17 tháng 6 năm 2026: Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) đã nhất trí biểu quyết, với tỷ lệ 12–0, giữ nguyên biên độ mục tiêu lãi suất quỹ liên bang ở mức 3,50%–3,75%. Đây là cuộc họp thứ tư liên tiếp Fed giữ nguyên lãi suất kể từ lần cắt giảm gần nhất vào tháng 12 năm 2025. Tuy nhiên, quyết định lãi suất lần này không phải là tâm điểm chú ý của thị trường—thay vào đó, chất xúc tác thực sự cho những cuộc tranh luận sôi nổi lại đến từ việc công bố đồng thời Bản tóm tắt dự báo kinh tế (SEP) và biểu đồ dot plot, hé lộ một thực tế sâu sắc hơn: lạm phát đã lệch khỏi mục tiêu 2% trong hơn năm năm qua, và dự báo trung vị của Fed về lạm phát PCE lõi cuối năm 2026 đã được điều chỉnh tăng mạnh, từ 2,7% (tháng 3) lên 3,3%.
Năm năm. Kể từ khi lạm phát bắt đầu tăng vọt vào năm 2021, đạt mức cao nhất trong khoảng bốn thập kỷ, chính sách của Fed đã trải qua trọn vẹn một chu kỳ—từ việc coi lạm phát là "tạm thời", đến các đợt tăng lãi suất quyết liệt, rồi lại nới lỏng khi lạm phát hạ nhiệt, nhưng sau đó lại chứng kiến đà tăng quay trở lại. Thế nhưng, đến giữa năm 2026, mục tiêu lạm phát 2% vẫn ngoài tầm với, thậm chí ngày càng xa vời trong tương lai gần. Bài viết này sẽ đi tìm lời giải cho câu hỏi trọng tâm: Vì sao Fed không thể quay lại thời kỳ mục tiêu 2%? Câu trả lời sẽ được phân tích qua ba khía cạnh: logic dự báo lạm phát tăng, sự thay đổi căn bản trong khung chính sách của Fed, và bản chất cấu trúc của các cú sốc cung.
Một cuộc họp chính sách được định nghĩa lại bởi quan điểm "diều hâu"
Tuyên bố chính sách FOMC tháng 6 chỉ dài vỏn vẹn 130 từ, ngắn nhất trong 19 năm qua. Văn bản này đã loại bỏ hoàn toàn mọi dấu hiệu về định hướng điều chỉnh lãi suất trong tương lai, gần như xóa bỏ hoàn toàn "định hướng dự báo" vốn là dấu ấn thời Powell. Trong buổi họp báo đầu tiên trên cương vị Chủ tịch Fed, ông Kevin Warsh khẳng định Fed đã từ bỏ định hướng dự báo và ông không thể đưa ra bất kỳ nhận định cụ thể nào về các động thái tiếp theo. Ông ví von biểu đồ dot plot như "một cây bút chì có tẩy", nhấn mạnh rằng các đồng nghiệp của ông hiểu thế giới đang thay đổi nhanh chóng và sẽ không bị ràng buộc bởi quan điểm hình thành từ sáu tuần trước.
Ẩn sau sự thay đổi mạnh mẽ về cách truyền thông này là sự xấu đi rõ rệt trong các dự báo lạm phát. Dự báo lạm phát PCE tổng thể năm 2026 được nâng từ 2,7% (SEP tháng 3) lên 3,6%, còn lạm phát PCE lõi tăng từ 2,7% lên 3,3%. Dự báo cho năm 2027 cũng được điều chỉnh tăng—PCE lõi từ 2,2% lên 2,5%. Đáng chú ý, biểu đồ dot plot cho thấy 9/18 quan chức gửi dự báo kỳ vọng sẽ có ít nhất một đợt tăng lãi suất trước cuối năm 2026, trong đó 6 người ủng hộ mức tăng cộng dồn từ 50 điểm cơ bản trở lên. Ngược lại, dự báo tháng 3 không có ai cho rằng sẽ tăng lãi suất trong năm. Lãi suất quỹ liên bang dự kiến trung vị cuối năm 2026 tăng từ 3,4% lên 3,8%.
Điều này có ý nghĩa gì? Chỉ trong ba tháng, đồng thuận nội bộ của Fed đã chuyển từ "một lần cắt giảm lãi suất trong năm nay" sang "ít nhất một lần tăng, thậm chí có thể nhiều hơn". Nguyên nhân duy nhất dẫn đến sự đảo chiều này: lạm phát.
Gốc rễ cấu trúc của sự lệch pha lạm phát
Việc lạm phát không thể quay về mức 2% suốt năm năm liên tiếp không phải do một sự kiện đơn lẻ, mà là kết quả của nhiều yếu tố cấu trúc cộng hưởng.
Yếu tố đầu tiên là các cú sốc địa chính trị khiến giá năng lượng biến động mạnh. Chiến tranh Iran đã đẩy giá năng lượng toàn cầu tăng cao. Mặc dù các tín hiệu hòa bình gần đây giữa Mỹ và Iran đã giúp giá dầu quốc tế hạ nhiệt phần nào, nhưng hiệu ứng trễ của lạm phát vẫn rất rõ rệt. Tháng 5 vừa qua, chỉ số giá tiêu dùng (CPI) của Mỹ tăng 4,2% so với cùng kỳ năm trước, lần đầu vượt 4% sau ba năm và là mức tăng nhanh nhất kể từ tháng 5 năm 2023. Fed cũng nhấn mạnh trong tuyên bố rằng lạm phát một phần phản ánh các cú sốc cung đẩy giá lên ở các lĩnh vực như năng lượng.
Yếu tố thứ hai là tác động lạm phát từ chính sách thuế quan. Thuế quan của Tổng thống Trump đã tạo thêm áp lực tăng giá đối với hàng hóa nhập khẩu. Khác với cú sốc năng lượng, tác động lạm phát từ thuế quan thường dai dẳng hơn—nó trực tiếp làm thay đổi giá tương đối của hàng nhập khẩu, và những điều chỉnh này hiếm khi chỉ xảy ra một lần.
Yếu tố thứ ba xuất phát từ nhu cầu nội địa có tính cấu trúc tại Mỹ. Bùng nổ AI thúc đẩy xây dựng trung tâm dữ liệu, mở rộng nhu cầu điện năng và duy trì đầu tư vốn. Cộng hưởng với hiệu ứng tài sản từ thị trường chứng khoán tăng mạnh, đây ngày càng được các nhà hoạch định chính sách xem là nguồn lạm phát mới trong ngắn hạn. Tháng 5, doanh số bán lẻ tăng 0,9% so với tháng trước, vượt xa kỳ vọng, tốc độ tăng trưởng so với cùng kỳ lên tới 6,9%—cao nhất trong ba năm rưỡi. Sức cầu tiêu dùng bền bỉ đồng nghĩa rằng ngay cả khi giá năng lượng giảm, áp lực lạm phát từ phía cầu vẫn tiếp tục tích tụ.
Yếu tố thứ tư là sự "dai dẳng" của giá dịch vụ cốt lõi. Các chuyên gia kinh tế tại Bank of America nhận định đà giảm lạm phát do yếu tố nhà ở đã gần như kết thúc, trong khi giá các dịch vụ cốt lõi khác vẫn rất khó giảm. Điều này cho thấy, ngay cả khi lạm phát hàng hóa hạ nhiệt nhờ nguồn cung phục hồi, bản chất cấu trúc của lạm phát dịch vụ sẽ khiến PCE lõi tiếp tục vượt mục tiêu.
Viện Nghiên cứu Ngân hàng Thương mại Trung Quốc nhận xét rằng tăng trưởng năng suất và đầu tư vốn vẫn mạnh, nhưng sự lệch pha lạm phát đã kéo dài hơn năm năm. Warsh cũng thừa nhận trong họp báo rằng giá cả duy trì ở mức cao đang là gánh nặng với người dân Mỹ. Tuy nhiên, vấn đề cốt lõi là Fed không thể tác động mạnh đến các mức giá cụ thể—đặc biệt là những mức giá bị chi phối bởi các cú sốc cung như năng lượng. Nhiệm vụ trọng tâm của Fed là đảm bảo không xuất hiện "hiệu ứng giá vòng hai". Phát biểu này đã làm rõ điểm tựa chính sách của Fed thời Warsh: không đối đầu trực diện với các cú sốc cung, mà ngăn kỳ vọng lạm phát bị "mất neo".
Từ "định hướng dự báo" đến "phụ thuộc dữ liệu": Sự chuyển đổi căn bản trong chính sách
Cuộc họp FOMC đầu tiên dưới thời Chủ tịch Warsh có thể sẽ tạo ra thay đổi thể chế lớn hơn cả bản thân quyết định lãi suất.
Ông công bố thành lập 5 nhóm công tác chuyên trách, bao gồm: cơ chế truyền thông, quản lý bảng cân đối, nguồn dữ liệu vĩ mô và hệ thống phụ thuộc dữ liệu, nghiên cứu năng suất và thị trường lao động, khuôn khổ chính sách lạm phát và tác động của công nghệ mới. Mỗi nhóm dự kiến sẽ hoàn thành rà soát toàn diện và nộp báo cáo vào cuối năm. Đây là cuộc đại tu khung chính sách lớn nhất của Fed kể từ khủng hoảng tài chính 2008.
Những phê bình của Warsh về hệ thống dữ liệu hiện tại của Fed cũng rất đáng chú ý. Ông chỉ ra rằng phần lớn dữ liệu Fed đang sử dụng dựa vào "các phương pháp khảo sát lạc hậu", khó phản ánh thực trạng kinh tế năm 2026. Tỷ lệ phản hồi khảo sát thấp, câu hỏi đặt ra có thể phù hợp với thế hệ trước nhưng không còn sát thực tế hiện nay. Ông thậm chí sẵn sàng cân nhắc tích hợp dữ liệu thời gian thực từ các doanh nghiệp tư nhân, đồng thời nhấn mạnh giá cả trên thị trường tài chính là nguồn thông tin quan trọng nhất để định hướng quyết sách của ngân hàng trung ương.
Điều này ngụ ý gì? Fed thời Warsh đang chuyển từ "quản lý kỳ vọng thị trường" sang "dựa vào dữ liệu thời gian thực và thực tế kinh tế". Logic từ bỏ định hướng dự báo là thị trường sẽ phát huy hiệu quả tối đa khi phản ứng với dữ liệu thực tế, và giá cả thị trường chính là điểm tham chiếu quan trọng nhất. Nếu thị trường chỉ phản ánh những gì Fed nói, thì chẳng khác nào "loại bỏ nguồn thông tin quan trọng nhất và phớt lờ nó".
Sự chuyển đổi này có tác động sâu sắc đến quản lý lạm phát. Dưới thời Powell, Fed sử dụng định hướng dự báo để neo kỳ vọng thị trường về lộ trình lãi suất, từ đó tác động đến điều kiện tài chính và gián tiếp ảnh hưởng lạm phát. Logic của Warsh là: thay vì để thị trường đoán ý đồ của Fed, hãy để Fed quan sát tín hiệu giá cả thị trường. Triết lý ra quyết định "lấy thị trường làm trung tâm" này đồng nghĩa các điều chỉnh chính sách trong tương lai sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào dữ liệu thời gian thực, khó dự báo hơn nhưng có thể chính xác hơn.
Định giá lại của thị trường và phân tích lộ trình tăng lãi suất
Tín hiệu "diều hâu" từ Fed đã nhanh chóng được thị trường phản ánh vào giá.
Thị trường hợp đồng tương lai lãi suất chứng kiến sự định giá lại mạnh mẽ trước và sau cuộc họp. Trước cuộc họp, xác suất ngụ ý cho việc tăng lãi suất vào tháng 9 chỉ khoảng 27%; sau cuộc họp, con số này tăng vọt lên khoảng 83%. Cuộc họp tháng 10 hiện đã được thị trường định giá hoàn toàn cho một đợt tăng lãi suất, với kỳ vọng tổng mức tăng lãi suất đến cuối năm đạt khoảng 155 điểm cơ bản. Lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn hai năm tăng vọt khoảng 12 điểm cơ bản chỉ trong một ngày—mức tăng mạnh nhất kể từ tháng 4 năm 2025.
Trong khi đó, các tổ chức lớn lại có dự báo rất khác nhau về lộ trình tăng lãi suất. Deutsche Bank dự báo Fed sẽ tăng tổng cộng 50 điểm cơ bản trong năm 2026, đẩy lãi suất lên 4,1%, với khả năng tăng ngay từ tháng 7. Ngày 22 tháng 6, Bank of America đảo ngược quan điểm trước đó, hiện dự báo ba lần tăng lãi suất với tổng cộng 75 điểm cơ bản trong năm nay, trong đó đợt tăng tháng 7 "đang được cân nhắc". Chuyên gia kinh tế Aditya Bhave của Bank of America thẳng thắn nhận định: "Vấn đề lạm phát của Fed đã rõ ràng trở nên nghiêm trọng hơn".
Tuy nhiên, việc thực hiện tăng lãi suất thực tế vẫn còn nhiều bất định. Chứng khoán Đông Hải lưu ý kỳ vọng tăng lãi suất chủ yếu bị chi phối bởi lạm phát do giá dầu tăng. Mỹ và Iran đã ký thỏa thuận; nếu giá dầu sau đó giảm và tác động đến lạm phát tiếp tục suy yếu, kỳ vọng tăng lãi suất trong năm có thể sẽ bị rút lại. Quan chức Fed Goolsbee cũng cho rằng Fed cần đánh giá xem liệu các cú sốc tạm thời—như tăng thuế quan hoặc chiến tranh Iran đẩy giá năng lượng lên—có phải là những yếu tố duy nhất khiến lạm phát tăng hay không.
Đối với thị trường tiền mã hóa, kỳ vọng tăng lãi suất đồng nghĩa điều kiện thanh khoản tiếp tục bị siết chặt. Khi thị trường bắt đầu giao dịch theo kịch bản "lãi suất cao kéo dài" hoặc thậm chí "tăng lãi suất trở lại", trọng tâm của thị trường crypto chuyển từ các sự kiện địa chính trị sang câu hỏi liệu sẽ xuất hiện nguồn thanh khoản mới nào. Khi kỳ vọng cắt giảm lãi suất bị thu hẹp mạnh và áp lực huy động vốn kéo dài, các tài sản rủi ro sẽ phải đối mặt với phép thử định giá nghiêm ngặt hơn trong ngắn hạn.
Kết luận: Khoảng cách đến mục tiêu 2%
Quay lại câu hỏi trọng tâm: Vì sao Fed không thể quay lại thời kỳ mục tiêu 2%?
Câu trả lời không chỉ nằm ở một nguyên nhân duy nhất. Các cú sốc cung lặp đi lặp lại, tác động lạm phát từ chính sách thuế quan, sức cầu nội địa bền vững về mặt cấu trúc, cùng với sự dai dẳng của giá dịch vụ cốt lõi đã tạo thành những rào cản hệ thống khiến lạm phát khó quay về mục tiêu. Bản thân khung chính sách của Fed cũng đang trải qua chuyển đổi sâu sắc—từ dựa vào định hướng dự báo sang phụ thuộc dữ liệu, từ quản lý kỳ vọng sang quan sát thị trường. Sự chuyển đổi này đang định nghĩa lại khái niệm "quản lý lạm phát".
Warsh nhấn mạnh trong họp báo rằng mục tiêu lạm phát 2% không nằm trong phạm vi nghiên cứu của các nhóm công tác, và không có lý do gì để xem xét lại mục tiêu này trước khi đạt được nó. Tuy nhiên, với dự báo PCE lõi năm 2026 được điều chỉnh lên 3,3% và dự báo năm 2027 vẫn ở mức 2,5%, thị trường có lý do để đặt câu hỏi: Sau năm năm liên tục lệch pha, liệu mục tiêu 2% có còn khả thi, hay chỉ là một lời hứa liên tục bị trì hoãn?
Câu trả lời có thể phụ thuộc vào diễn biến của ba biến số: liệu tình hình Trung Đông có thực sự hạ nhiệt và kéo giá năng lượng về mức bình thường; liệu tác động lạm phát của chính sách thuế quan có kéo dài hơn nữa; và liệu dưới sự lãnh đạo của Warsh, Fed có thể tìm ra con đường quản lý lạm phát hiệu quả hơn "lãi suất cao kéo dài" nhờ đổi mới thể chế hay không. Cho đến lúc đó, 2% vẫn là mục tiêu đáng hướng tới—nhưng có thể sẽ rất khó đạt được.
