Vào ngày 14 tháng 07, thị trường trái phiếu Mỹ đã chứng kiến một đợt định giá lại mạnh mẽ.
Dữ liệu do Cục Thống kê Lao động Hoa Kỳ công bố cho thấy Chỉ số Giá tiêu dùng (CPI) tháng 06 đã giảm 0,4% so với tháng trước—đánh dấu lần giảm đầu tiên kể từ khi đại dịch COVID-19 bùng phát vào tháng 05 năm 2020 và cũng là mức giảm theo tháng đầu tiên trong sáu năm qua. So với cùng kỳ năm trước, tốc độ tăng CPI tháng 06 đã chậm lại còn 3,5%, thấp hơn đáng kể so với mức 4,2% của tháng 05. Chỉ số CPI lõi, loại trừ thực phẩm và năng lượng, không thay đổi so với tháng trước và tăng 2,6% so với cùng kỳ năm trước. Cả hai con số này đều thấp hơn kỳ vọng của thị trường.
Ngay sau khi dữ liệu được công bố, lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 2 năm—thước đo nhạy cảm nhất với chính sách tiền tệ—đã lao dốc 14 điểm cơ bản trong phiên xuống còn 4,14%, ghi nhận mức giảm trong ngày lớn nhất kể từ tháng 08 năm ngoái. Chốt phiên, lợi suất 2 năm dừng ở mức 4,193%, giảm 7,76 điểm cơ bản trong ngày. Trong khi đó, lợi suất trái phiếu 10 năm giảm 2,61 điểm cơ bản xuống 4,591%, còn lợi suất 30 năm chỉ giảm nhẹ 0,11 điểm cơ bản xuống 5,104%.
Sự sụt giảm mạnh của lợi suất ngắn hạn phản ánh sự thay đổi sâu sắc trong kỳ vọng của thị trường về lộ trình chính sách của Cục Dự trữ Liên bang (Fed) trong 6 đến 24 tháng tới.
CPI hạ nhiệt đang định hình kỳ vọng lãi suất như thế nào
Việc lạm phát tháng 06 bất ngờ hạ nhiệt chủ yếu đến từ sự sụt giảm mạnh của giá năng lượng. Dữ liệu cho thấy giá xăng giảm 9,7% so với tháng trước, còn giá năng lượng tổng thể giảm 5,7%—mức giảm theo tháng lớn nhất kể từ tháng 04 năm 2020. Đà giảm của giá năng lượng đã bù đắp cho mức tăng ở các nhóm nhà ở, thực phẩm và các chỉ số ngành khác.
Những tháng trước đó, lo ngại về lạm phát của thị trường tập trung vào ba yếu tố: làn sóng đầu tư AI có nguy cơ làm cầu tăng nóng, căng thẳng leo thang ở Trung Đông đẩy giá năng lượng tăng cao, và chính sách thuế quan tác động đến giá hàng hóa. Tuy nhiên, dữ liệu tháng 06 cho thấy lạm phát đang tiến gần hơn tới mục tiêu 2% của Fed. Mức tăng CPI lõi so với cùng kỳ năm trước đã giảm từ 2,9% của tháng 05 xuống còn 2,6%, cho thấy áp lực lạm phát cơ bản đang dịu lại.
Tác động tức thời của lạm phát hạ nhiệt là kỳ vọng tăng lãi suất của Fed trên thị trường giảm mạnh. Theo công cụ FedWatch của CME Group, xác suất Fed tăng lãi suất trong tháng 07 trước khi công bố dữ liệu gần 50%, nhưng sau đó đã giảm mạnh xuống còn 15,5%. Xác suất giữ nguyên lãi suất tăng vọt lên 84,5%. Tuy nhiên, thị trường vẫn kỳ vọng Fed có thể hành động vào tháng 09, với tổng xác suất tăng 25 hoặc 50 điểm cơ bản đạt 57,8%.
Lập trường "diều hâu" của Fed đối nghịch với định giá "bồ câu" trên thị trường trái phiếu
Cùng ngày công bố dữ liệu CPI, Chủ tịch Fed Kevin Walsh đã có phiên điều trần chính sách tiền tệ bán niên trước Ủy ban Dịch vụ Tài chính Hạ viện. Tân Chủ tịch Fed thể hiện quan điểm "diều hâu" rõ rệt—ông nhấn mạnh trong bài phát biểu rằng "toàn bộ ủy ban sẽ không dung thứ cho tình trạng lạm phát cao kéo dài", và Fed "không khoan nhượng với lạm phát cao dai dẳng".
Ông Walsh nhấn mạnh rằng chỉ một tháng dữ liệu lạm phát cải thiện không có nghĩa là vấn đề đã được giải quyết. Ông cũng lưu ý Fed có hai công cụ chính sách—lãi suất và bảng cân đối kế toán—và sẽ quyết định sử dụng dựa trên dữ liệu kinh tế. Đáng chú ý, ông không đưa ra bất kỳ gợi ý nào về hướng đi lãi suất trong tương lai, trái với kỳ vọng của thị trường.
Điều này tạo ra sự phân hóa đáng chú ý: các quan chức Fed phát tín hiệu kỷ luật "diều hâu" và kiên định với mục tiêu lạm phát, trong khi các nhà giao dịch trái phiếu lại đặt cược vào khả năng Fed chuyển hướng sang nới lỏng, dựa trên xu hướng lạm phát, diễn biến thị trường lao động và áp lực tăng trưởng kinh tế.
Dữ liệu việc làm phi nông nghiệp củng cố quan điểm này. Đầu tháng 07, số liệu cho thấy chỉ có 57.000 việc làm mới được tạo ra trong tháng 06—thấp hơn nhiều so với kỳ vọng—và con số trước đó bị điều chỉnh giảm 74.000 việc làm. Dù tỷ lệ thất nghiệp giảm còn 4,2%, một phần nguyên nhân là do tỷ lệ tham gia lực lượng lao động giảm xuống 61,5%, tức là nhiều người rời khỏi lực lượng lao động hơn là tìm được việc làm. Sự suy yếu nhẹ của thị trường lao động tạo nền tảng cơ bản cho kỳ vọng nới lỏng.
Thị trường thường đi trước các động thái của Fed. Dù giá hợp đồng tương lai lãi suất phản ánh khả năng tạm dừng trong tháng 07, vẫn còn khoảng 70% khả năng sẽ có ít nhất một lần tăng lãi suất trước cuối năm. Thị trường trái phiếu chưa giao dịch dựa trên một chu kỳ cắt giảm lãi suất xác nhận, mà dựa trên khả năng chuyển hướng chính sách ngày càng tăng.
Biến động đường cong lợi suất: Những tín hiệu cần chú ý
Một đặc điểm nổi bật của đợt biến động lợi suất này là lợi suất ngắn hạn giảm mạnh hơn nhiều so với lợi suất dài hạn. Lợi suất trái phiếu 2 năm giảm 7,76 điểm cơ bản, trong khi lợi suất 30 năm chỉ giảm 0,11 điểm cơ bản. Kết quả là, chênh lệch giữa lợi suất 2 năm và 10 năm được nới rộng; tính đến ngày 15 tháng 07, chênh lệch 2s10s đạt khoảng 39,6 điểm cơ bản.
Mô hình "giảm mạnh ở đầu ngắn và làm dốc đường cong" này thường phản ánh hai câu chuyện vĩ mô.
Câu chuyện thứ nhất là "hạ cánh mềm" đang lấy lại sự đồng thuận. Nếu lạm phát tiếp tục hạ nhiệt mà không gây ra suy thoái, Fed sẽ có dư địa để cắt giảm lãi suất. Lợi suất ngắn hạn giảm phản ánh kỳ vọng tăng lãi suất mờ nhạt, trong khi lợi suất dài hạn ổn định cho thấy thị trường không dự báo suy thoái sâu. Đây là đặc trưng của giao dịch "hạ cánh mềm"—thị trường tin rằng Fed có thể nới lỏng mà không gây sụp đổ kinh tế.
Câu chuyện thứ hai liên quan đến động lực thanh khoản cho tài sản rủi ro. Lãi suất giảm tác động đến tài sản rủi ro theo hai cách: thứ nhất, lãi suất phi rủi ro giảm làm tăng sức hấp dẫn tương đối của tài sản rủi ro; thứ hai, kỳ vọng nới lỏng cải thiện thanh khoản đồng USD, thúc đẩy khẩu vị rủi ro.
Sau khi dữ liệu ngày 14 tháng 07 được công bố, logic này đã được kiểm chứng trên các thị trường. Cả ba chỉ số chứng khoán lớn của Mỹ đều đóng cửa tăng điểm: S&P 500 tăng 0,4% lên 7.543,59 điểm, còn Nasdaq Composite tăng vọt 0,9% lên 26.107,01 điểm. Đồng USD suy yếu so với các đồng tiền chủ chốt, chỉ số Dollar Index giảm còn 100,7.
Thị trường tiền mã hóa còn phản ứng trực diện hơn. Bitcoin đã vượt mốc 64.000 USD với khối lượng giao dịch mạnh, đạt đỉnh gần 65.000 USD và tăng hơn 4% trong ngày. Ethereum thậm chí còn tăng ấn tượng hơn, vượt 6% lên khoảng 1.890 USD. Dữ liệu on-chain cho thấy gần 70.000 nhà giao dịch bị thanh lý trong 24 giờ qua, tổng giá trị lên tới 345 triệu USD. Đã có làn sóng vị thế bán khống bị đóng cưỡng bức, với tổng giá trị thanh lý trên toàn mạng vượt 370 triệu USD trong 24 giờ. Giám đốc Đầu tư của Sygnum nhận định dữ liệu lạm phát mới nhất cho thấy áp lực lạm phát do năng lượng từng xuất hiện vào mùa xuân đang dần suy yếu, điều này có lợi cho thị trường tiền mã hóa.
Ở góc độ vĩ mô, việc hình thành kỳ vọng lãi suất thấp hơn về lý thuyết sẽ thúc đẩy dòng vốn quay lại các tài sản mã hóa như Bitcoin và Ethereum. Tuy nhiên, sức mạnh của chuỗi truyền dẫn này phụ thuộc vào việc các dữ liệu lạm phát tiếp theo có tiếp tục củng cố câu chuyện nới lỏng hay không.
Những biến số rủi ro không nên bỏ qua
Liệu việc định giá lại của thị trường trái phiếu có quá lạc quan? Ít nhất ba yếu tố rủi ro cần được lưu ý.
Rủi ro thứ nhất: Biến động giá năng lượng. Yếu tố lớn nhất giúp CPI tháng 06 hạ nhiệt là giá năng lượng giảm, nhưng xu hướng này đang đối mặt với thách thức. Khi căng thẳng Mỹ-Iran tiếp tục leo thang, tình hình tại eo biển Hormuz lại trở nên căng thẳng. Tính đến ngày 15 tháng 07, giá dầu Brent đã phục hồi lên gần 85 USD/thùng. Nếu rủi ro địa chính trị đẩy giá dầu vượt 90 USD, thậm chí 100 USD, lạm phát năng lượng có thể nhanh chóng quay trở lại, buộc thị trường phải điều chỉnh lại kỳ vọng nới lỏng của Fed.
Rủi ro thứ hai: Tác động cầu do đầu tư AI. Ông Walsh nhấn mạnh trong phiên điều trần rằng kinh tế Mỹ sẽ "thu được lợi ích không thể đo đếm từ đầu tư AI". Nhu cầu chip AI của TSMC tiếp tục tăng, nguồn cung HBM vẫn khan hiếm, đầu tư vào bán dẫn ngày càng mở rộng—tất cả có thể duy trì cầu và giá cao ở các ngành liên quan. Nếu chi tiêu vốn cho AI thúc đẩy cầu kéo dài, "lạm phát AI" có thể trở thành nguồn áp lực giá mới.
Rủi ro thứ ba: Sự bất định trong khuôn khổ chính sách của Fed. Ông Walsh nhấn mạnh sự cần thiết phải "điều chỉnh lớn" đối với chính sách Fed trong phiên điều trần. Ông đã thành lập năm nhóm công tác để rà soát toàn diện hoạt động của Fed. Sự bất định thể chế này đồng nghĩa với việc chức năng phản ứng chính sách trong tương lai có thể thay đổi—và đây chính là điều thị trường khó định giá nhất.
Chuyên gia kinh tế Tiffany Wilding của Pacific Investment Management Company đã tổng kết khá xác đáng: dữ liệu lạm phát mới nhất "ít nhất cũng cho Fed thêm thời gian quan sát". Nhưng điều đó không đồng nghĩa với việc cánh cửa tăng lãi suất đã khép lại.
Kết luận
Mức giảm trong ngày lớn nhất kể từ tháng 08 của lợi suất trái phiếu 2 năm là phản ứng trực tiếp với dữ liệu CPI tháng 06 và là sự phản ánh tập trung việc thị trường định giá lại lộ trình chính sách của Fed. Đà giảm mạnh của lợi suất ngắn hạn cho thấy thị trường đang hạ thấp kỳ vọng về các đợt tăng lãi suất sắp tới và bắt đầu tính đến khả năng chuyển hướng chính sách.
Tuy nhiên, điều này không có nghĩa Fed đã bước vào chu kỳ cắt giảm lãi suất. Những phát biểu "diều hâu" của ông Walsh tại Quốc hội nhắc nhở thị trường rằng chỉ một tháng dữ liệu cải thiện là chưa đủ để Fed lơ là với lạm phát. Trong những tháng tới, độ bền của dữ liệu lạm phát, xu hướng thị trường lao động và diễn biến giá năng lượng sẽ cùng quyết định liệu phán đoán của thị trường trái phiếu có chính xác hay không.
Đối với tài sản mã hóa, sự thay đổi kỳ vọng lãi suất tạo ra nền tảng vĩ mô thuận lợi, nhưng tính bền vững của logic này vẫn cần thời gian kiểm chứng. Cho đến khi lộ trình chính sách của Fed trở nên rõ ràng, việc định giá tài sản rủi ro sẽ tiếp tục dao động giữa "kỳ vọng nới lỏng" và "biến động lạm phát".
Câu hỏi thường gặp
Hỏi: Đà giảm mạnh của lợi suất trái phiếu 2 năm có ý nghĩa gì với thị trường tiền mã hóa?
Lợi suất 2 năm phản ánh kỳ vọng của thị trường về lãi suất ngắn hạn của Fed. Khi lợi suất giảm thường báo hiệu thị trường nhận thấy áp lực tăng lãi suất giảm đi, thậm chí có khả năng chuyển sang nới lỏng, qua đó cải thiện thanh khoản đồng USD và khẩu vị rủi ro—tạo lực đẩy vĩ mô cho các tài sản như Bitcoin. Tuy nhiên, sức mạnh của tác động này còn phụ thuộc vào việc các dữ liệu kinh tế tiếp theo có tiếp tục củng cố kỳ vọng nới lỏng hay không.
Hỏi: Fed có tăng lãi suất trong tháng 07 không?
Theo công cụ CME FedWatch sau khi công bố dữ liệu CPI, xác suất Fed tăng lãi suất trong tháng 07 đã giảm mạnh từ khoảng 50% trước khi công bố dữ liệu xuống còn 15,5%, trong khi xác suất giữ nguyên lãi suất tăng lên 84,5%. Thị trường rộng rãi kỳ vọng Fed sẽ giữ nguyên biên độ mục tiêu lãi suất quỹ liên bang ở mức 3,50% đến 3,75% tại cuộc họp FOMC ngày 29 tháng 07.
Hỏi: Các số liệu cụ thể về CPI tháng 06 là gì?
CPI của Mỹ tháng 06 giảm 0,4% so với tháng trước—lần giảm đầu tiên kể từ tháng 05 năm 2020—và tăng 3,5% so với cùng kỳ năm trước, thấp hơn mức 4,2% của tháng 05. CPI lõi không thay đổi so với tháng trước và tăng 2,6% so với cùng kỳ năm trước. Cả hai con số đều thấp hơn kỳ vọng của thị trường.
Hỏi: Đường cong lợi suất dốc hơn báo hiệu gì cho triển vọng kinh tế?
Chênh lệch giữa lợi suất trái phiếu 2 năm và 10 năm nới rộng (đường cong dốc lên) thường đồng nghĩa với việc thị trường kỳ vọng lãi suất ngắn hạn sẽ giảm (kỳ vọng tăng lãi suất mờ nhạt) trong khi lãi suất dài hạn giữ ổn định. Mô hình này có thể báo hiệu kịch bản "hạ cánh mềm"—lạm phát hạ nhiệt mà không gây suy thoái, tạo dư địa để Fed cắt giảm lãi suất. Tuy nhiên, nó cũng có thể phản ánh lo ngại kéo dài về lạm phát dài hạn và thâm hụt ngân sách.
Hỏi: Căng thẳng Trung Đông ảnh hưởng thế nào đến lộ trình chính sách của Fed?
Căng thẳng Trung Đông chủ yếu tác động đến kỳ vọng lạm phát thông qua giá năng lượng. Eo biển Hormuz là tuyến vận chuyển dầu mỏ quan trọng toàn cầu, và rủi ro gia tăng có thể đẩy giá dầu lên cao, kéo theo lạm phát chung tăng. Nếu giá năng lượng tiếp tục leo thang, Fed có thể buộc phải duy trì lập trường thắt chặt hoặc cân nhắc tăng lãi suất—trực tiếp đối lập với kỳ vọng nới lỏng hiện đang được thúc đẩy bởi dữ liệu CPI.
