Trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ được mã hóa vượt mốc 8 tỷ USD: Ondo, BlackRock BUIDL và Franklin cạnh tranh vị thế dẫn đầu trên chuỗi khối

Khi thị trường trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ được mã hóa đã tăng gấp đôi quy mô trong sáu tháng qua, vượt mốc 8 tỷ USD, một khuôn khổ so sánh phổ biến đang được xem xét lại. Ondo Finance thường được nhắc đến cùng với Franklin Templeton, như thể hai bên đại diện cho hai cực đối lập trên bản đồ trái phiếu kho bạc on-chain. Tuy nhiên, khi phân tích sâu về cấu trúc sản phẩm và dòng vốn, có thể thấy thực tế cạnh tranh phức tạp hơn nhiều so với khái niệm "song mã". BUIDL của BlackRock, với khoảng 2,5 tỷ USD tài sản đang quản lý, thống trị tầng tài sản cơ sở. Ondo đóng vai trò là nhà phân phối, kết nối các hệ sinh thái DeFi, trong khi Franklin Templeton – với vị thế là người tiên phong – duy trì một dòng sản phẩm độc lập cùng hoạt động vận hành hàng ngày. Ba phương thức tiếp cận và chiến lược sinh tồn khác biệt đang đan xen trong cùng một mạng lưới trái phiếu kho bạc on-chain.

Định hình lại mô hình và cấu trúc thị trường

Theo báo cáo của Token Terminal ngày 6 tháng 5 năm 2026, tổng vốn hóa thị trường của các sản phẩm trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ được mã hóa triển khai trên Ethereum đã vượt 8 tỷ USD, đạt mức cao kỷ lục với tốc độ tăng trưởng gần 100% trong sáu tháng qua. Các giao thức chủ chốt đóng góp vào sự tăng trưởng này bao gồm BUIDL của Securitize, iBENJI của Franklin Templeton, USDY của Ondo Finance, WTGXX của WisdomTree, JTRSY của Centrifuge và USTB của Superstate.

Tuy nhiên, để phân tích động lực cạnh tranh trong lĩnh vực này, cần làm rõ một thực tế quan trọng: quỹ BUIDL của BlackRock, phát hành thông qua Securitize, là sản phẩm dẫn đầu về quy mô với khoảng 2,5 tỷ USD tài sản đang quản lý – chiếm phần trung tâm trong tổng thị trường trái phiếu kho bạc được mã hóa trên Ethereum trị giá khoảng 8 tỷ USD. Các sản phẩm on-chain của Franklin Templeton – bao gồm quỹ thị trường tiền tệ trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ BENJI (FOBXX) – là một phần trong hệ thống quỹ truyền thống quy mô lớn của công ty mẹ. Trong khi đó, Ondo Finance lại lựa chọn hướng đi khác biệt: sản phẩm chủ lực OUSG của họ được bảo chứng bởi chính quỹ BUIDL của BlackRock.

Điều này có nghĩa là bức tranh hiện tại không đơn thuần là "cuộc đua song mã" giữa các nhà phát hành trái phiếu kho bạc được mã hóa, mà là một cấu trúc lồng ghép, cộng sinh giữa các bên phát hành và phân phối. BlackRock phát hành tài sản cơ sở, Ondo đảm nhận phân phối on-chain và tích hợp DeFi, còn Franklin Templeton theo đuổi con đường khám phá on-chain độc lập với vai trò nhà quản lý quỹ truyền thống. Sản phẩm chủ lực BUIDL là của BlackRock (không phải Franklin Templeton). Do đó, bài viết này phân biệt rõ các dòng sản phẩm: các sản phẩm trái phiếu kho bạc on-chain của Franklin Templeton (BENJI/FOBXX) và BUIDL của BlackRock (với Securitize là đại lý chuyển nhượng) là hai thực thể phát hành riêng biệt.

Dưới đây là bảng so sánh các chỉ số cốt lõi của ba dòng sản phẩm:

Dấu chân phát triển của ba hướng đi

Lĩnh vực trái phiếu kho bạc on-chain không xuất hiện trong một sớm một chiều. Quá trình phát triển có thể chia thành ba giai đoạn:

Giai đoạn khởi đầu (2021–2023): Năm 2021, Franklin Templeton ra mắt BENJI trên mạng Stellar, mỗi token BENJI đại diện cho một cổ phần của quỹ thị trường tiền tệ đăng ký tại Hoa Kỳ FOBXX. Điều này biến Franklin thành nhà quản lý tài sản truyền thống đầu tiên trên thế giới sử dụng blockchain công khai làm sổ cái chính thức. Khi đó, trái phiếu kho bạc được mã hóa vẫn là một câu chuyện bên lề, đa số tổ chức còn thận trọng quan sát.

Giai đoạn bứt phá (2024): Tháng 3 năm 2024, BlackRock chính thức phát hành quỹ BUIDL với Securitize là đại lý chuyển nhượng. Chỉ trong hai năm, tài sản quản lý tăng từ con số 0 lên hơn 2,5 tỷ USD. Việc BlackRock tham gia được coi là dấu hiệu xác nhận lớn cho tài chính on-chain từ ngành quản lý tài sản truyền thống. Cùng năm đó, Ondo Finance chuyển tài sản cơ sở của sản phẩm OUSG sang quỹ BUIDL, thiết lập mô hình hợp tác "phân phối cấp giao thức + phát hành cấp tổ chức".

Giai đoạn bùng nổ (11/2025–5/2026): Dữ liệu từ Token Terminal cho thấy thị trường trái phiếu kho bạc được mã hóa trên Ethereum tăng từ khoảng 4 tỷ USD vào tháng 11 năm 2025 lên 8 tỷ USD vào tháng 5 năm 2026, gần như gấp đôi trong sáu tháng. Tổng TVL trái phiếu kho bạc được mã hóa trên nhiều chuỗi hiện vượt 14 tỷ USD, riêng Ethereum chiếm phần lớn với khoảng 8 tỷ USD.

Một cột mốc đáng chú ý diễn ra vào ngày 6 tháng 5 năm 2026: Ondo Finance cùng nền tảng blockchain Kinexys của JPMorgan, Mastercard và Ripple đã hoàn tất thử nghiệm thanh toán mua lại OUSG xuyên ngân hàng, xuyên biên giới trên XRP Ledger. Giao dịch sử dụng stablecoin RLUSD của Ripple để thanh toán phía tài sản trên blockchain công khai, trong khi thanh toán tiền pháp định được chuyển qua mạng đa token của Mastercard đến nền tảng Kinexys của JPMorgan. Dù chỉ là thử nghiệm, sự kiện này đánh dấu lần đầu tiên các khâu phát hành, giao dịch và thanh toán ngân hàng cho trái phiếu kho bạc được mã hóa được kết nối liền mạch, theo thời gian thực trên một chuỗi duy nhất.

Ba chiến lược sinh tồn trong một lĩnh vực

Phân phối quy mô: Thống trị và lồng ghép hệ sinh thái

Lấy thị trường trái phiếu kho bạc được mã hóa trên Ethereum trị giá 8 tỷ USD làm chuẩn, BUIDL của BlackRock nắm khoảng 2,5 tỷ USD, là sản phẩm đơn lẻ lớn nhất. OUSG của Ondo Finance nắm khoảng 610 triệu USD (theo website Ondo), còn TVL hiện tại của USDY đạt khoảng 2,14 tỷ USD, tổng cộng 2,75 tỷ USD. Tổng TVL của giao thức Ondo – bao gồm cả cổ phiếu được mã hóa và các tài sản phi trái phiếu khác – đã đạt khoảng 3,7 tỷ USD, trong đó OUSG và USDY là trụ cột của hệ tài sản sinh lợi on-chain.

Bộ sản phẩm BENJI (FOBXX) của Franklin Templeton có khoảng 1,98 tỷ USD tài sản quản lý tính đến ngày 29 tháng 4 năm 2026. Trên Stellar, FOBXX vận hành qua token BENJI, với hơn 650 triệu USD tài sản quản lý trên Stellar (tháng 4 năm 2026), là tài sản thực lớn thứ hai trên blockchain này. Tổng tài sản quản lý của Franklin Templeton đạt khoảng 1,7 nghìn tỷ USD (theo báo cáo bên thứ ba), trong đó các sản phẩm on-chain chỉ chiếm tỷ trọng rất nhỏ.

Tổng tài sản quản lý của BlackRock là khoảng 13,89 nghìn tỷ USD (tính đến 31 tháng 3 năm 2026), với BUIDL chỉ chiếm 2,5 tỷ USD – một sản phẩm thử nghiệm trong hệ sinh thái khổng lồ của họ.

Hệ sinh thái giao thức: 153 đối tác so với hệ thống quỹ truyền thống

Phân tích của RootData cho thấy Ondo Finance đã xây dựng hệ sinh thái gồm 153 đối tác, trải rộng từ tài chính truyền thống, blockchain công khai, lưu ký, DeFi, sàn giao dịch, ví, cầu nối cross-chain, nhà cung cấp thanh toán đến các đơn vị dịch vụ. Điều này cho thấy Ondo đã phát triển từ một sản phẩm sinh lợi trái phiếu kho bạc đơn lẻ thành nền tảng hạ tầng tài sản thực (RWA) chỉ trong ba năm. Trong lĩnh vực tài chính truyền thống, các đối tác của Ondo gồm BlackRock, Franklin Templeton, Fidelity, Goldman Sachs, JPMorgan Chase, Mastercard và PayPal. Ở phía thanh khoản, Ethereum, Solana, Sui, Aptos cùng các giao thức DeFi như Pendle, Morpho, Curve, 1inch và Euler tạo thành mạng lưới của họ.

Ngược lại, các sản phẩm trái phiếu kho bạc on-chain của BlackRock và Franklin Templeton chủ yếu dựa vào hệ thống quỹ truyền thống quy mô lớn của chính họ.

Khác biệt cấu trúc trong cơ chế sinh lợi

Ba sản phẩm này khác biệt căn bản về cách thức phân phối lợi nhuận. OUSG phản ánh lợi nhuận tích lũy qua sự tăng giá token: tỷ lệ quy đổi tăng dần theo thời gian, nhưng cơ chế này có thể khiến lợi nhuận thể hiện thành các đợt nhảy vọt thay vì tích lũy tuyến tính. BUIDL sử dụng cơ chế tích lũy hàng ngày và chi trả cổ tức on-chain hàng tháng, với hơn 90% tài sản được bảo chứng bằng stablecoin dựa vào sản phẩm này – điều này đã được xác nhận bởi các báo cáo ngành. BENJI của Franklin Templeton phân phối cổ tức on-chain hàng ngày, là quỹ thị trường tiền tệ duy nhất cung cấp tích lũy lợi nhuận theo thời gian thực từng giây, vận hành 365 ngày/năm, kể cả cuối tuần và ngày lễ.

Sự khác biệt trong cơ chế phân phối lợi nhuận cũng ảnh hưởng đến cách đánh giá giá trị thị trường. Các sản phẩm sử dụng cơ chế tăng giá token có thể phản ánh lợi nhuận tích lũy trực tiếp vào vốn hóa danh nghĩa, trong khi các sản phẩm chia cổ tức có thể làm giảm quy mô tài sản thực tế thể hiện trên thị trường.

Ba tổ chức, ba câu chuyện

Câu chuyện thị trường của Ondo

Có một số câu chuyện trọng tâm xoay quanh Ondo Finance. Thứ nhất, câu chuyện về hợp tác và tích hợp nổi bật: thử nghiệm mua lại xuyên biên giới bốn bên vào tháng 5 năm 2026 đã thu hút sự chú ý lớn, thị trường xem đây là "cột mốc cho hạ tầng cấp tổ chức". Thứ hai, thị phần: RootData cho thấy Ondo nắm khoảng 58%–80% thị trường cổ phiếu được mã hóa. Thứ ba, câu chuyện ETF: ngày 6 tháng 2 năm 2026, 21Shares đã nộp bản cáo bạch lên SEC cho quỹ 21Shares Ondo Trust, đề xuất ETF giao ngay nắm giữ ONDO, dự kiến niêm yết trên Nasdaq với Coinbase Custody làm đơn vị lưu ký.

Tuy nhiên, mỗi câu chuyện đều cần được xem xét kỹ lưỡng. Thử nghiệm bốn bên chỉ là minh chứng kỹ thuật, khả năng mở rộng thương mại và ứng dụng thường xuyên vẫn còn bỏ ngỏ. Thị phần cao cần đặt trong bối cảnh cổ phiếu được mã hóa – một phân khúc ngách với TVL khoảng 1 tỷ USD, vẫn nhỏ so với thị trường trái phiếu kho bạc được mã hóa trị giá 8 tỷ USD. Hồ sơ ETF vẫn đang chờ phê duyệt, kết quả chưa rõ ràng.

Góc nhìn lãnh đạo: Giá trị thực tiễn thay vì hiệu ứng truyền thông

Tại sự kiện Consensus Hong Kong tháng 2 năm 2026, các lãnh đạo cấp cao của Ondo và Securitize nhấn mạnh rằng "giá trị thực tiễn, không phải hiệu ứng truyền thông", sẽ là động lực cho giai đoạn tiếp theo của token hóa. Graham Ferguson, Giám đốc hệ sinh thái của Securitize, chia sẻ: "Thách thức lớn nhất là làm việc với các sàn giao dịch và giao thức DeFi để giúp họ hiểu các yêu cầu tuân thủ với tư cách là tổ chức được quản lý."

Min Lin, Giám đốc điều hành mở rộng toàn cầu của Ondo, nhấn mạnh: "Trái phiếu kho bạc được mã hóa hiện tại chỉ là một phần rất nhỏ của thị trường tiềm năng", đồng thời cho biết việc sử dụng cổ phiếu và ETF được mã hóa làm tài sản thế chấp cho hợp đồng vĩnh cửu DeFi "tăng đáng kể hiệu quả sử dụng vốn và giá trị thực tiễn của các tài sản token này". Những phát biểu ở cấp lãnh đạo này phản ánh một đồng thuận: kiến trúc kỹ thuật đã sẵn sàng, nhưng kênh phân phối, giao diện tuân thủ và các trường hợp sử dụng thực tế mới là nút thắt cho giai đoạn tiếp theo.

Đứt gãy cấu trúc giữa tăng trưởng giao thức và hiệu suất token

Dữ liệu DeFiLlama cho thấy TVL của Ondo Finance tăng từ khoảng 534 triệu USD năm 2024 lên 3,7 tỷ USD năm 2026. Tuy nhiên, dữ liệu thị trường Gate ghi nhận giá token ONDO ngày 12 tháng 5 năm 2026 là 0,4363 USD, tăng 1,8% trong 24 giờ nhưng vẫn thấp hơn đỉnh lịch sử. Theo dữ liệu bên thứ ba (tính đến 22 tháng 3 năm 2026), nguồn cung lưu hành của ONDO khoảng 999,7 triệu token, vốn hóa thị trường ở mức xấp xỉ 436 triệu USD theo giá hiện tại.

Khoảng cách giữa tăng trưởng mạnh mẽ của TVL giao thức và hiệu suất yếu của token có thể xuất phát từ một số yếu tố cấu trúc: thứ nhất, đợt mở khóa token lớn vào ngày 18 tháng 1 năm 2026, khi khoảng 1,94 tỷ token ONDO được đưa vào lưu thông, chiếm 57–60% tổng nguồn cung lưu hành thời điểm đó. Thứ hai, cơ chế thu giá trị của token quản trị trong tokenomics không gắn trực tiếp với doanh thu giao thức. Thứ ba, thị trường quan tâm nhiều hơn đến câu chuyện hợp tác tổ chức, trong khi mô hình kinh tế và giá trị thực tiễn của token còn thiếu minh bạch.

Kết luận

Tính đến tháng 5 năm 2026, thị trường trái phiếu kho bạc được mã hóa trên Ethereum đã vượt mốc 8 tỷ USD và tăng gấp đôi trong sáu tháng, đánh dấu sự chuyển mình của tài sản sinh lợi không rủi ro on-chain từ "thử nghiệm" thành một loại tài sản mới thực thụ. Tuy nhiên, cấu trúc cạnh tranh không phải là trạng thái cân bằng đơn giản: BUIDL của BlackRock chiếm ưu thế với khoảng 2,5 tỷ USD, Ondo nổi bật là nhà phân phối cấp giao thức lớn nhất cho sản phẩm của BlackRock, còn Franklin Templeton – với tư cách người tiên phong – duy trì dòng sản phẩm on-chain độc lập. Bộ sản phẩm BENJI với khoảng 1,98 tỷ USD tài sản quản lý và năm năm vận hành vẫn là đối thủ đáng gờm.

Ba tổ chức này đại diện cho ba chiến lược sinh tồn khác biệt trong cùng một lĩnh vực: con đường "phát hành tài sản" của các ông lớn truyền thống, con đường "phân phối và tích hợp" của các giao thức bản địa crypto, và con đường "khám phá on-chain độc lập" của nhà quản lý tài sản truyền thống. Hướng đi tương lai của lĩnh vực này sẽ phụ thuộc vào một biến số then chốt: khi BlackRock tăng tốc khả năng phân phối riêng, liệu Ondo có chứng minh được mình không chỉ là "đại lý" on-chain của BlackRock, mà thực sự là tầng hạ tầng RWA không thể thay thế?

Số trái phiếu kho bạc được mã hóa trị giá 8 tỷ USD hiện chỉ là một phần rất nhỏ – chưa đến 0,03% – so với thị trường trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ trị giá 28 nghìn tỷ USD. Khi công nghệ, khung pháp lý và nhu cầu thị trường vẫn đang trong giai đoạn điều chỉnh, mọi thành viên trong ngành – dù lớn hay nhỏ – vẫn chỉ mới ở vạch xuất phát của một cuộc đua marathon.