Vào ngày 15 tháng 07 năm 2026 (UTC+8), cổ phiếu Circle Internet Group (NYSE: CRCL) đóng cửa ở mức 63,22 USD, tăng nhẹ 0,35% trong ngày sau khi chạm mức thấp nhất trong phiên là 59,29 USD. Trong vòng một năm qua, CRCL đã giảm 67,63%, rút lui khoảng 78,8% so với đỉnh 52 tuần là 298,99 USD. Chỉ một ngày trước đó, ngân hàng đầu tư Nhật Bản Mizuho đã hạ xếp hạng Circle từ "Trung lập" xuống "Kém hiệu quả", đồng thời cắt giảm mục tiêu giá từ 85 USD xuống còn 50 USD. Cùng ngày, JPMorgan cũng hạ dự báo lợi nhuận cho cả Circle và Coinbase.
Cả hai báo cáo tiêu cực từ Phố Wall đều chỉ ra một biến số cốt lõi—Open USD (OUSD).
Lý do hạ bậc của Mizuho: Open USD đe dọa mô hình lợi nhuận của Circle như thế nào?
Chuyên gia phân tích Dan Dolev của Mizuho cho biết trong báo cáo rằng mô hình kinh doanh của Open USD "có thể thay đổi căn bản mô hình kinh doanh của Circle, vốn dựa vào việc giữ lại phần lớn lợi suất từ trái phiếu Kho bạc để tạo doanh thu".
Để hiểu nhận định này, cần phân tích cấu trúc lợi nhuận của Circle. Hoạt động kinh doanh cốt lõi của Circle rất tập trung: người dùng gửi USD để phát hành USDC, và Circle đầu tư toàn bộ dự trữ vào trái phiếu Kho bạc Mỹ ngắn hạn nhằm hưởng chênh lệch lãi suất. Sau khi chia sẻ doanh thu với các đối tác phân phối như Coinbase và Binance, thực tế Circle chỉ giữ lại khoảng 38% lợi suất dự trữ. Trong năm tài chính 2025, tổng doanh thu của Circle đạt 2,747 tỷ USD, nhưng riêng chi phí phân phối trả cho Coinbase đã vượt 900 triệu USD mỗi năm.
Open USD lại chọn hướng đi hoàn toàn khác. Được điều hành bởi Liên minh Tiêu chuẩn Mở (Open Standard Alliance), OUSD phân phối phần lớn lợi suất dự trữ trực tiếp cho các nhà phát hành và phân phối, chỉ giữ lại một khoản phí quản lý nhỏ. Liên minh này quy tụ hơn 140 công ty, bao gồm Visa, Mastercard, Stripe, BlackRock, Coinbase và Google. Stripe đã công bố kế hoạch lấy OUSD làm stablecoin mặc định cho giao dịch doanh nghiệp trên nền tảng của mình, còn Coinbase xác nhận sẽ tích hợp OUSD vào mạng Base.
Mizuho cho rằng mô hình "chia sẻ lợi nhuận" này tạo ra ba áp lực:
Thứ nhất, tăng quyền thương lượng cho các nhà phân phối. Thỏa thuận chia sẻ doanh thu giữa Circle và đối tác phân phối lớn nhất là Coinbase sẽ đến hạn gia hạn vào tháng 08 năm 2026. Coinbase cũng là thành viên sáng lập của Open USD, giúp họ có vị thế đàm phán mạnh hơn. Mizuho dự báo tỷ lệ chi phí phân phối và giao dịch trên tổng doanh thu của Circle sẽ tăng từ 64% lên 73%.
Thứ hai, biên lợi nhuận tiếp tục bị thu hẹp. Mizuho đã hạ dự báo EBITDA điều chỉnh năm 2027 của Circle từ 1,09 tỷ USD xuống còn 699 triệu USD, thấp hơn khoảng 25% so với mức đồng thuận của Phố Wall là 941 triệu USD. Ngay cả khi giả định lãi suất cao hơn trong mô hình 2027, Mizuho vẫn cho rằng "điều này không đủ bù đắp áp lực giảm giá tiềm tàng".
Thứ ba, chiết khấu định giá. Mizuho áp dụng hệ số EBITDA khoảng 17 lần cho Circle, thấp hơn ba bậc so với các công ty tương đồng (Visa, Mastercard, Coinbase, Robinhood) với mức trung bình khoảng 20 lần. Lý do: tốc độ tăng trưởng vốn hóa thị trường USDC chậm lại và cạnh tranh stablecoin ngày càng gay gắt.
Thách thức tăng trưởng của USDC: Nguồn cung thu hẹp và áp lực thị phần
Một nguyên nhân khác khiến Circle bị hạ bậc là động lực tăng trưởng của USDC đang suy yếu.
Tính đến giữa tháng 07 năm 2026, nguồn cung lưu hành của USDC vào khoảng 73 tỷ USD, giảm gần 7 tỷ USD so với đỉnh gần 80 tỷ USD vào tháng 03 năm 2026. Sự thu hẹp này diễn ra trong bối cảnh thị trường stablecoin toàn cầu suy giảm—kể từ tháng 05 năm 2026, tổng vốn hóa thị trường stablecoin toàn cầu đã giảm khoảng 100 tỷ USD, xuống còn 3,12 nghìn tỷ USD. Riêng tháng 06, thị trường mất 77 tỷ USD, đánh dấu mức sụt giảm lớn nhất trong một tháng kể từ sự kiện sụp đổ của Terra-Luna năm 2022.
Dù USDC vẫn là stablecoin lớn thứ hai thế giới theo vốn hóa, nhưng đang đối mặt với nhiều áp lực chồng chéo. Một mặt, hoạt động thị trường crypto giảm đã trực tiếp làm giảm nhu cầu stablecoin. Mặt khác, ngày càng nhiều nhà phát hành stablecoin mới tuân thủ quy định gia nhập thị trường, làm loãng thị phần hiện có. Dù Circle đã nhận được phê duyệt cuối cùng từ Văn phòng Kiểm soát Tiền tệ Hoa Kỳ (OCC) vào ngày 10 tháng 07 năm 2026 để thành lập ngân hàng tín thác tài sản số toàn quốc Circle National Trust, Mizuho vẫn giữ quan điểm rằng cột mốc pháp lý này "không giải quyết được các vấn đề cốt lõi đang đè nặng lên giá cổ phiếu".
Đồng thuận giữa những quan điểm trái chiều: Lợi thế bền vững thực sự là gì?
Tuy nhiên, Phố Wall không hoàn toàn bi quan.
Ngay sau thông báo về Open USD (ngày 01 tháng 07 năm 2026), Bernstein đã nhắc lại xếp hạng "Vượt trội" cho Circle và đặt mục tiêu giá 190 USD—cao hơn hơn 200% so với giá đóng cửa thời điểm đó là 62,63 USD. Bernstein lập luận rằng quy mô của liên minh Open USD thực ra xác nhận stablecoin là một loại tài sản đang phát triển, thay vì trở thành mối đe dọa trực tiếp với Circle. Các chuyên gia phân tích của William Blair cũng giữ xếp hạng "Vượt trội", mô tả OUSD là "một giải pháp đi tìm vấn đề".
Cốt lõi của sự khác biệt này nằm ở quan điểm về nguồn gốc lợi thế cạnh tranh của Circle.
Những người lạc quan dựa trên ba luận điểm: Thứ nhất, USDC đã ăn sâu vào hệ sinh thái DeFi, blockchain Base và hạ tầng thanh toán crypto ứng dụng AI, khiến việc chuyển đổi trong ngắn hạn trở nên tốn kém. Thứ hai, Circle được kiểm toán dự trữ hàng tháng bởi Deloitte, cùng khung pháp lý tuân thủ—bao gồm chứng nhận MiCA và giấy phép ngân hàng tín thác OCC—tạo thành rào cản niềm tin cho đối tác tổ chức. Thứ ba, nếu Mỹ ban hành luật stablecoin chính thức, lợi thế pháp lý tiên phong của Circle có thể chuyển thành mức định giá cao hơn.
Những người bi quan lại chỉ ra vấn đề cấu trúc sâu xa hơn: cạnh tranh stablecoin có thể đang chuyển từ "ai tuân thủ tốt hơn" sang "ai sở hữu kênh phân phối lớn nhất". Liên minh Open USD về bản chất là một "liên minh phân phối"—cho phép các thành viên sở hữu mạng lưới thanh toán (Stripe, Visa), hệ sinh thái thương mại (Shopify) và kênh vốn tổ chức (BlackRock) trực tiếp chia sẻ lợi suất dự trữ, từ đó khuyến khích các kênh này ưu tiên OUSD thay vì USDC.
Mô hình "tận dụng dòng tiền nổi" của Circle dựa trên giả định rằng việc phát hành stablecoin là một năng lực quý giá, khan hiếm. Logic của Open USD thì ngược lại: bản thân việc phát hành không phải yếu tố tạo giá trị—phân phối mới là yếu tố quyết định. Nếu thị trường xác nhận logic này, vị thế "hạ tầng đô la số" của Circle sẽ đối mặt với thách thức căn bản.
Phân tích của JPMorgan cũng xác nhận xu hướng này từ một góc độ khác. Ngân hàng này lưu ý rằng trong thỏa thuận hợp tác USDC sửa đổi giữa Circle và sàn giao dịch phi tập trung Hyperliquid, Coinbase sẽ nhận toàn bộ lợi suất dự trữ USDC liên quan đến Hyperliquid, sau đó chuyển lại khoảng 90% lợi suất này cho DEX. JPMorgan gọi đây là "tình thế tiến thoái lưỡng nan của tù nhân"—Circle và Coinbase buộc phải cạnh tranh với nhau, đưa ra các điều khoản chia sẻ doanh thu hấp dẫn nhất để giữ chân đối tác. Hyperliquid đang nắm giữ khoảng 6 tỷ USD USDC, tương đương khoảng 8% tổng nguồn cung lưu hành.
Nhà đầu tư nên theo dõi điều gì?
Tóm lại, Circle không chỉ đối mặt với cạnh tranh một chiều, mà là một cuộc đua đa tầng liên quan đến mô hình lợi nhuận, bối cảnh phân phối và quyền định giá trong ngành. Những biến số chính cần theo dõi bao gồm:
Xu hướng nguồn cung USDC. Việc 73 tỷ USD là đáy chu kỳ hay khởi đầu cho một đợt suy giảm kéo dài sẽ phản ánh trực tiếp nhu cầu thị trường và áp lực rút vốn.
Diễn biến lợi suất dự trữ. Hơn 95% doanh thu của Circle đến từ lãi suất dự trữ USDC đầu tư vào trái phiếu Kho bạc. Bất kỳ thay đổi nào trong lộ trình lãi suất của Fed sẽ tác động mạnh đến lợi nhuận của Circle.
Phân chia lại thị phần stablecoin. Tỷ lệ chấp nhận Open USD sau khi ra mắt—đặc biệt là khối lượng giao dịch thực tế trong hệ sinh thái Stripe và Coinbase—sẽ là phép thử cho luận điểm "lợi thế kênh phân phối".
Kết quả gia hạn chia sẻ doanh thu với Coinbase. Đàm phán vào tháng 08 sẽ là chỉ báo then chốt cho biên lợi nhuận của Circle. Việc tăng mạnh tỷ lệ chia sẻ doanh thu sẽ xác thực những lo ngại trọng tâm của Mizuho.
Báo cáo lợi nhuận quý II. Thị trường kỳ vọng EPS quý này đạt 0,20 USD. Dữ liệu thực tế về tăng trưởng doanh thu, biên EBITDA và lượng USDC lưu hành trung bình sẽ cung cấp tham chiếu khách quan hơn bất kỳ báo cáo phân tích nào.
Kết luận
Hiện tại, Circle vẫn sở hữu stablecoin lớn thứ hai thế giới, khung pháp lý tuân thủ nghiêm ngặt nhất và mức độ tích hợp DeFi sâu rộng nhất. Tuy nhiên, sự trỗi dậy của Open USD đánh dấu bước chuyển mình của ngành stablecoin—từ "cạnh tranh sản phẩm" sang "cạnh tranh hệ sinh thái". Lúc này, vấn đề không còn là stablecoin nào an toàn hơn, mà là ai kiểm soát kênh phân phối và ai quyết định phân bổ lợi suất.
Đối với nhà đầu tư CRCL, câu hỏi cốt lõi cho nửa cuối năm 2026 có lẽ không còn là "Liệu USDC có giữ được vị trí thứ hai?" mà là "Trong kỷ nguyên mà phân phối lên ngôi, lợi thế bền vững của Circle có còn vững chắc?" Câu trả lời vẫn chưa rõ ràng, nhưng cuộc đua đã thực sự bắt đầu.
Câu hỏi thường gặp
Q1: Vì sao Mizuho hạ bậc Circle (CRCL) xuống "Kém hiệu quả"?
Mizuho cho rằng mô hình "chuyển tiếp lợi suất" của Open USD phân phối phần lớn lợi suất dự trữ cho các nhà phân phối, có thể buộc Circle phải nhường thêm doanh thu cho các đối tác như Coinbase, làm biên lợi nhuận bị thu hẹp. Mizuho đã hạ dự báo EBITDA năm 2027 của Circle từ 1,09 tỷ USD xuống còn 699 triệu USD, đồng thời giảm mục tiêu giá từ 85 USD xuống 50 USD.
Q2: Open USD là gì? Khác gì so với USDC?
Open USD (OUSD) là stablecoin neo theo USD được ra mắt ngày 30 tháng 06 năm 2026 bởi Liên minh Tiêu chuẩn Mở, quy tụ hơn 140 công ty như Visa, Stripe, BlackRock và Coinbase. Khác với Circle giữ lại phần lớn lợi suất dự trữ, OUSD phân phối phần lớn lợi suất dự trữ cho đối tác phân phối, chỉ giữ lại một khoản phí quản lý nhỏ.
Q3: Nguồn cung lưu hành và thị phần hiện tại của USDC là bao nhiêu?
Tính đến giữa tháng 07 năm 2026, nguồn cung lưu hành của USDC khoảng 73 tỷ USD, giảm so với đỉnh gần 80 tỷ USD vào tháng 03 năm 2026. USDC là stablecoin USD lớn thứ hai thế giới, chỉ sau Tether’s USDT (khoảng 1,84 nghìn tỷ USD).
Q4: Giấy phép ngân hàng tín thác OCC của Circle ảnh hưởng thế nào đến giá cổ phiếu?
Ngày 10 tháng 07 năm 2026, Circle nhận được phê duyệt cuối cùng từ OCC để thành lập ngân hàng tín thác tài sản số toàn quốc, giúp giá cổ phiếu tăng hơn 10% trước giờ mở cửa. Tuy nhiên, Mizuho cho rằng phê duyệt này không giải quyết được các vấn đề cốt lõi là tăng trưởng USDC chậm lại và cạnh tranh ngày càng gay gắt, và giá cổ phiếu đã nhanh chóng trả lại phần lớn mức tăng đó.
Q5: Đồng thuận của các chuyên gia phân tích về Circle (CRCL) là gì?
Theo khảo sát 25 chuyên gia phân tích, xếp hạng đồng thuận cho CRCL là "Mua", với mục tiêu giá trung bình 12 tháng là 123,35 USD. Tuy nhiên, phạm vi mục tiêu khá rộng, từ mức thấp nhất 55 USD đến cao nhất 243 USD, phản ánh sự phân hóa lớn trong quan điểm thị trường về triển vọng của Circle.
