong các giai đoạn căng thẳng. Thứ ba, tài sản dự trữ của các tổ chức phát hành chủ yếu là trái phiếu chính phủ ngắn hạn và tiền gửi ngân hàng—cấu trúc danh mục này rất giống với các quỹ thị trường tiền tệ. Theo BIS, ba yếu tố này kết hợp tạo nên "độ ma sát khi quy đổi"—một khiếm khuyết cấu trúc khiến stablecoin gần với chứng khoán hơn là tiền tệ về mặt phân loại pháp lý.
Khiếm khuyết cấu trúc trong cơ chế quy đổi có thể gây rủi ro hệ thống như thế nào
Mối quan ngại cốt lõi của BIS về stablecoin tập trung vào một kênh truyền dẫn rõ ràng: áp lực quy đổi quy mô lớn sẽ buộc các tổ chức phát hành phải bán tài sản dự trữ, từ đó truyền tải căng thẳng thanh khoản sang hệ thống ngân hàng. Cơ chế này về bản chất tương tự với logic dẫn tới cuộc rút tiền tại Silicon Valley Bank (SVB) năm 2023—chỉ khác ở chỗ, tác nhân kích hoạt đã chuyển từ tiền gửi ngân hàng truyền thống sang stablecoin trên chuỗi.
Khi thị trường hoảng loạn và nhiều người dùng đồng loạt quy đổi stablecoin, các tổ chức phát hành buộc phải bán trái phiếu chính phủ ngắn hạn và tiền gửi ngân hàng trong bối cảnh thị trường vốn đã căng thẳng. Việc bán tháo này không chỉ khiến giá các tài sản đó giảm mạnh mà còn tạo hiệu ứng lan truyền đối với các ngân hàng nắm giữ tài sản tương tự. Đáng chú ý, Tổng Giám đốc BIS, ông Hernández de Cos, cũng chỉ ra một hướng giảm thiểu rủi ro: nếu tổ chức phát hành stablecoin có thể tiếp cận các cơ chế bảo hiểm tiền gửi hoặc cơ sở cho vay của ngân hàng trung ương, rủi ro này có thể "giảm đáng kể".
Vì sao mức độ tập trung thị trường cao làm gia tăng tính hệ thống của rủi ro
Tính đến ngày 21 tháng 04 năm 2026, vốn hóa thị trường của USDT đạt khoảng 187,26 tỷ USD, chiếm 59,81% tổng stablecoin; USDC đạt khoảng 78,2 tỷ USD, chiếm 24,97%. Hai tổ chức phát hành này chiếm xấp xỉ 85% tổng lượng stablecoin lưu hành toàn cầu. Bản thân sự tập trung này đã tạo thành một điểm yếu mang tính hệ thống.
BIS lập luận rằng khi hai tổ chức kiểm soát phần lớn nguồn cung stablecoin toàn cầu, các khiếm khuyết cấu trúc của họ trở thành rủi ro hệ thống, chứ không còn là vấn đề riêng lẻ của từng sản phẩm. Mức độ tập trung cao không chỉ khiến rủi ro bị dồn lại, mà còn đồng nghĩa với việc nếu một trong hai tổ chức gặp khủng hoảng quy đổi, cú sốc sẽ nhanh chóng lan rộng toàn hệ thống tài chính thông qua các tài sản dự trữ chung.
Những thách thức thực chất mà sự mở rộng của stablecoin đặt ra đối với truyền dẫn chính sách tiền tệ
BIS đưa tác động của stablecoin đối với chính sách tiền tệ vào khung phân tích rủi ro cốt lõi. Ông Hernández de Cos cảnh báo rằng nếu các stablecoin neo theo đô la tiếp tục tăng trưởng đến quy mô sánh ngang với tiền tệ truyền thống, chúng sẽ gây ra "hệ quả thực chất" đối với chính sách tiền tệ quốc gia và ổn định tài chính.
Khi người dùng chuyển từ tiền gửi ngân hàng truyền thống sang stablecoin, năng lực quản lý thanh khoản của ngân hàng trung ương bị thách thức trực tiếp. Ảnh hưởng sâu rộng hơn nằm ở nguy cơ "đô la hóa" tại các nền kinh tế mới nổi. Theo các quan chức Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF), tại một số thị trường mới nổi, stablecoin neo theo đô la đã chiếm "tỷ trọng đáng kể" trong thanh toán, đe dọa chủ quyền tiền tệ địa phương. Việc dòng vốn quy mô lớn rời khỏi đồng nội tệ để chuyển sang stablecoin neo đô la có thể làm suy yếu khả năng điều hành kinh tế của ngân hàng trung ương. Các nhà phân tích Standard Chartered dự báo lượng stablecoin neo đô la nắm giữ tại các thị trường mới nổi có thể tăng vọt từ 173 tỷ USD cuối năm 2025 lên 1,22 nghìn tỷ USD vào năm 2028.
Vì sao sự khác biệt trong khung pháp lý toàn cầu về stablecoin có thể gây phân mảnh nghiêm trọng thị trường tài chính
Ông Hernández de Cos cảnh báo rõ ràng rằng nếu các quốc gia tiếp tục theo đuổi cách tiếp cận riêng về quản lý stablecoin, "các khung pháp lý khác biệt cho stablecoin ở các khu vực pháp lý khác nhau có thể dẫn tới phân mảnh thị trường nghiêm trọng hoặc khuyến khích hành vi lách luật có hại".
Ba khối kinh tế lớn trên thế giới đã và đang xây dựng các lộ trình quản lý riêng biệt. Quy định Thị trường Tài sản Tiền mã hóa (MiCA) của Liên minh châu Âu, dự kiến áp dụng đầy đủ từ ngày 30 tháng 06 năm 2026, chỉ cho phép các tổ chức tín dụng hoặc tổ chức tiền điện tử được cấp phép phát hành stablecoin, đồng thời áp đặt các yêu cầu nghiêm ngặt về phòng chống rửa tiền và kiểm toán dự trữ. Đạo luật GENIUS của Mỹ, được ký ban hành vào tháng 07 năm 2025, thiết lập khung cấp phép liên bang cho stablecoin thanh toán, với Văn phòng Kiểm soát Tiền tệ (OCC) ban hành các đề xuất thực thi vào tháng 02 năm 2026, quy định chi tiết hơn về tiêu chuẩn dự trữ, nghĩa vụ quy đổi và yêu cầu vốn. Trong khi đó, Phó Thống đốc Ngân hàng Trung ương Pháp đề xuất sửa đổi MiCA để hạn chế sử dụng stablecoin không phải đồng euro trong thanh toán hàng ngày, và các nước châu Âu đang tích cực thúc đẩy stablecoin nội địa neo theo euro.
Những khác biệt này không chỉ là chi tiết kỹ thuật, mà còn phản ánh quan điểm nền tảng khác nhau về bản chất của stablecoin—liệu nên quản lý chúng như công cụ thanh toán hay sản phẩm tài chính. Sự phân biệt này quyết định rằng doanh nghiệp vận hành stablecoin toàn cầu sẽ đối mặt với chi phí tuân thủ và hạn chế vận hành hoàn toàn khác nhau tùy theo từng khu vực pháp lý.
Vì sao phối hợp quốc tế bị đình trệ và không gian lách luật được tạo ra như thế nào
Tuần trước, Chủ tịch Ủy ban Ổn định Tài chính (FSB) kiêm Thống đốc Ngân hàng Trung ương Anh, ông Andrew Bailey, cảnh báo rằng tiến trình xây dựng tiêu chuẩn quốc tế cho stablecoin đã chậm lại trong năm qua. Khi nguồn cung stablecoin toàn cầu vượt mốc 315 tỷ USD, khoảng trống pháp lý ngày càng mở rộng.
BIS đặc biệt lưu ý rằng phần lớn hoạt động stablecoin trên các blockchain công khai không cần cấp phép và trong ví phi lưu ký đang vận hành ngoài khung kiểm soát phòng chống rửa tiền (AML) và tài trợ khủng bố (CTF) truyền thống. Nếu không thiết lập các biện pháp bảo vệ chuyên biệt tại các điểm chuyển đổi giữa tiền pháp định và tiền mã hóa, các công cụ này sẽ tiếp tục dễ bị lạm dụng cho mục đích phi pháp. Lỗ hổng này, kết hợp với sự khác biệt trong tiêu chuẩn pháp lý giữa các quốc gia, tạo ra không gian cấu trúc cho hành vi lách luật—cho phép doanh nghiệp hoạt động tại các khu vực pháp lý dễ dãi nhất và chuyển các hoạt động rủi ro cao sang những nơi trú ẩn pháp lý.
Các giải pháp tiềm năng mà ngân hàng trung ương và nhà hoạch định chính sách đang cân nhắc
Trước các rủi ro nêu trên, BIS và các nhà hoạch định chính sách quốc gia đã đề xuất cách tiếp cận đa tầng. Ở cấp vi mô, việc hạn chế trả lãi cho stablecoin là một lựa chọn đang được cân nhắc. Ông Hernández de Cos chỉ ra rằng nếu việc nắm giữ stablecoin không sinh lợi và đi kèm chi phí cơ hội cao hơn (chẳng hạn trong giai đoạn lãi suất tăng), xu hướng chuyển vốn từ tiền gửi ngân hàng sang stablecoin có thể giảm bớt.
Ở cấp thể chế, cho phép các tổ chức phát hành stablecoin tuân thủ quy định được tiếp cận cơ chế cho vay của ngân hàng trung ương hoặc bảo hiểm tiền gửi được xem là biện pháp hữu hiệu nhằm giảm thiểu rủi ro rút tiền quy mô lớn. Ở cấp vĩ mô, cộng đồng quốc tế cần khẩn trương xây dựng tiêu chuẩn quản lý stablecoin thống nhất để loại bỏ cơ hội lách luật. Dù mục tiêu này cực kỳ khó đạt được trong bối cảnh địa chính trị hiện nay, áp lực liên tục từ BIS đang đẩy "phối hợp quản lý toàn cầu" lên hàng đầu trong chương trình nghị sự chính sách tài chính quốc tế.
Kết luận
Việc BIS mô tả stablecoin là "giống ETF" không phải là tranh luận học thuật, mà là sự chỉ ra có hệ thống về các rủi ro tiềm ẩn mang tính hệ thống trong một thị trường trị giá 315 tỷ USD. Từ khiếm khuyết cấu trúc trong cơ chế quy đổi, đến hiệu ứng lan truyền do tập trung thị trường, và nguy cơ phân mảnh tài chính do sự khác biệt trong quản lý, chuỗi cảnh báo của BIS rõ ràng và có sức thuyết phục logic. Đối với các chủ thể thị trường, việc hiểu rõ sự tiến hóa của logic quản lý này có thể mang giá trị lâu dài lớn hơn nhiều so với việc chỉ chú ý đến biến động giá ngắn hạn.
Câu hỏi thường gặp (FAQ)
C1: Vì sao BIS phân loại stablecoin là "giống ETF" hơn là tiền tệ?
BIS nhận định rằng các tổ chức phát hành stablecoin áp dụng phí và hạn chế quy đổi trên thị trường sơ cấp, và giá trên thị trường thứ cấp thường xuyên lệch khỏi mốc 1 USD. Những đặc điểm này giống với hành vi của ETF hoặc sản phẩm đầu tư hơn là đặc tính chuyển đổi không điều kiện vốn có ở tiền tệ thực sự. Do đó, BIS cho rằng stablecoin gần với chứng khoán về mặt phân loại pháp lý.
C2: Vì sao cơ chế quy đổi của stablecoin có thể gây rủi ro hệ thống tương tự như rút tiền hàng loạt ở ngân hàng?
Các tổ chức phát hành stablecoin thường nắm giữ trái phiếu chính phủ ngắn hạn và tiền gửi ngân hàng làm tài sản dự trữ. Khi xuất hiện nhu cầu quy đổi quy mô lớn, họ buộc phải bán tài sản dự trữ trong điều kiện thị trường đã căng thẳng. Điều này không chỉ làm giá các tài sản đó giảm mạnh mà còn có thể tạo hiệu ứng lan truyền tới các ngân hàng nắm giữ tài sản tương tự—tương tự như cuộc rút tiền tại Silicon Valley Bank năm 2023, vốn bị kích hoạt bởi việc bán tháo tài sản trái phiếu mất giá.
C3: Quy mô thị trường stablecoin toàn cầu hiện nay là bao nhiêu? USDT và USDC chiếm tỷ trọng như thế nào?
Tính đến ngày 21 tháng 04 năm 2026, vốn hóa thị trường của USDT khoảng 187,26 tỷ USD, chiếm 59,81% thị trường stablecoin; USDC khoảng 78,2 tỷ USD, chiếm 24,97%. Tổng cộng, hai loại stablecoin này chiếm khoảng 85% lượng stablecoin lưu hành toàn cầu.
C4: Những khác biệt chính trong quản lý stablecoin giữa các quốc gia là gì?
Khung MiCA của EU chỉ cho phép các tổ chức tín dụng hoặc tổ chức tiền điện tử được phép phát hành stablecoin, đồng thời áp đặt các yêu cầu nghiêm ngặt về dự trữ và kiểm toán. Đạo luật GENIUS của Mỹ thiết lập khung cấp phép liên bang, với OCC giám sát các tổ chức phát hành stablecoin thanh toán. Hai khung này khác biệt đáng kể về tiêu chuẩn dự trữ, cấm trả lãi, yêu cầu phòng chống rửa tiền và nhiều yếu tố khác.
C5: BIS đã đề xuất những giải pháp giảm thiểu rủi ro nào?
Tổng Giám đốc BIS, ông Hernández de Cos, đề xuất rằng nếu các tổ chức phát hành stablecoin có thể tiếp cận các cơ chế tương tự bảo hiểm tiền gửi hoặc cho vay từ ngân hàng trung ương, rủi ro căng thẳng thị trường do rút tiền quy mô lớn có thể "giảm đáng kể". Ngoài ra, việc hạn chế trả lãi cho stablecoin cũng đang được thảo luận như một chính sách nhằm giảm động lực chuyển vốn từ tiền gửi ngân hàng sang stablecoin.
