Từ giữa tháng 5 đến đầu tháng 6 năm 2025 đã ghi nhận chuỗi ngày rút ròng liên tiếp dài nhất đối với các quỹ ETF Bitcoin giao ngay tại Mỹ kể từ khi ra mắt vào tháng 1 năm 2024. Theo dữ liệu từ SoSoValue và Galaxy Research, trong giai đoạn từ 15 tháng 5 đến 3 tháng 6, các quỹ ETF này đã chứng kiến dòng vốn rút ròng trong 13 phiên giao dịch liên tiếp, tổng cộng khoảng 59.351 Bitcoin—tương đương khoảng 4,33 tỷ USD theo giá thị trường thời điểm đó. Ngày 28 tháng 5, IBIT của BlackRock ghi nhận mức rút ròng trong một ngày lên tới 527,84 triệu USD, gần chạm mốc kỷ lục lịch sử về giá trị mua lại lớn nhất trong ngày. Trong cùng thời gian này, giá Bitcoin đã giảm hơn 21% so với đỉnh gần 82.828 USD, có thời điểm giảm xuống dưới mốc 60.000 USD vào ngày 5 tháng 6.
Liệu có mối liên hệ nhân quả trực tiếp nào giữa dòng vốn rút ròng khỏi ETF và sự sụt giảm giá Bitcoin hay không? Nếu có, cơ chế nào thúc đẩy mối quan hệ này? Để trả lời các câu hỏi trên, cần xem xét cấu trúc cơ bản của cơ chế mua lại ETF: Khi các chứng chỉ ETF được mua lại, liệu các Đối tác được ủy quyền (AP) có buộc phải bán Bitcoin trên thị trường giao ngay không? Việc bán này có nhất thiết gây áp lực giảm giá hay không? Hiểu rõ hai khía cạnh này là chìa khóa để giải mã mối liên hệ giữa dòng vốn ETF và biến động giá tài sản tiền mã hóa.
Cơ Chế Mua Lại ETF Cơ Bản: Vai Trò của AP và Hai Mô Hình Vận Hành
Để hiểu cách các hoạt động mua lại chuyển hóa thành áp lực bán trên thị trường giao ngay, cần làm rõ kiến trúc nền tảng của quá trình này. Cơ chế tạo lập và mua lại là công cụ cốt lõi giúp giá ETF trên thị trường bám sát Giá trị tài sản ròng (NAV). Các tổ chức thực hiện thao tác này được gọi là Đối tác được ủy quyền (AP)—thường là các công ty tài chính lớn, có năng lực vốn mạnh và tuân thủ pháp lý như Jane Street, Virtu Americas, JP Morgan Securities, Citadel Securities, Goldman Sachs và Morgan Stanley.
Quy trình tạo lập và mua lại chứng chỉ ETF nhìn chung vận hành theo hai mô hình chính: mô hình tiền mặt và mô hình hiện vật (in-kind). Ở mô hình mua lại bằng tiền mặt, AP trả lại chứng chỉ ETF cho nhà phát hành, đơn vị này sẽ bán một lượng Bitcoin giao ngay tương ứng trên thị trường mở và thanh toán cho AP bằng USD. Điều này đồng nghĩa, mỗi lệnh mua lại ETF theo mô hình tiền mặt đều đi kèm với việc nhà phát hành bán Bitcoin trên thị trường giao ngay.
Mô hình mua lại hiện vật thì vận hành khác biệt. AP trả lại chứng chỉ ETF cho nhà phát hành và nhận về lượng Bitcoin giao ngay tương ứng, thay vì nhận tiền mặt. Theo đó, quá trình mua lại không đòi hỏi phải bán Bitcoin cưỡng bức trên thị trường giao ngay—AP có thể giữ lại Bitcoin hoặc bán tùy theo chiến lược, thời điểm và phương thức hoàn toàn do họ quyết định. Đến tháng 7 năm 2025, SEC Mỹ chính thức phê duyệt cơ chế tạo lập và mua lại hiện vật cho các ETF Bitcoin và Ethereum giao ngay, giúp các sản phẩm này tiệm cận mô hình ETF truyền thống. Trước đó, tất cả ETF tiền mã hóa giao ngay được phê duyệt chỉ áp dụng mô hình tiền mặt.
Hoạt Động Bán Trên Thị Trường Giao Ngay của AP Khi Mua Lại: Bắt Buộc Với Tiền Mặt, Tùy Chọn Với Hiện Vật
Với hai mô hình trên, một câu hỏi tự nhiên được đặt ra: AP tương tác với thị trường giao ngay như thế nào trong quá trình mua lại?
Ở mô hình mua lại bằng tiền mặt, việc bán Bitcoin giao ngay của AP là hệ quả tất yếu từ quy trình của nhà phát hành. Khi lệnh mua lại được kích hoạt, nhà phát hành ETF sẽ bán BTC giao ngay trong một khung thời gian xác định (thường là trong quá trình tính NAV hàng ngày), sau đó chuyển tiền mặt cho AP. Để đáp ứng toàn bộ lệnh mua lại trong ngày, nhà phát hành thường phải thực hiện các lệnh bán lớn trong thời gian ngắn, làm tăng mật độ áp lực bán trên thị trường giao ngay. Chuyên gia ETF Laurent Kssis nhận định rằng, khi các đợt mua lại quy mô lớn diễn ra theo cơ chế tiền mặt, AP buộc phải thực hiện các lệnh bán lớn trên thị trường tiền mã hóa cơ sở, khuếch đại biến động—đặc biệt khi thị trường vốn đã chịu áp lực.
Ở mô hình mua lại hiện vật, AP nhận về Bitcoin trực tiếp và quy trình mua lại không còn bắt buộc bán giao ngay. Tuy nhiên, điều này không đồng nghĩa AP sẽ không bán ra—quyết định bán chuyển từ bắt buộc sang tùy ý AP. Sau khi nhận Bitcoin, AP có thể bán trên thị trường giao ngay vì nhiều lý do: Thứ nhất, với vai trò là nhà cung cấp thanh khoản, chiến lược quản trị tồn kho có thể yêu cầu chuyển đổi Bitcoin sang tiền mặt để tối ưu vốn; thứ hai, AP có thể đã phòng ngừa rủi ro bằng các vị thế trên thị trường phái sinh và sử dụng số Bitcoin nhận được để đóng vị thế, không nhất thiết phải bán giao ngay; thứ ba, nếu AP dự báo giá còn giảm thêm, họ có thể chủ động bán ra để bảo toàn giá trị.
Áp Lực Bán Cơ Học và Áp Lực Bán Tâm Lý: Hai Chiều Truyền Dẫn Giá
Để hiểu vì sao dòng vốn rút ròng khỏi ETF gây áp lực giảm giá, cần phân biệt hai nguồn gốc áp lực bán: áp lực bán cơ học và áp lực bán do tâm lý thị trường. Hai lực này khác biệt rõ rệt về cơ chế truyền dẫn, tác nhân kích hoạt và thời gian tác động.
Áp Lực Bán Cơ Học: Lực Cấu Trúc Từ Quy Trình Mua Lại
Áp lực bán cơ học là lực bán phát sinh trực tiếp từ quy trình mua lại ETF—cụ thể là hoạt động bán tập trung của nhà phát hành theo mô hình tiền mặt. Lực này có vài đặc điểm nổi bật:
Thứ nhất, áp lực bán cơ học là sản phẩm của quy tắc vận hành, không phải là quyết định chủ động về hướng thị trường của AP hay nhà phát hành. Miễn là lệnh mua lại tiền mặt được thực hiện đúng quy trình, việc bán ra trên thị trường giao ngay là điều tất yếu. Thứ hai, áp lực bán cơ học tập trung theo thời điểm. Do NAV và việc thực hiện mua lại diễn ra trong các khung giờ xác định, lệnh bán được tung ra theo từng đợt thay vì trải đều trong ngày giao dịch. Thứ ba, quy mô áp lực bán cơ học tỷ lệ thuận với khối lượng lệnh mua lại—mua lại càng lớn, áp lực bán càng mạnh.
Giai đoạn rút ròng lịch sử từ tháng 5 đến tháng 6 năm 2025 là ví dụ điển hình cho áp lực bán cơ học. Trong chuỗi 13 ngày, IBIT ghi nhận mức rút ròng lớn nhất tuần lên tới 1,42 tỷ USD. Nếu tính toàn bộ là bán giao ngay theo mô hình tiền mặt, chỉ riêng tuần này đã có áp lực bán cơ học tương đương khoảng 20.000 Bitcoin được bán ra thị trường.
Áp Lực Bán Tâm Lý: Lực Thứ Cấp Từ Kỳ Vọng Thị Trường
Áp lực bán tâm lý xuất phát từ cách nhà đầu tư diễn giải thông tin dòng vốn ETF. Khi thị trường quan sát thấy dòng vốn rút ròng kéo dài, các chủ thể khác có thể điều chỉnh vị thế, tạo ra lực bán thứ cấp. Sự khác biệt giữa áp lực bán tâm lý và áp lực bán cơ học thể hiện ở các điểm:
Về bản chất, áp lực bán cơ học phát sinh trực tiếp từ quy trình mua lại, còn áp lực bán tâm lý được kích hoạt bởi cách thị trường diễn giải thông tin—không phải do quy trình bắt buộc. Về thời điểm, áp lực bán cơ học tập trung trong khung giờ thực hiện mua lại, còn áp lực bán tâm lý có thể kéo dài nhiều ngày hoặc nhiều tuần khi thông tin tiếp tục lan tỏa. Về thời lượng, áp lực bán cơ học sẽ giảm khi lệnh mua lại giảm, còn áp lực bán tâm lý có thể tiếp diễn ngay cả khi mua lại đã chậm lại—chừng nào kỳ vọng dòng vốn rút ròng vẫn còn, áp lực bán tâm lý vẫn hiện hữu.
Thực tế, hai loại áp lực bán này không tồn tại độc lập mà thường tạo thành vòng lặp khuếch đại: Áp lực bán cơ học đẩy giá giảm, khiến thị trường lo ngại dòng vốn rút ròng tiếp diễn, dẫn đến nhiều lệnh mua lại hơn và tiếp tục tạo áp lực bán cơ học, kéo giá xuống sâu hơn. Vòng lặp phản hồi dương này lý giải vì sao trong giai đoạn rút ròng tháng 5–6, mức giảm giá Bitcoin (khoảng 21%) không tỷ lệ thuận với mức giảm tài sản quản lý của ETF (từ khoảng 104 tỷ USD xuống 94 tỷ USD)—áp lực bán tâm lý đã khuếch đại tác động lên giá.
Mua Lại Không Luôn Đồng Nghĩa Với Bán Trực Tiếp: Hiệu Ứng Đệm của Mô Hình Hiện Vật
Một điểm then chốt cần lưu ý: Dòng vốn rút ròng khỏi ETF không phải lúc nào cũng đồng nghĩa với bán trực tiếp trên thị trường giao ngay. Nếu ETF áp dụng mô hình mua lại hiện vật, hoặc AP quyết định không bán số Bitcoin nhận được, áp lực bán thực tế truyền dẫn ra thị trường có thể thấp hơn nhiều so với con số rút ròng danh nghĩa.
Kể từ khi SEC phê duyệt cơ chế tạo lập và mua lại hiện vật vào tháng 7 năm 2025, các sản phẩm lớn như IBIT của BlackRock đã chuyển sang mô hình này. Theo cơ chế mới, AP nhận về Bitcoin khi mua lại thay vì tiền mặt, nên nhà phát hành không còn bị buộc phải bán trên thị trường giao ngay. Điều này đồng nghĩa, ngay cả khi xuất hiện các đợt rút ròng lớn, áp lực bán cơ học lên thị trường giao ngay có thể giảm so với thời kỳ chỉ áp dụng mô hình tiền mặt. Tuy nhiên, kết luận này phụ thuộc vào việc AP có lựa chọn bán số Bitcoin nhận được hay không—quyết định này bị chi phối bởi chiến lược phòng ngừa rủi ro, giới hạn tồn kho và kỳ vọng thị trường của AP, và không thể xác định trước.
Bên cạnh đó, ngay cả với mô hình hiện vật, quá trình phát hiện giá vẫn chịu ảnh hưởng từ hoạt động của AP. AP được hưởng quyền linh hoạt giao dịch nhờ các ngoại lệ pháp lý (như miễn trừ bán khống trần theo Reg SHO), cho phép họ thực hiện các giao dịch chênh lệch khi giá ETF lệch khỏi NAV. Trong một số điều kiện thị trường nhất định, AP có thể tận dụng lợi thế cấu trúc này để tác động đến tính toàn vẹn của quá trình phát hiện giá. Do đó, dù mô hình hiện vật giúp giảm áp lực bán cơ học, nhưng không loại bỏ hoàn toàn sự tương tác phức tạp giữa AP và thị trường.
Kết Luận
Việc AP bán Bitcoin giao ngay trong quá trình mua lại ETF không phải lúc nào cũng xảy ra; tác động lên giá phụ thuộc vào hai biến số cốt lõi: mô hình mua lại là tiền mặt hay hiện vật, và cách AP xử lý số Bitcoin nhận được. Ở mô hình tiền mặt, mua lại tất yếu kéo theo nhà phát hành bán trên thị trường giao ngay, tạo ra áp lực bán cơ học có thể đo lường được. Ở mô hình hiện vật, mua lại không ép buộc bán ra, nhưng quyết định của AP sau đó vẫn có thể tạo áp lực bán. Chuỗi rút ròng 13 ngày từ giữa tháng 5 đến đầu tháng 6 năm 2025 (tổng giá trị khoảng 4,33 tỷ USD) diễn ra trong bối cảnh mô hình tiền mặt chiếm ưu thế, với áp lực bán cơ học và tâm lý kết hợp đẩy giá Bitcoin giảm mạnh trong giai đoạn này.
Bài học thực tiễn: Khi thị trường quan sát dữ liệu rút ròng khỏi ETF, con số rút ròng thô không phản ánh trực tiếp khối lượng bán trên thị trường giao ngay. Yếu tố quyết định sức mạnh áp lực bán và tác động lên giá là mô hình mua lại, hành vi của AP và cách thị trường diễn giải các quá trình này. Đối với nhà đầu tư theo dõi mối liên hệ giữa dòng vốn ETF và giá tài sản tiền mã hóa, việc chuyển trọng tâm phân tích từ "rút ròng bao nhiêu" sang "rút ròng diễn ra như thế nào" sẽ mang lại góc nhìn chính xác hơn về động lực thị trường. Khi cơ chế tạo lập và mua lại hiện vật ngày càng phổ biến ở các sản phẩm lớn, chuỗi truyền dẫn giữa dòng vốn rút ròng ETF và giá giao ngay sẽ trở nên nhiều tầng lớp và phức tạp hơn so với thời kỳ chỉ có mô hình tiền mặt.
