Vào ngày 15 tháng 07 năm 2026 (giờ Bắc Kinh), lĩnh vực AI của Hồng Kông một lần nữa trở thành tâm điểm của thị trường. Chỉ số Hang Seng mở cửa tăng 0,87%, trong khi chỉ số Hang Seng Tech tăng 0,78%. Cổ phiếu nhóm AI đồng loạt phục hồi, với Zhipu (02513.HK) mở cửa tăng hơn 6%, có lúc tăng hơn 5% trong phiên, sau đó thu hẹp mức tăng còn 0,19% tại thời điểm viết bài, đóng cửa ở mức 1.603 HKD. MiniMax (00100.HK) tăng vọt 7,48%, đóng cửa ở mức 247,2 HKD. Nhóm bán dẫn cũng khởi sắc, với SMIC tăng 2,5% lên 80,3 HKD và Hua Hong Semiconductor tăng 2,6% lên 175,9 HKD.
Xu hướng này không phải là sự kiện đơn lẻ. Kể từ ngày 08 tháng 07, Zhipu và MiniMax đã trải qua hàng loạt cột mốc quan trọng, bao gồm việc gỡ bỏ hạn chế chuyển nhượng cổ phiếu, tái cấp vốn quy mô lớn và các thông tin nội bộ từ nhà sáng lập. Giá cổ phiếu của hai công ty này biến động mạnh theo hướng trái ngược—Zhipu tăng vọt 13,85% trong ngày mở khóa, trong khi MiniMax lao dốc gần 18% chỉ trong một ngày sau khi gần một nửa số cổ phiếu được phép giao dịch. Đến cuối ngày 13 tháng 07, chênh lệch vốn hóa thị trường giữa hai công ty đã nới rộng lên hơn mười lần.
Thị trường hiện đang đối mặt với câu hỏi sâu sắc hơn: Liệu các công ty AI mô hình lớn niêm yết tại Hồng Kông đang chuyển mình từ giai đoạn "thổi phồng định giá" sang giai đoạn "kiểm chứng giá trị thương mại" hay không?
Đầu tư AI toàn cầu bước vào giai đoạn hai: Từ hạ tầng tính toán đến mô hình và ứng dụng
Để hiểu được sự thay đổi trong logic định giá của lĩnh vực AI tại Hồng Kông, trước tiên cần làm rõ tiến trình phát triển của chu kỳ ngành AI toàn cầu.
Bà Hà Phiên Phiên, chuyên gia phân tích công nghệ nước ngoài trưởng tại Chứng khoán Huatai, sử dụng lý thuyết "chín hiệp bóng chày" của Jensen Huang để phân chia các giai đoạn phát triển của ngành AI: Giai đoạn 2023–2025 là hiệp đầu tiên, tập trung vào huấn luyện mô hình lớn, lấy GPU và HBM làm nguồn lực tính toán cốt lõi. Năm 2026, ngành chính thức bước vào hiệp thứ hai, chuyển sang trí tuệ đại lý (agent intelligence) và các kịch bản suy luận độ trễ thấp. Báo cáo ngày 14 tháng 07 của Goldman Sachs cũng chỉ ra rằng ngành AI đang tiến tới cạnh tranh đa cực, trong đó trọng tâm của nửa sau là "đầu ra hiệu quả"—tức là doanh nghiệp nào tạo ra "đầu ra hữu ích" trên mỗi đô la đầu tư AI cao nhất.
Sự chuyển dịch này của chu kỳ ngành được phản ánh trực tiếp trong logic định giá trên thị trường vốn. Ba năm qua, câu chuyện đầu tư AI toàn cầu xoay quanh "cuộc đua vũ trang sức mạnh tính toán"—ai sở hữu nhiều GPU hơn, mô hình tham số lớn hơn thì được định giá cao hơn. Nhưng khi bước vào năm 2026, logic này đang được điều chỉnh. Thị trường bắt đầu đặt câu hỏi: Liệu đầu tư vào sức mạnh tính toán có chuyển hóa thành doanh thu bền vững? Liệu năng lực mô hình có tạo ra giá trị thương mại thực tế không?
Chứng khoán UBS trong báo cáo giữa tháng 07 đã liệt kê rõ ràng "năng lực mô hình, thương mại hóa và lợi suất Token" là ba chủ đề trọng tâm của AI Trung Quốc nửa cuối năm 2026. Điều này cho thấy điểm tựa định giá của các công ty AI Trung Quốc đang chuyển từ "câu chuyện công nghệ" sang "kiểm chứng thương mại".
Hồng Kông, với tư cách là thị trường vốn duy nhất trên thế giới có các công ty mô hình lớn thuần túy niêm yết, tự nhiên trở thành cửa sổ quan sát trực tiếp nhất cho sự chuyển dịch logic định giá này. Zhipu và MiniMax đều lên sàn Sở giao dịch chứng khoán Hồng Kông vào tháng 01 năm 2026, nhận được sự quan tâm lớn từ thị trường—giá IPO của Zhipu là 116,2 HKD, MiniMax cũng được đăng ký mua vượt trội. Sáu tháng sau, giá cổ phiếu và vốn hóa của hai công ty đã phân hóa rõ rệt, phản ánh sự khác biệt trong định giá cho các lộ trình thương mại hóa khác nhau.
Zhipu và MiniMax: Hai lộ trình thương mại hóa AI khác biệt
Dù cùng được xem là "song mã" mô hình lớn trên thị trường Hồng Kông, Zhipu và MiniMax lại khác biệt căn bản về hướng tiếp cận kỹ thuật, định vị thị trường và chiến lược thương mại hóa.
Zhipu (02513.HK): AI doanh nghiệp và hệ sinh thái mô hình lớn nội địa
Câu chuyện trọng tâm của Zhipu xoay quanh dịch vụ AI cho doanh nghiệp và hạ tầng mô hình lớn nội địa. Xuất phát từ phòng thí nghiệm Đại học Thanh Hoa, dòng mô hình GLM của Zhipu được công nhận là mô hình lớn hàng đầu trong nước. Đến tháng 07 năm 2026, Zhipu đã xây dựng hệ sinh thái kỹ thuật toàn diện từ thích ứng chip đến triển khai mô hình, mã nguồn mở hơn 60 mô hình tiên tiến toàn cầu theo giấy phép MIT. Lượng tải quốc tế vượt mốc 100 triệu, phục vụ hơn 5 triệu khách hàng doanh nghiệp và nhà phát triển.
Về thương mại hóa, Zhipu thể hiện vai trò "người định giá". Theo Chứng khoán Yuanta, Zhipu đã tăng gấp đôi giá API mà vẫn duy trì tăng trưởng kinh doanh ổn định. Chứng khoán Trường Giang dự báo doanh thu của công ty trong các năm 2026–2028 lần lượt đạt 2,5 tỷ, 6,5 tỷ và 12,5 tỷ nhân dân tệ, tăng trưởng năm sau so với năm trước là 244%, 162% và 91%. JPMorgan đã hai lần nâng giá mục tiêu của Zhipu trong một tuần—từ 1.800 HKD lên 2.000 HKD, rồi lên 2.400 HKD—cho rằng việc gọi vốn sẽ giúp giải quyết hiệu quả nút thắt nguồn cung sức mạnh tính toán.
Ngày 11 tháng 07, nhà sáng lập Tang Jie của Zhipu đã gửi thư nội bộ công bố khởi động sáng kiến "Touch High", cam kết đầu tư chiến lược vào nghiên cứu nền tảng AGI trong hai năm tới, thay vì chạy theo lợi ích thương mại ngắn hạn. Ông viết: "Vì đích đến là AGI, lợi ích ngắn hạn hay trào lưu ngành chỉ là phong cảnh trên đường." Lựa chọn chiến lược này đã nhận được sự ủng hộ của dòng vốn dài hạn—trong ngày mở khóa, cổ phiếu Zhipu tăng vọt 13,85%, tạo nên "lễ hội mở khóa" hiếm có.
MiniMax (00100.HK): AI đa mô thức và ứng dụng tiêu dùng toàn cầu
MiniMax lại chọn một hướng đi khác. Thế mạnh cốt lõi của MiniMax nằm ở năng lực đa mô thức và triển khai sản phẩm tiêu dùng. Mô hình chủ lực M3 của công ty là mô hình đa mô thức nguyên bản, hỗ trợ đầu vào hình ảnh, video và thao tác trên máy tính để bàn. Ở mảng ứng dụng, MiniMax đã ra mắt các sản phẩm tiêu dùng như Talkie/Xingye (tương tác cảm xúc), Hailuo AI (sáng tạo nội dung), phục vụ hơn 200 triệu người dùng toàn cầu, với thời lượng sử dụng trung bình của người dùng Talkie/Xingye vượt 70 phút/ngày.
Mục tiêu thương mại hóa của MiniMax rất tham vọng. Báo cáo ngày 03 tháng 07 của Goldman Sachs cho thấy ban lãnh đạo tự tin đạt doanh thu định kỳ hàng năm (ARR) 1 tỷ USD vào cuối năm 2026.
Tuy nhiên, định giá của thị trường vốn dành cho MiniMax lại kém lạc quan hơn nhiều so với Zhipu. Ngày 09 tháng 07, gần 150 triệu cổ phiếu—tương đương 48,9% tổng số cổ phần—được mở khóa, tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng tăng từ dưới 3% lên gần 50%. Cổ phiếu lao dốc 17,98% trong ngày mở khóa, đóng cửa ở mức 297,4 HKD. Đà giảm tiếp tục, chạm mức thấp lịch sử 209,2 HKD trong phiên ngày 14 tháng 07. Đến cuối ngày 13 tháng 07, vốn hóa của MiniMax đã rơi từ đỉnh hơn 410 tỷ HKD hồi tháng 03 xuống dưới 70 tỷ HKD.
Ngày 10 tháng 07, nhà sáng lập MiniMax là Yan Junjie tuyên bố từ bỏ mọi thù lao cho đến khi đạt được AGI, đồng thời dùng cổ phần cá nhân tương đương 4% tổng vốn để làm phần thưởng cho đội ngũ. Cùng ngày, công ty công bố huy động khoảng 16,04 tỷ HKD thông qua phát hành cổ phiếu mới và trái phiếu chuyển đổi. Tuy nhiên, các động thái này không ngăn được đà giảm giá—JPMorgan đã hai lần hạ giá mục tiêu của MiniMax trong một tuần, từ 300 HKD xuống 240 HKD.
Hai lộ trình và kết quả trái ngược này phản ánh sự thay đổi căn bản trong cách thị trường vốn định giá các công ty AI mô hình lớn Trung Quốc.
Tái cấu trúc logic định giá: Từ số lượng người dùng, lưu lượng truy cập đến năng lực mô hình và doanh thu thương mại
Sự phân hóa về vốn hóa thị trường của Zhipu và MiniMax về bản chất phản ánh sự chuyển dịch điểm tựa định giá của các công ty AI.
Logic định giá trước đây: Số lượng người dùng + lưu lượng truy cập
Ở giai đoạn đầu của đầu tư AI, thị trường chú trọng các chỉ số như quy mô người dùng, DAU, số lượt gọi API. MiniMax nhờ các sản phẩm tiêu dùng như Talkie/Xingye và câu chuyện mở rộng ra nước ngoài từng được định giá rất cao—tăng 109% trong ngày IPO, đạt 1.330 HKD vào tháng 03, vốn hóa vượt 410 tỷ HKD. Tuy nhiên, câu chuyện lưu lượng không duy trì được niềm tin thị trường.
Logic định giá tương lai: Năng lực mô hình + doanh thu API + hệ sinh thái đại lý + doanh thu dịch vụ doanh nghiệp
Khi bước vào năm 2026, trọng tâm của thị trường đang chuyển dịch mang tính cấu trúc. Theo Chứng khoán Ngôi Sao, nhóm công ty mô hình lớn thuần túy đầu tiên niêm yết tại Hồng Kông đang trải qua điều chỉnh định giá mạnh: "Cơn sốt thị trường đang hạ nhiệt, dòng vốn không còn trả phí cao chỉ vì ‘mục tiêu niêm yết khan hiếm’, ngành mô hình lớn nội địa chính thức nói lời tạm biệt với câu chuyện tham số và phí khan hiếm. Điểm tựa định giá chuyển hoàn toàn sang năng lực thương mại hóa, kiểm soát chi phí tính toán và dòng tiền bền vững."
Cụ thể, khung định giá mới bao gồm ít nhất bốn khía cạnh:
Năng lực mô hình là ngưỡng cơ bản. Dòng GLM-5 của Zhipu dẫn đầu các đánh giá lập trình SWE-bench Pro, GLM-5.2 đứng đầu bảng xếp hạng mô hình toàn cầu CodeArena. Mô hình M3 của MiniMax tạo được lợi thế riêng trong lĩnh vực đa mô thức. Tuy nhiên, năng lực mô hình thôi chưa đủ—thị trường quan tâm hơn liệu các năng lực này có chuyển hóa thành doanh thu hay không.
Doanh thu API là chỉ số thương mại hóa trực tiếp nhất. Zhipu vẫn duy trì tăng trưởng kinh doanh dù đã tăng gấp đôi giá API, thể hiện quyền định giá; MiniMax mở rộng hệ sinh thái nhà phát triển bằng cách công khai mã nguồn trọng số mô hình M3. Quy mô và tốc độ tăng trưởng doanh thu API hiện là thước đo trọng yếu để đánh giá giá trị thương mại của các công ty mô hình lớn.
Hệ sinh thái đại lý được xem là hình thái cốt lõi của ứng dụng AI thế hệ mới. Zhipu liệt kê "hệ thống trí tuệ tự chủ" là một trong bốn động cơ kỹ thuật của sáng kiến "Touch High"; đại lý của MiniMax được định vị là "đại lý thông minh tổng quát có khả năng hoàn thành các nhiệm vụ phức tạp dài hạn". Chứng khoán Huatai nhận định, tuyến chính của ngành năm 2026 đã chuyển sang trí tuệ đại lý. Ai xây dựng được hệ sinh thái đại lý bền vững trước sẽ chiếm ưu thế ở giai đoạn tiếp theo.
Doanh thu dịch vụ doanh nghiệp đang trở thành biến số quan trọng phân hóa các tầng định giá. Định vị tập trung vào doanh nghiệp của Zhipu phù hợp với xu hướng thị trường hiện tại—phục vụ hơn 5 triệu khách hàng doanh nghiệp và nhà phát triển, cộng hưởng với câu chuyện thay thế nội địa, giúp dễ dàng nhận được định giá cao hơn. Ngược lại, mô hình hướng đến người tiêu dùng của MiniMax đối mặt nhiều thách thức về giữ chân người dùng, chuyển đổi trả phí và cạnh tranh.
Ông Tằng Tĩnh Thảo của Shuimu Capital nhận định tầng mô hình đang trải qua cuộc "thay máu" lớn: "Việc hàng chục công ty mô hình lớn cùng tồn tại ở Trung Quốc hiện nay là không bền vững. Khi năng lực mô hình dần hội tụ, hệ sinh thái mã nguồn mở trưởng thành, các ông lớn tiếp tục chiến lược miễn phí, đến năm 2027 sẽ chỉ còn dưới 10 công ty mô hình lớn tổng quát có thể tồn tại và phát triển độc lập." Trong bối cảnh này, thị trường vốn chắc chắn sẽ đánh giá khắt khe hơn về mô hình kinh doanh và khả năng bền vững của từng công ty AI.
Đánh giá lại giá trị hay điều chỉnh định giá?
Quay lại câu hỏi đầu bài: Liệu các công ty AI mô hình lớn niêm yết tại Hồng Kông đang trải qua quá trình đánh giá lại giá trị?
Câu trả lời có thể hai mặt—Zhipu được hưởng "phí đánh giá lại giá trị", trong khi MiniMax phải đối mặt với "điều chỉnh định giá" khắc nghiệt.
Đà tăng sau mở khóa của Zhipu cùng việc các tổ chức liên tục nâng giá mục tiêu cho thấy thị trường ủng hộ chiến lược "dài hạn" và định vị doanh nghiệp của công ty. Ngày 14 tháng 07, dòng vốn Bắc tiến mua ròng 2,989 tỷ HKD cổ phiếu Zhipu chỉ trong một ngày, nguồn vốn dài hạn tiếp tục đổ vào hỗ trợ giá cổ phiếu. JPMorgan dự đoán nguồn lực tính toán suy luận mới mà Zhipu vừa mua có thể chuyển hóa thành doanh thu định kỳ hàng năm trong 12 tháng tới.
Thách thức của MiniMax phức tạp hơn. Việc mở khóa đã làm thay đổi cơ bản cấu trúc cổ đông—tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng tăng từ dưới 3% lên gần 50%—dẫn đến thay đổi logic định giá. Thêm vào đó là áp lực thoái vốn từ các nhà đầu tư tài chính, hiệu ứng pha loãng do huy động vốn và nghi ngại về tính bền vững của mô hình kinh doanh tiêu dùng, quá trình điều chỉnh định giá của MiniMax có thể chưa dừng lại.
Tuy nhiên, cần lưu ý rằng CICC vẫn duy trì khuyến nghị "mua" đối với MiniMax vào ngày 14 tháng 07, nhấn mạnh công ty là tài sản hiếm trong lĩnh vực mô hình lớn AI, tốc độ tăng trưởng doanh thu nhanh và triển khai hạ tầng vượt kỳ vọng. Điều này cho thấy việc định giá MiniMax không hoàn toàn bị bi quan mà đang trải qua quá trình định giá lại mạnh mẽ.
Ở góc độ rộng hơn, nền tảng cơ bản của ngành mô hình lớn AI Trung Quốc vẫn rất vững chắc. Theo dữ liệu OpenRouter, số lượt gọi mô hình lớn AI hàng tuần của Trung Quốc đạt 23,45 nghìn tỷ token, tăng 15,01% so với tuần trước, dẫn đầu thế giới 10 tuần liên tiếp, vượt Mỹ. Sáu vị trí dẫn đầu toàn cầu đều là mô hình Trung Quốc. Sự thịnh vượng của ngành trái ngược hoàn toàn với biến động của thị trường vốn—đây là đặc điểm điển hình khi chu kỳ ngành chuyển từ "dẫn dắt bởi kỳ vọng" sang "dẫn dắt bởi kiểm chứng".
Đối với nhà đầu tư, lĩnh vực AI mô hình lớn Hồng Kông đang bước vào giai đoạn mà sự chọn lọc trở nên quan trọng hơn bao giờ hết. Kỷ nguyên của câu chuyện lưu lượng và phí khan hiếm đang dần khép lại, nhường chỗ cho đánh giá kỹ lưỡng về hiệu quả chuyển hóa năng lực mô hình, tăng trưởng doanh thu API, phát triển hệ sinh thái đại lý và độ sâu dịch vụ doanh nghiệp. Sự phân hóa giữa Zhipu và MiniMax có thể chỉ là khởi đầu cho quá trình đánh giá lại giá trị này.
Câu hỏi thường gặp
Q1: Mã cổ phiếu của Zhipu và MiniMax tại Hồng Kông là gì?
Mã cổ phiếu của Zhipu tại Hồng Kông là 02513.HK, niêm yết ngày 08 tháng 01 năm 2026 với giá IPO 116,2 HKD. MiniMax có mã 00100.HK, niêm yết ngày 09 tháng 01 năm 2026. Cả hai đều được gọi là "song mã" mô hình lớn trên Sở giao dịch chứng khoán Hồng Kông và hiện là hai công ty mô hình lớn thuần túy duy nhất niêm yết tại đây.
Q2: Vì sao cổ phiếu Zhipu tăng sau mở khóa còn MiniMax lại giảm mạnh?
Có ba điểm khác biệt cốt lõi: Về quy mô mở khóa, Zhipu chỉ mở khóa 5,76% cổ phiếu, còn MiniMax mở khóa tới 48,9%. Về cấu trúc cổ đông, cổ phiếu mở khóa của Zhipu chủ yếu do vốn công nghiệp và tổ chức dài hạn nắm giữ, còn MiniMax có nhiều nhà đầu tư tài chính. Về phương thức huy động vốn, giá phát hành của Zhipu là 1.588 HKD được các tổ chức đăng ký mua hết, còn MiniMax vừa phát hành cổ phiếu vừa phát hành trái phiếu chuyển đổi, gây lo ngại về pha loãng.
Q3: Sáng kiến "Touch High" của Zhipu là gì?
Ngày 11 tháng 07 năm 2026, nhà sáng lập Tang Jie của Zhipu gửi thư nội bộ công bố khởi động sáng kiến "Touch High"—đầu tư chiến lược vào nghiên cứu nền tảng AGI trong hai năm tới, không chạy theo thương mại hóa ứng dụng ngắn hạn. Kế hoạch tập trung vào bốn hướng kỹ thuật: nhiệm vụ dài hạn, hệ thống trí tuệ tự chủ, tự huấn luyện hoàn toàn và quản trị an toàn cực đoan. Công ty đồng thời hoàn thành phát hành 31,4 tỷ HKD cổ phiếu để cấp vốn cho sáng kiến này.
Q4: Mô hình kinh doanh của MiniMax khác gì so với Zhipu?
MiniMax tập trung vào AI đa mô thức và ứng dụng tiêu dùng, với các sản phẩm như Talkie/Xingye và Hailuo AI phục vụ hơn 200 triệu người dùng toàn cầu. Zhipu định vị ở mảng dịch vụ AI doanh nghiệp, phục vụ hơn 5 triệu khách hàng doanh nghiệp và nhà phát triển, xây dựng hệ sinh thái mô hình lớn nội địa. Hai công ty đại diện cho hai lộ trình thương mại hóa AI: tiêu dùng (C-end) và doanh nghiệp (B-end).
Q5: Đâu sẽ là trọng tâm định giá tương lai của các công ty AI mô hình lớn niêm yết tại Hồng Kông?
Điểm tựa định giá của thị trường đang chuyển từ "số lượng người dùng + lưu lượng truy cập" sang "năng lực mô hình + doanh thu API + hệ sinh thái đại lý + doanh thu dịch vụ doanh nghiệp". Khả năng chuyển hóa năng lực kỹ thuật thành thu nhập thương mại bền vững, xây dựng lợi thế hệ sinh thái trong kỷ nguyên đại lý và đạt được lợi suất đầu tư sức mạnh tính toán dương sẽ là các biến số then chốt quyết định định giá.
