Từ quá khứ đến tương lai, sự tiến hóa của mô hình RWA

Tóm tắt

RWA đang trải qua một cuộc chuyển giao mô hình sâu sắc - từ giai đoạn thử nghiệm phát hành token chứng khoán (STO), đến giai đoạn trưởng thành của stablecoin đô la với trái phiếu kho bạc Mỹ làm dự trữ cốt lõi, và hướng tới cơ sở hạ tầng tài chính thế hệ tiếp theo được cấu thành từ chuỗi công khai hiệu suất cao + giải pháp thanh khoản thế hệ mới.

Cuộc chuyển đổi mô hình này không chỉ thể hiện sự tiến hóa của logic công nghệ Crypto mà còn phản ánh sự tái cấu trúc và đổi mới sắp tới của trật tự tài chính.

01 Sự tiến hóa của mô hình RWA

Sự tiến hóa của mô hình RWA về bản chất là lịch sử mở rộng của ngăn xếp khả năng blockchain.

2009-2015: Những nỗ lực RWA ban đầu của tiền mã hóa

Vào năm 2009, khối Genesis của Bitcoin đã ra đời, thành công thiết lập sổ cái giá trị phi tập trung đầu tiên trong lịch sử văn minh nhân loại. Tuy nhiên, việc xây dựng “một loại tiền điện tử P2P” theo tầm nhìn của Satoshi Nakamoto đã dẫn đến việc Satoshi cùng với các nhà phát triển Bitcoin sau này như đội ngũ BitcoinCore, kiên trì quan điểm phát triển “xác minh quan trọng hơn tính toán” và sử dụng ngôn ngữ kịch bản không Turing đầy đủ, khiến cho mạng chính của Bitcoin đến nay vẫn khó có thể trở thành cơ sở hạ tầng để chứa đựng tài sản RWA.

Hơn nữa, trong giai đoạn đầu của ngành công nghiệp tiền điện tử từ năm 2009 đến 2015, khái niệm RWA vẫn chưa trưởng thành. Trong giai đoạn này, quyền lực diễn ngôn của ngành công nghiệp tiền điện tử chủ yếu do các hacker crypto punk và những người theo chủ nghĩa kinh tế tự do chi phối, mọi người nhiệt tình phân nhánh mã nguồn mở hoàn toàn của mạng lưới Bitcoin chính để đổi mới lại trong các cơ chế đồng thuận, thuật toán khai thác, và cơ chế ký hiệu nhằm tạo ra các loại tiền điện tử có tốc độ xác nhận nhanh hơn, phân phối công bằng hơn, và bảo vệ quyền riêng tư cá nhân tốt hơn, tham gia vào cuộc cạnh tranh thị trường tiền tệ tư nhân hiếm có trong lịch sử.

Tuy nhiên, trong bầu không khí điên cuồng tập thể “Long Bitcoin, Short The Real World” lúc đó, đã có một số người tiên phong trong ngành như Amir Taaki, đồng sáng lập của Colored Coins, và J.R. Willett, người sáng lập Mastercoin (sau này đổi tên thành Omni Layer), nhận ra khả năng của RWA và bắt đầu khám phá các lộ trình công nghệ cho phép người dùng tạo ra và giao dịch các Coin đại diện cho các tài sản thực như cổ phiếu, trái phiếu, bất động sản trên mạng Bitcoin chính. Công ty Tether đã phát hành USDT dựa trên Omni Layer, trở thành một trong những stablecoin đô la tập trung đầu tiên. Tuy nhiên, do thiếu tính lập trình và hỗ trợ thanh khoản, sau khi các mô hình công nghệ chính trong thị trường tiền điện tử được cập nhật, Colored Coins và Omni Layer dần dần rút lui khỏi sân khấu chính của lịch sử tiền điện tử.

2015-2020: Những nỗ lực phát hành tài sản tuân thủ STO

Năm 2015, biên tập viên của tạp chí Bitcoin Vitalik, người đã đề xuất hướng đi công nghệ Turing hoàn chỉnh, đã “chia tay” với cộng đồng Bitcoin để tạo ra Ethereum, giới thiệu máy ảo EVM và hợp đồng thông minh, chồng lên lớp đồng thuận của blockchain một lớp thực thi mới, cung cấp một không gian lập trình cho việc mã hóa tài sản, từ đó phát sinh làn sóng ICO với đặc điểm cốt lõi là phát hành tài sản tự do, cuối cùng gây ra phản ứng và sự ràng buộc từ các cơ quan quản lý tài chính của các quốc gia chủ quyền lớn trên thế giới.

Trong bối cảnh thời đại như vậy, STO (Security Token Offering) đã trở thành hình thức chủ yếu của RWA dưới cái tên ICO tuân thủ. Tuy nhiên, trong giai đoạn này, do cơ sở hạ tầng thanh khoản trên chuỗi chưa hoàn thiện, các oracle đóng vai trò trung gian giữa on-chain và off-chain chưa phát triển và thiếu các kịch bản ứng dụng tài chính phi tập trung, RWA đang ở trạng thái khái niệm hình thức và các kênh rút lui chủ yếu chọn thị trường tài chính truyền thống của Mỹ/Hồng Kông.

Sự thất bại của STO sau này đã tiết lộ những khiếm khuyết cơ bản của mô hình RWA giai đoạn đầu: cố gắng sao chép mô hình kinh doanh của tài sản tài chính truyền thống (cổ phiếu, trái phiếu) lên chuỗi, nhưng lại bỏ qua lợi thế cốt lõi của blockchain là tạo ra tính thanh khoản mới thay vì sao chép hệ thống tài chính cũ.

Năm 2020-2022: Mùa hè DeFi đã sinh ra các cư dân bản địa trên chuỗi

Khi thời gian đến năm 2020, vào mùa hè DeFi, dưới tác động của hiệu ứng tài sản từ Yield Farming, người dùng giao dịch tiền mã hóa truyền thống và các chuyên gia trong lĩnh vực tài chính công nghệ đã nhanh chóng chuyển đổi thành DeFi Degen, trở thành thế hệ đầu tiên thực sự là người bản địa trên chuỗi, các giao thức DeFi và nhà phát triển, người dùng cùng nhau tiến hóa, các DEX, các giao thức cho vay và mượn phi tập trung, các giao thức stablecoin CDP, các sàn giao dịch phái sinh phi tập trung và nhiều điều mới mẻ khác xuất hiện như nấm sau mưa, mô hình AMM DEX của Uniswap hoàn toàn thay thế các DEX CLOBs (sổ lệnh giới hạn trung tâm) trên chuỗi để trở thành cơ sở hạ tầng thanh khoản trên chuỗi, mạng chính của ChainLink với các oracle đã được ra mắt trở thành thành phần cơ bản trong việc định giá và quản lý rủi ro của các giao thức DeFi. Vào thời điểm này, RWA đã chuyển từ giai đoạn thổi phồng khái niệm hình thức sang giai đoạn khám phá thực tiễn, cấu trúc kinh điển của tài sản ngoại tuyến - oracle lớp trung gian - tài sản nợ trên chuỗi đang dần hình thành.

Trong giai đoạn đổi mới sôi động từ năm 2020 đến 2022, khi bùng nổ Cambri trong các lớp ứng dụng và lớp trung gian diễn ra, thì các lớp đồng thuận và thực thi cũng đang trải qua sự tiến hóa nhanh chóng. Những đổi mới trong lớp đồng thuận trong giai đoạn này bao gồm: thuật toán đồng thuận PoH của Solana, thuật toán đồng thuận Byzantine HotStuff mà Sui và Aptos áp dụng, thuật toán đồng thuận giao thức Avalanche, v.v.; những đổi mới trong lớp thực thi bao gồm: khung tương thích EVM của blockchain L1, SVM hỗ trợ xử lý song song trạng thái. Sự tiến hóa của lớp đồng thuận và lớp thực thi mang lại những đặc tính mới như xác nhận cuối cùng nhanh chóng, thực thi trạng thái nhanh chóng, đã đặt nền tảng vững chắc cho sự phát triển mạnh mẽ của RWA trong chu kỳ tiếp theo.

Năm 2023-2025: Sự thiết lập quyền bá chủ của stablecoin USD

Năm 2023 đến năm 2025 là một chu kỳ bùng nổ RWA (bao gồm cả stablecoin) rộng rãi, trong giai đoạn này, việc mã hóa trái phiếu Mỹ (chủ yếu được thể hiện dưới hình thức stablecoin USD) sẽ thay thế STO trở thành mô hình mới của RWA.

Mối tương quan giữa stablecoin ở giai đoạn đầu và RWA rất yếu, các nhà đầu tư trong ngành tiền điện tử thời điểm đó chưa từng tưởng tượng rằng một ngày nào đó stablecoin sẽ trở thành mô hình biểu đạt chính của RWA. Tài sản của stablecoin tập trung chủ yếu là chứng khoán thương mại, trong khi stablecoin phi tập trung chủ yếu dựa trên tài sản gốc tiền điện tử. Năm 2022, sự sụp đổ liên tiếp của stablecoin thuật toán Luna và sàn giao dịch tiền điện tử FTX đã gây ra ảnh hưởng xã hội nghiêm trọng, chính phủ Mỹ dưới sự lãnh đạo của Biden đã yêu cầu SEC thực hiện quản lý mạnh mẽ đối với lĩnh vực tiền điện tử. Trước áp lực quản lý, các nhà điều hành/protocol stablecoin đã dần chuyển đổi tài sản của mình thành một danh mục đầu tư chủ yếu dựa trên trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn, có tính thanh khoản cực cao và rủi ro cực thấp. Từ nửa đầu năm 23, stablecoin bắt đầu được các nhà đầu tư trong ngành tiền điện tử coi là ví dụ của phân loại token hóa trái phiếu chính phủ Mỹ trong khái niệm RWA rộng lớn.

Lấy USDT làm ví dụ, ban đầu tuyên bố được hỗ trợ 100% bởi dự trữ USD, nhưng thực tế dự trữ bao gồm một lượng lớn giấy commercial (nợ không đảm bảo ngắn hạn). Sự tiết lộ đầu tiên về dự trữ vào ngày 31 tháng 3 năm 2021 cho thấy khoảng 65,39% trong dự trữ là giấy commercial, tiền mặt chỉ chiếm 3,87%, phần còn lại bao gồm tiền gửi tín thác (24,20%), hợp đồng mua lại (3,6%) và trái phiếu chính phủ (2,94%) [1]. Sự tiết lộ này đã gây ra tranh cãi trên thị trường về tính minh bạch và quản lý rủi ro của nó. Khi áp lực quản lý gia tăng, Tether bắt đầu giảm lượng giấy commercial nắm giữ. Báo cáo tháng 5 năm 2022 cho thấy tỷ lệ giấy commercial đã giảm từ 24,2 tỷ USD trong quý đầu năm 2021 xuống còn 20 tỷ USD, và vào năm 2023 sau cuộc khủng hoảng ngân hàng Silicon Valley ở Mỹ đã dẫn đến việc USDC mất peg, số lượng này đã giảm xuống còn zero, thay vào đó tăng cường nắm giữ tiền mặt, tiền gửi ngắn hạn và trái phiếu chính phủ Mỹ, tính đến ngày 2 tháng 9 năm 2025, quy mô dự trữ trái phiếu ngắn hạn của Tether đạt khoảng 105,3 tỷ USD [2].

Về mặt công nghệ, khái niệm thiết kế mô-đun nhằm giải quyết “nghịch lý tam giác không thể” của blockchain đang tràn ngập toàn ngành, kiến trúc thanh toán trên chuỗi - thực thi ngoài chuỗi đang thịnh hành, các Rollup L2 như Arbitrum, Base đã nhanh chóng và hiệu quả tăng cường cung cấp không gian khối (Celestia, Bitcoin L2), cung cấp hỗ trợ kỹ thuật cho sự mở rộng quy mô của RWA, đặc biệt là stablecoin; Những tiến bộ công nghệ của Baas/Raas như Cosmos SDK và OP Stack (ví dụ, Vote Extensions trong Cosmos SDK ABCI++ 2.0 cho phép blockchain gửi và xác minh dữ liệu bên ngoài trong quá trình đồng thuận) và việc giảm chi phí đã chuẩn bị nền tảng cho sự xuất hiện của các ứng dụng chuỗi RWA/stablecoin như Pharos; Tiêu chuẩn ý định đa chuỗi ERC-7683 do Uniswap và Across đồng phát triển, mô hình ý định đại diện bởi Cowswap, DEX trừu tượng chuỗi đại diện bởi Infinex và Particle, các giải pháp thanh khoản CLOB+AMM đại diện bởi GTE, Kuru đã cải thiện khả năng tiếp cận thanh khoản và hiệu quả vốn của RWA.

Thị trường RWA vào năm 2025 sẽ thể hiện cấu trúc “stablecoin nuốt chửng mọi thứ”. Dữ liệu từ RWA.xyz cho thấy stablecoin chiếm tới 90,7% trong tổng các tài sản RWA, trở thành chủ thể tuyệt đối của RWA.

Chính phủ Trump, là chính phủ đầu tiên về tiền điện tử, đã đặt việc làm rõ quy định về stablecoin ở mức độ ưu tiên ngang bằng với việc thiết lập dự trữ quốc gia Bitcoin, và xem stablecoin như một giải pháp mới để củng cố quyền lực của đồng đô la, gia tăng nhu cầu trái phiếu Mỹ và cạnh tranh trong quyền phát ngôn về trật tự tài chính toàn cầu. Đạo luật GENIUS của Mỹ (Establishing National Innovation for Stablecoins Act) đã thiết lập tiêu chuẩn vàng cho dự trữ stablecoin là “tiền mặt + trái phiếu chính phủ có tính thanh khoản cao”. Phó Tổng thống Mỹ Vance đã thẳng thắn nói tại hội nghị Bitcoin 25 năm rằng: “Stablecoin là bộ tăng cường sức mạnh kinh tế của Mỹ”. Bộ trưởng Tài chính Mỹ Basent thường xuyên nói về kỳ vọng lạc quan của ông về quy mô stablecoin sẽ đạt 2 nghìn tỷ USD trở lên trong vài năm tới tại các sự kiện công khai quan trọng.

Đường đi của RWA từ mô hình dẫn dắt STO sang mô hình dẫn dắt stablecoin cho thấy hình thái cuối cùng của RWA không chỉ đơn thuần là việc đưa tài sản lên blockchain, mà là sự thay thế dần dần của cơ sở hạ tầng tài chính công nghệ cũ từ thời kỳ công nghiệp, bao gồm SWIFT, thị trường ngoại hối, thị trường trái phiếu và sàn giao dịch cổ phiếu, bằng cơ sở hạ tầng tài chính công nghệ mới do AI và Crypto thúc đẩy trong thời kỳ tăng tốc công nghệ mới. Đây chính là tầm nhìn và mục tiêu của Dự án Crypto mà Chủ tịch SEC Atkins vừa công bố nhằm đảm bảo Mỹ duy trì vị thế tài chính hàng đầu trong tương lai.

Điều này chắc chắn sẽ kích thích một đợt tăng trưởng theo cấp số nhân trong nhu cầu không gian khối, buộc phía cung không gian khối phải đổi mới theo một khuôn mẫu mới: Monad, MegaETH, Pharos và các L1/L2 chức năng cao khác thông qua việc tách rời thực thi trạng thái và xác nhận trạng thái cuối cùng, hỗ trợ xử lý trạng thái song song, tối ưu hóa thông lượng cơ sở dữ liệu và thiết kế kiến trúc blockchain hoàn toàn mới, đạt được xác nhận cuối cùng trong mili giây và TPS lên đến 100.000; Solana ra mắt thuật toán đồng thuận mới Alpenglow, tiếp tục tối ưu hóa quy trình bỏ phiếu và xác thực khối, nhằm giúp Solana hiện thực hóa tầm nhìn về Nasdaq thế hệ tiếp theo, Ethereum tung ra lộ trình “L1 đơn giản” trở lại với triết lý phát triển của Bitcoin, tăng tốc độ thực hiện ZK hóa, không trạng thái và xác nhận trạng thái cuối cùng L1/L2 của mạng chính Ethereum, nhằm trở thành lớp thanh toán cơ sở hiện đại.

02 Cấu trúc thực tế hiện tại của RWA

Cấu trúc hiện tại và xu hướng tương lai của tài sản ngoài chuỗi RWA

Các chuyên gia từ các ngành truyền thống có nhiều hình dung “hoang dã” về RWA, chẳng hạn như việc token hóa các tài sản thế giới thực phi tiêu chuẩn thiếu giá cả công bằng trên thị trường và cơ chế quản lý rủi ro trưởng thành, như các khu công nghiệp nhất định, các nhà máy thủy điện nhất định, để rút lui trên thị trường tiền điện tử. Tuy nhiên, trong cấu trúc thị trường hiện tại của tài sản ngoài chuỗi RWA, chủ yếu là các stablecoin, tín dụng tư nhân, token hóa trái phiếu Mỹ, token hóa hàng hóa, quỹ đầu tư thay thế của tổ chức, và token hóa cổ phiếu Mỹ, trong khi thị phần của các tài sản thế giới thực phi tiêu chuẩn khác gần như bằng 0. Nguyên nhân dẫn đến cấu trúc thị trường như vậy là do sức mạnh thị trường và thực tế công nghệ đã đạt được trạng thái cân bằng sau hai chu kỳ thị trường với nhiều cuộc đấu tranh.

Dưới đây là chi tiết các loại chính trong cấu trúc tài sản RWA off-chain tính đến ngày 2 tháng 9 năm 2025 [3]:

• Stablecoin: Tổng quy mô stablecoin là 2731.8 tỷ USD, tổng khối lượng giao dịch hàng tháng là 2.82 triệu tỷ USD, số lượng địa chỉ hoạt động hàng tháng là 33.02 triệu, số lượng địa chỉ nắm giữ stablecoin là 191 triệu. Trong đó, 99% stablecoin được neo 1:1 vào USD. TOP 5 stablecoin gồm USDT, USDC, USDS, USDE, BSC-USD, với thị phần lần lượt là 60.79%, 25.33%, 4.58%, 3.43%, 1.68%. Chính vì 2 stablecoin dẫn đầu USDT và USDC có khoảng 75% tài sản ngoài chuỗi là trái phiếu Mỹ, nên stablecoin được coi là một dạng token hóa đặc biệt của trái phiếu Mỹ RWA. Hiện tại, stablecoin đã phát hành chủ yếu được lưu giữ trên hai chuỗi Ethereum và Tron, với quy mô stablecoin lần lượt là 155.5 tỷ USD và 78.4 tỷ USD. Quy mô stablecoin của Solana đứng thứ ba đã giảm mạnh xuống còn 11.1 tỷ USD.

•Tín dụng cá nhân: Tổng quy mô cho vay tín dụng cá nhân là 29,58 tỷ đô la, hiện có tỷ suất lợi nhuận trung bình 9,75%, tổng số lần cho vay là 2.583. Ba thực thể hàng đầu trong lĩnh vực tín dụng cá nhân lần lượt là Figure, Tradable và Maple, với quy mô tín dụng tương ứng là 15,3 tỷ đô la, 5,02 tỷ đô la và 4,08 tỷ đô la. Figure là nhà cung cấp tín dụng nhà ở không ngân hàng lớn nhất tại Mỹ, sử dụng công nghệ blockchain và AI để cung cấp dịch vụ cho vay trực tuyến nhanh chóng cho người tiêu dùng. Tradable là một công ty công nghệ tài chính, biến tín dụng cá nhân thành tài sản, cho phép giao dịch trên thị trường, cung cấp nền tảng tài sản hóa trên chuỗi cho các tổ chức quản lý tài sản. Maple là một nền tảng CeDeFi, cung cấp các sản phẩm cho vay và thu nhập từ tài sản kỹ thuật số cho các nhà đầu tư đủ điều kiện cá nhân và tổ chức.

•Token hóa trái phiếu Mỹ: Theo nghĩa chặt chẽ, tài sản bên ngoài chuỗi của token hóa trái phiếu Mỹ 100% được cấu thành từ trái phiếu Mỹ và phần lớn lợi nhuận từ việc nắm giữ trái phiếu Mỹ sẽ được phân phối cho các chủ sở hữu token. Tổng quy mô của token hóa trái phiếu Mỹ là 74.6 triệu đô la, tỷ lệ lợi nhuận trung bình là 4.08%, tổng số chủ sở hữu là 52,793. 5 dự án token hóa trái phiếu Mỹ hàng đầu lần lượt là BUIDL do Securitize phát hành, WTGXX do WisdomTree phát hành, BENJI do Franklin Templeton phát hành, OUSG do Ondo Finance phát hành và USDY, với quy mô lần lượt là 23.9 triệu đô la, 8.8 triệu đô la, 7.4 triệu đô la, 7.3 triệu đô la và 6.9 triệu đô la.

•Token hóa hàng hóa: Hiện tại, token hóa hàng hóa cơ bản tương đương với token hóa vàng. Token hóa vàng đã mang đến cho thị trường tiền điện tử một loại tài sản hàng hóa chất lượng có độ tương quan thấp với các tài sản tiền điện tử cốt lõi như BTC, ETH, giúp các tổ chức và nhà đầu tư chuyên nghiệp phân tán rủi ro trong danh mục đầu tư tiền điện tử. Hiện tại, quy mô tổng thể của token hóa hàng hóa là 2,39 tỷ USD, quy mô giao dịch hàng tháng là 958 triệu USD, số địa chỉ hoạt động hàng tháng là 7.866, số địa chỉ nắm giữ là 83.700. Trong đó, dự án token hóa vàng PAXG do Paxos phát hành có vốn hóa thị trường là 975 triệu USD, chiếm 40,80% thị phần; dự án token hóa vàng XAUT do Tether phát hành có vốn hóa thị trường là 8,54 triệu USD, chiếm 35,75% thị phần.

•Quỹ đầu tư thay thế tổ chức: Việc RWA hóa các quỹ vốn tư nhân và quỹ phòng hộ có thể cung cấp tính minh bạch cao hơn, phí giao dịch thấp hơn và tính thanh khoản tốt hơn. Hiện tại, tổng quy mô quỹ đầu tư thay thế tổ chức là 1,75 tỷ USD, tổng số sản phẩm là 27. Centrifuge, Securitize, Superstate lần lượt chiếm thị phần 40,31%, 37,34%, 11,95% trong phân khúc này.

• Token hóa cổ phiếu Mỹ: Hiện tại quy mô tổng thể của token hóa cổ phiếu Mỹ là 3,42 triệu đô la, khối lượng giao dịch hàng tháng là 1,64 triệu đô la, số lượng địa chỉ nắm giữ là 62,600 người. Sản phẩm token hóa cổ phiếu Mỹ do Securitize phát hành là Exodus Movement Inc. Class A có vốn hóa thị trường 226 triệu đô la, thị phần 79,34%. Backed, hợp tác phát hành sản phẩm token hóa cổ phiếu Mỹ với Kraken, Coinbase, Bybit, có tổng cộng 71 sản phẩm (S&P500, T-bills, TSLA, AAPL, v.v.), tổng quy mô phát hành là 8,8 triệu đô la, khối lượng giao dịch hàng tháng là 1,63 triệu đô la.

Từ dữ liệu trên có thể thấy, tài sản ngoại tuyến của RWA chủ yếu là các tài sản tiêu chuẩn có tính thanh khoản cao và độ tin cậy cao (trái phiếu Mỹ có vị thế độc quyền), với tín dụng tư nhân là phụ trợ, hình thức biểu đạt trên chuỗi chủ yếu là stablecoin làm phương tiện giao dịch và stablecoin có lãi suất (YBS). Hiện tại, logic kinh doanh cốt lõi của RWA là đưa các tài sản thế giới thực trên vào chuỗi để tạo ra lợi tức và phân tán rủi ro trong danh mục đầu tư.

Nhưng với sự xuất hiện của các chuỗi công khai thế hệ mới hiệu suất cao (đại diện bởi Monad, MegaETH, Pharos, v.v.), các phương thức tạo thanh khoản thế hệ mới (như Centric, sự kết hợp giữa CLOB và AMM, v.v.), và công nghệ oracle thế hệ mới (chức năng cung cấp giá cao tần của Chainlink, Redstone, v.v.) khi bước vào giai đoạn trưởng thành của vòng đời, logic kinh doanh cốt lõi của RWA sẽ chuyển sang việc bán độ biến động, tức là việc mã hóa giao dịch tần suất cao trên chuỗi đối với trái phiếu Mỹ, cổ phiếu Mỹ, và các sản phẩm phái sinh tài chính, đồng thời tham gia vào việc định giá toàn cầu của chúng sẽ trở thành mô hình thống trị mới trong chu kỳ tiếp theo của RWA.

Robinhood đã nộp một đề xuất lên SEC vào tháng 4 năm 2025, yêu cầu thiết lập một khung liên bang để mã hóa tài sản thế giới thực (RWA), nhằm hiện đại hóa thị trường chứng khoán Mỹ. Cụ thể, đề xuất này nhằm xem các tài sản mã hóa như cổ phiếu và trái phiếu là tương đương về mặt pháp lý với các hình thức truyền thống của chúng, thay vì là các sản phẩm phái sinh. Khung liên bang này bao gồm một hệ thống thanh khoản hỗn hợp với sự kết hợp giữa ghép nối ngoại tuyến để nâng cao tốc độ và thanh toán trên chuỗi để nâng cao tính minh bạch, cùng với các công cụ tuân thủ KYC/AML. Tuy nhiên, trước khi dự luật CLARITY được thông qua bởi Quốc hội Mỹ trong nửa cuối năm nay, đề xuất của Robinhood vẫn không có tính khả thi trên thị trường thực tế.

Do đó, Robinhood đã chọn ra mắt dịch vụ giao dịch chứng khoán Mỹ token hóa tại Liên minh Châu Âu vào ngày 30 tháng 6, cho phép người dùng EU giao dịch hơn 200 loại tài sản chứng khoán Mỹ và ETF token hóa thông qua công nghệ blockchain. Những tài sản token hóa này được phát hành dựa trên Ethereum L2 Arbitrum và trong tương lai sẽ được chuyển sang Robinhood Chain tương thích với Arbitrum.

Các thành phần và chức năng của lớp trung gian RWA

Từ góc độ công nghệ blockchain, lớp trung gian RWA chủ yếu giải quyết sự nhất quán, tính xác nhận cuối cùng giữa tài sản ngoại tuyến và nợ trên chuỗi, cũng như vấn đề truyền tải thông điệp giữa chuỗi và ngoại tuyến. Từ góc độ mô hình kinh doanh, lớp trung gian RWA chủ yếu giải quyết vấn đề an toàn, độ tin cậy, tuân thủ của ngoại tuyến và tính thanh khoản, khả năng tiếp cận, các tình huống ứng dụng trên chuỗi.

Lớp trung gian RWA bao gồm các thực thể lưu ký ngoài chuỗi, lớp thanh toán trạng thái, oracle, lớp ứng dụng, giao thức tương tác, lớp thanh khoản trên chuỗi, v.v.

• Thực thể lưu ký tài sản ngoài chuỗi: Thực thể lưu ký tài sản ngoài chuỗi chịu trách nhiệm quản lý tài sản cơ sở (chẳng hạn như việc bảo quản tài sản vật lý) cũng như phát hành token ánh xạ RWA một cách tuân thủ, công khai minh bạch và đáng tin cậy. Hiện tại, 5 thực thể lưu ký tài sản RWA hẹp hàng đầu là Securitize, Tradable, Ondo Finance, Paxos, Superstate, với thị phần lần lượt là 28,0%, 16,0%, 10,6%, 6,9%, 6,7%.

• Lớp thanh toán trạng thái: Lớp thanh toán trạng thái thường được đảm nhiệm bởi các blockchain L1/L2, chịu trách nhiệm về tính nhất quán và xác nhận cuối cùng của tài sản RWA. Hiện nay, 5 mạng lưới hàng đầu mà RWA sử dụng làm lớp thanh toán trạng thái là Ethereum, Zksync Era, Stellar, Aptos, Solana, với thị phần lần lượt là 59.4%, 17.7%, 3.5%, 3.4%, 2.8%. Phân bố thị phần của lớp thanh toán trạng thái RWA so với phân bố thị phần của khối lượng giao dịch DEX, TVL, số lượng giao dịch mà thị trường đã quen thuộc thì có sự khác biệt lớn. Điều này liên quan đến việc loại hình kinh doanh RWA hiện tại chủ yếu là kinh doanh B2B. Nhóm nhà đầu tư cá nhân đông đảo và hoạt động sôi nổi hơn thích tham gia vào các trò chơi dự đoán biến động. Do đó, đối với Solana, Sui và các blockchain công khai thế hệ mới hiệu suất cao, việc làm thế nào để tăng tốc chuyển đổi mô hình RWA từ Yield sang bán biến động là một bài toán mới mà họ cần giải quyết. Chỉ khi giải quyết tốt bài toán mới này, họ mới có thể thích ứng tốt hơn với môi trường hệ thống phiên bản mới, đặc trưng bởi chính sách quản lý rõ ràng và sự hòa trộn giữa tiền điện tử và cổ phiếu.

•Oracle: Oracle is responsible for providing secure and reliable off-chain data, ensuring that the on-chain representation of RWA is synchronized with the real world. For example, RedStone's RWA Oracle provides price feed services for $20 billion in RWA on the Solana chain (including Apollo's ACRED and BlackRock's BUIDL); Chainlink provides RWA asset PoR (Proof of Reserve) services for platforms/protocols such as Backed, Superstate, 21BTC, ARK 21Shares (ARKB), and Solv. Currently, the scenarios for oracles in the RWA field mainly serve off-chain asset yield generation and on-chain asset lending, liquidation, and spot trading. In the future, if expanded to high-frequency trading scenarios, there is optimization potential for oracles in terms of price feed speed, time granularity, and cost.

• Lớp ứng dụng: Lớp ứng dụng cung cấp các trường hợp sử dụng như cho vay, LST, Loop, token hóa lãi suất, kho bạc cho bên nợ trên chuỗi, tăng cường Yield và tính thanh khoản của tài sản RWA. Hiện tại, sự hỗ trợ và tích hợp tài sản RWA của các giao thức DeFi chính vẫn đang ở giai đoạn đầu, với thái độ tương đối bảo thủ. Nhưng các blockchain công cộng RWA như Plume, Pharos đang rất tích cực xây dựng toàn bộ bộ thành phần lớp ứng dụng cho RWA.

• Giao thức tương tác: Hiện nay, nhu cầu chuyển tiền xuyên chuỗi trong lĩnh vực RWA phổ biến nhất là chuyển đổi stablecoin xuyên chuỗi, điều này đã tạo điều kiện cho giao thức CCIP của Chainlink có thị phần cao trong lĩnh vực này. Tuy nhiên, với sự hoàn thiện của DEX trừu tượng chuỗi, cơ sở hạ tầng tập trung vào ý định và sự biến đổi của cấu trúc tài sản ngoài chuỗi RWA, các cầu xuyên chuỗi như Wormhole, Across có thể sẽ vượt lên trên các đối thủ.

• Tầng thanh khoản trên chuỗi: Việc tạo ra thanh khoản RWA trên chuỗi từ trước đến nay luôn là kỹ thuật tài chính của hệ thống, vừa cần có thanh khoản giao ngay thuận tiện để hoán đổi, vừa cần có thanh khoản hợp đồng tương lai để phòng ngừa rủi ro, vừa cần có thanh khoản theo hình thức AMM để khởi động lạnh và tài sản dài đuôi, vừa cần có thanh khoản theo hình thức CLOB để nâng cao hiệu quả vốn và giảm chi phí giao dịch. Hiện tại, tầng thanh khoản trên chuỗi thời thượng và hoàn chỉnh nhất bao gồm Pool LP của DEX, lộ trình giao dịch của các nhà tổng hợp, Solver của DEX dự định, và sự tổng hợp ý định của DEX trừu tượng chuỗi. Cần lưu ý rằng, việc tối ưu hóa thanh khoản trên chuỗi hiện nay không chỉ giới hạn ở tầng thực thi của ngăn xếp blockchain, mà còn đi sâu vào việc tối ưu hóa thứ tự TX ở tầng đồng thuận và hiệu suất xác nhận khối, cũng như các khía cạnh cơ chế, ví dụ như câu chuyện mới CLOB trên Blobs của Celestia, thuật toán đồng thuận mới Alpenglow của Solana, v.v.

RWA nợ trên chuỗi: đồng stablecoin trung gian giao dịch, YBS, tài sản quyền RWA

Bên nợ là lớp trừu tượng tài chính mà người dùng tiếp xúc trực tiếp, RWA chủ yếu được thể hiện dưới các hình thức như stablecoin phương tiện giao dịch, stablecoin có lãi suất (YBS) và Token tài sản quyền RWA.

Stablecoin làm phương tiện giao dịch chủ yếu bao gồm USDT và USDC, được phát hành và duy trì bởi các thực thể tập trung với mạng lưới thanh khoản khổng lồ trên chuỗi và ngoài chuỗi. Chúng có các đặc điểm như dễ tiếp cận, chi phí chuyển tiền thấp, xác nhận nhanh chóng và khả năng lập trình. Stablecoin làm phương tiện giao dịch có sự khác biệt về bản chất so với tiền tệ kỹ thuật số ngân hàng trung ương (CBDC), bản chất của stablecoin là token phản ánh tiền mặt pháp định trên chuỗi, trong khi bản chất của CBDC là một hình thức mới của tiền mặt pháp định. Chính quyền Trump của Mỹ rõ ràng phản đối CBDC nhưng ủng hộ stablecoin, trong khi Liên minh Châu Âu và Trung Quốc chọn thúc đẩy CBDC và hạn chế stablecoin. Trong chu kỳ này, các kịch bản ứng dụng của stablecoin không chỉ bao gồm việc đóng vai trò là phương tiện giao dịch và lưu trữ giá trị trên thị trường tiền điện tử, thanh toán xuyên biên giới và hỗ trợ Mỹ hóa nợ, mà còn mở rộng sang các kịch bản mới như PayFi và tài chính chuỗi cung ứng, chẳng hạn như tài trợ thanh toán xuyên biên giới của Huma, tài chính chuỗi cung ứng của stablecoin Jingdong, v.v. Và chiến trường chính cho cuộc cạnh tranh stablecoin truyền thống trong chu kỳ tiếp theo sẽ là các kịch bản vi thanh toán A2A. Tether và Circle lần lượt đầu tư vào việc ươm tạo Stable và Arc để đảm bảo rằng họ tiếp tục duy trì vị thế hàng đầu trong lĩnh vực stablecoin trong kỷ nguyên AI.

Để bảo vệ ngành ngân hàng truyền thống khỏi bị ảnh hưởng, dự luật stablecoin GENIUS cấm các stablecoin tuân thủ quy định phát hành lãi suất cho người nắm giữ stablecoin, điều này chính xác tạo ra không gian sống cho YBS, một sản phẩm chủ yếu áp dụng mô hình DeFi và đang trong khu vực thử nghiệm quản lý. Doanh thu của YBS thường đến từ cho vay DeFi, chiến lược trung lập thị trường, phần thưởng staking hoặc thu nhập lãi từ RWA. RWA YBS bao gồm trái phiếu chính phủ Mỹ, tín dụng cấu trúc và các tài sản tài chính truyền thống khác, sau khi được token hóa trên chuỗi, có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp hoặc đối tượng đầu tư cho stablecoin. Sự kết hợp này không chỉ tăng cường tính ổn định của stablecoin mà còn cung cấp cho người dùng DeFi cơ hội thu nhập tương tự như tài chính truyền thống.

Token tài sản quyền RWA là token quyền lợi của tài sản thế giới thực (như tín dụng cá nhân, hàng hóa, trái phiếu Mỹ, cổ phiếu Mỹ) đã được đưa lên chuỗi. Trước đây, nhu cầu về khả năng kết hợp DeFi và tính thanh khoản trên chuỗi của token tài sản quyền RWA không cao. Tuy nhiên, sau khi quy định tiền điện tử trở nên rõ ràng, việc nhúng token tài sản quyền RWA vào DeFi và theo đuổi tính thanh khoản trên chuỗi mạnh mẽ hơn đã trở thành xu hướng mới. Ví dụ, nền tảng cho vay RWA mà AAVE gần đây ra mắt, hỗ trợ cho vay stablecoin bằng tài sản RWA đã được cấp phép làm tài sản thế chấp. Trong tương lai, token tài sản quyền của trái phiếu Mỹ, cổ phiếu Mỹ và hàng hóa sẽ tương đương với tính chất tài sản của tài sản ngoài chuỗi trong khung pháp lý, từ đó tăng cường nhu cầu về khả năng kết hợp DeFi và tính thanh khoản trên chuỗi.

Quan sát cấu trúc thị trường thực tế của RWA, chúng ta sẽ nhận thấy rằng hiện tại những RWA thành công “lên chuỗi” chủ yếu là các tài sản tiêu chuẩn có tính thanh khoản cao và giá thị trường công bằng hiệu quả như trái phiếu Mỹ, tín dụng tư nhân, vàng và cổ phiếu Mỹ. Hiện nay, những gì RWA có thể làm nhiều hơn là đóng gói các tài sản tiêu chuẩn thành Token trên chuỗi.

Điều này là do những hạn chế kỹ thuật của oracle trong việc xử lý giá cả và quyền sở hữu của tài sản phi chuẩn, đã hạn chế quy mô lớn của tài sản thực thế giới phi chuẩn (như bất động sản, khu công nghiệp, đất đai, rừng, mỏ, v.v.) trở thành RWA. Đối với những tài sản phi chuẩn như bất động sản và khoáng sản, giá cả được định như thế nào? Quyền sở hữu được xác nhận ra sao? Công nghệ oracle hiện tại vẫn rất khó xử lý việc đánh giá giá cả đáng tin cậy và xác minh quyền sở hữu của tài sản phi chuẩn. Hơn nữa, việc đưa tài sản phi chuẩn lên chuỗi thường cần thành lập một thực thể pháp lý (SPV) để nắm giữ tài sản thực, và token trên chuỗi thường chỉ có thể đại diện cho quyền lợi thu nhập, chứ không phải quyền sở hữu thực sự.

Tương lai của RWA không phải là đơn giản và thô bạo đưa “mọi thứ lên chuỗi”. Con đường thực tế hơn là thông qua việc trừu tượng hóa lớp tuân thủ (sử dụng thực thể pháp lý để bao bọc tài sản thực) + tăng cường tính thanh khoản trên chuỗi (chuỗi công cộng hiệu suất cao + mô hình tạo lập thị trường kết hợp CLOB\AMM), tìm ra điểm cân bằng giữa tuân thủ quy định và đổi mới công nghệ, từ đó khai thác giá trị tài sản phi chuẩn trị giá hàng nghìn tỷ. Sự bùng nổ quy mô lớn của tài sản phi chuẩn RWA có lẽ vẫn phải chờ đến khi công nghệ oracle trở nên trưởng thành hơn và mô hình sandbox quy định được vận hành trơn tru, dự kiến sẽ chỉ có thể đón nhận giai đoạn tăng trưởng nhanh sau năm 2026.

03 Kết luận

RWA 1.0 đơn giản hóa việc mã hóa các tài sản truyền thống như bất động sản, khu công nghiệp, tác phẩm nghệ thuật, v.v. Ý tưởng này vốn đã có khuyết điểm, vì nó giả định rằng blockchain là một cỗ máy ma thuật tạo ra tính thanh khoản.

Hiện nay, RWA 2.0 là stablecoin với trái phiếu Mỹ làm tài sản cốt lõi, đạt được thành công quy mô lớn trong các phương thức giao dịch, chuyển tiền xuyên biên giới, và bảo toàn giá trị. Tuy nhiên, nó không tương thích tốt với hạ tầng tài chính truyền thống, và có sự cọ xát nghiêm trọng khi on/off ramp.

Tương lai của RWA 3.0 là việc sử dụng blockchain hiệu suất cao, oracle thân thiện với RWA, mô hình kết hợp AMM+CLOB và công nghệ tập trung vào ý định để tạo ra một nguyên mẫu tài chính hoàn toàn mới hướng tới thời đại chủ nghĩa tư bản cá nhân chủ quyền được thúc đẩy bởi AI và Crypto.

Chúng ta sắp chứng kiến không chỉ là một cuộc cách mạng đổi mới công nghệ tài chính, mà còn là một quá trình lịch sử quan trọng trong việc tái cấu trúc trật tự vốn toàn cầu.

nguồn tham khảo

[1] Coindesk,

[2] Tether,

[3] RWA.xyz,

Nguồn gốc bài viết: