Độ sâu phân tích Perp DEX: Hyperliquid, Aster, Lighter, edgeX

Tác giả gốc: JV

Tái bản: White55, Mars Finance

Hyperliquid

Thế hệ Perp DEX này đã có sự khác biệt căn bản so với thế hệ Perp DEX “GMX, DYDX”. Do chủ thể vẫn là Perp DEX, nên tiêu đề vẫn được dùng để thảo luận về Perp DEX.

Bắt đầu với “Perp DEX”, nhanh chóng nổi lên và được nhiều người biết đến.

Hyperliquid là một chuỗi L1, tương tự như chuỗi L1 của Ethereum và Solana. Tầm nhìn của Hyperliquid rất lớn, với mục tiêu xây dựng một blockchain cho tất cả các lĩnh vực tài chính, một cơ sở hạ tầng giao dịch tài chính trên chuỗi có hiệu suất cao. Hyperliquid không chỉ có giao dịch hợp đồng vĩnh viễn mà còn có giao dịch giao ngay, gần đây cũng đang thúc đẩy stablecoin USDH.

Con đường phát triển của nó có thể được nhìn thấy từ HIP, từ HIP-1, HIP-2 đến HIP-3, gần đây cộng đồng lại đưa ra HIP-4. HIP-4 sẽ làm những “Thị trường Sự kiện” giống như Polymarket, tiếp tục mở rộng ranh giới sản phẩm của Hyperliquid. Nói đơn giản, đó là một thị trường nhị phân giao dịch trên HyperCore, khác với các hợp đồng tương lai truyền thống, sự kiện không phụ thuộc vào oracle liên tục hay phí tài chính, giá hoàn toàn do hành vi giao dịch quyết định. Đề xuất này cũng nhận được sự công nhận từ Jeff (về thảo luận liên quan đến HIP, tôi sẽ không mở rộng ở đây, sau này sẽ viết một bài nghiên cứu chuyên sâu).

Hyperliquid còn được cộng đồng gọi vui là “Binance trên chuỗi”, một cái tên khiến ban lãnh đạo Binance hơi lo lắng. Hoặc có thể gọi Hyperliquid là “AWS của Thanh khoản”, cái tên này hấp dẫn hơn một chút.

Kiến trúc và hiệu suất công nghệ Hyperliquid L1

Đội ngũ Hyperliquid bắt đầu từ “nguyên tắc đầu tiên” để giải quyết những vấn đề như thanh khoản kém và trải nghiệm giao dịch tồi tệ, tính không minh bạch và gian lận trong thị trường tiền điện tử, đã tự phát triển một chuỗi khối Layer-1 hiệu suất cao được thiết kế đặc biệt cho giao dịch. Kiến trúc chia thành hai phần: HyperCore và HyperEVM.

HyperCore là động cơ khớp lệnh trên chuỗi, chịu trách nhiệm cho việc đặt lệnh, khớp lệnh, ký quỹ và thanh lý trên sổ lệnh giới hạn trung tâm (CLOB), toàn bộ quy trình được thực hiện trên chuỗi. Việc Hyperliquid chọn CLOB thay vì AMM là đúng đắn, trải nghiệm trước đây với AMM Perp DEX thực sự không tốt. CLOB cũng là lựa chọn chung của các DEX Perp chính hiện nay. (Aster, Lighter, edgeX cũng đều sử dụng CLOB, trong đó Aster có cả AMM và CLOB).

HyperEVM là lớp hợp đồng thông minh đa năng sử dụng chung sự đồng thuận với HyperCore, giữ cho tính tương thích với EVM của Ethereum, thuận tiện cho việc tích hợp trạng thái sàn giao dịch của các ứng dụng khác. Sự đồng thuận sử dụng HyperBFT (bằng chứng cổ phần) cải tiến từ HotStuff, đảm bảo thứ tự giao dịch trên toàn mạng nhất quán mà không cần dựa vào giao dịch bên ngoài.

Thiết kế phân mảnh chặt chẽ này mang lại tốc độ gần giống như sàn giao dịch tập trung: độ trễ giao dịch trung vị khoảng 0,2 giây (99% giao dịch < 0,9 giây độ trễ), thông lượng đỉnh lên tới 200.000 giao dịch/giây (dữ liệu chính thức của HyperLiquid). Khối của Hyperliquid và xác nhận rất nhanh, đạt được độ xác nhận cuối cùng dưới một giây. Do sổ đặt hàng và khớp lệnh hoàn toàn trên chuỗi, nó có độ minh bạch cao nhưng hiệu suất vẫn xuất sắc, thật sự đạt được “tốc độ CEX trên chuỗi”. Hiện tại, Hyperliquid chưa rõ có áp dụng giải pháp AVS (dịch vụ xác thực chủ động) của EigenLayer hay không, chủ yếu dựa vào chuỗi riêng và đồng thuận để đảm bảo hiệu suất và an toàn, hiệu suất và an toàn do chuỗi riêng cung cấp trực tiếp, không phụ thuộc vào mạng tái thế chấp ETH. Tính đến tháng 9 năm 2025, số lượng nút hoạt động của Hyperliquid L1 là 24.

Trải nghiệm người dùng và giao diện

Hyperliquid cung cấp trải nghiệm giao dịch tương tự như các sàn giao dịch CEX hàng đầu. Giao diện người dùng sử dụng thiết kế sổ lệnh truyền thống + biểu đồ nến, hỗ trợ các loại lệnh nâng cao như lệnh giới hạn, chốt lời và cắt lỗ, có công cụ giao dịch chuyên nghiệp. Thanh toán giao dịch gần như ngay lập tức (chỉ trong vài mili giây), phản hồi giao diện mượt mà, không bị gián đoạn. Có thể đáp ứng nhu cầu của cả nhà giao dịch chuyên nghiệp và nhà đầu tư bình thường. Nhân tiện, âm thanh thông báo khi mở và đóng vị thế “đoong” nghe rất dễ chịu.

Người dùng thông qua ví web3, có thể truy cập không cần phép + giao dịch không lưu ký, nhưng cần phải cầu nối tài sản qua chuỗi đến Hyperliquid L1 để sử dụng. Hiện tại chỉ có thể gửi USDC qua chuỗi Arbitrum. Sau đó, tạo một ví Agent (chỉ có quyền giao dịch, không có quyền chuyển khoản, và khóa riêng được lưu trữ tại địa phương), mở vị thế, đóng vị thế không cần ký lại, trải nghiệm tổng thể mượt mà. Người dùng không cảm thấy gì về ví Agent này.

Hyperliquid kết nối chặt chẽ với cộng đồng và phản ứng nhanh chóng. Ví dụ, sau một sự cố API dẫn đến tạm ngưng vào tháng 7 năm 2025, đội ngũ đã nhanh chóng bù đắp cho người dùng khoảng 2 triệu đô la thiệt hại, thể hiện phong cách “phản ứng nhanh, chịu trách nhiệm”. Người dùng cảm thấy rất tốt, cộng đồng khen ngợi.

Tính thanh khoản và độ sâu giao dịch

Là một đầu tàu, Hyperliquid sở hữu thanh khoản và khối lượng giao dịch cực kỳ sâu. Khối lượng giao dịch hàng ngày của nó thường đạt hàng chục tỷ đô la, trong tháng 7 năm 2025, khối lượng giao dịch vĩnh viễn hàng tháng đạt khoảng 319 tỷ đô la, điều này đã thúc đẩy khối lượng giao dịch vĩnh viễn toàn chuỗi trong tháng đạt mức cao kỷ lục (487 tỷ), trong đó Hyperliquid chiếm khoảng 65%. Trong nửa đầu năm 2025, thị phần của Hyperliquid đã từng ổn định ở mức từ 75–80%, vượt xa các đối thủ khác. Khối lượng giao dịch vĩnh viễn hàng tháng trong tháng 8 năm 2025 chiếm 13,85% hợp đồng của Binance, tỷ lệ cao nhất trong lịch sử. (Dữ liệu từ The Block)

Nền tảng hỗ trợ hơn trăm cặp giao dịch, bao gồm các đồng coin chính và tài sản dài đuôi, phản ứng listing rất nhanh. Nhờ vào việc áp dụng mô hình sổ lệnh trên chuỗi, độ sâu của các lệnh đặt của người dùng và sự khớp lệnh được minh bạch và dễ thấy; thêm vào đó, với sự tham gia của các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp và việc giới thiệu bể tạo lập thị trường HLP, Hyperliquid đã đạt được mức chênh lệch rất thấp và độ trượt giá thấp trong các giao dịch lớn trên các đồng coin chính.

Giá trị khóa tổng cộng (TVL) của nó cũng vượt xa các đối thủ cạnh tranh: tính đến tháng 9 năm 2025, TVL của nền tảng khoảng 2,7 tỷ USD. Khối lượng vốn lớn và độ sâu này khiến thị trường hợp đồng của Hyperliquid có độ sâu giao dịch gần giống với Binance và tỷ lệ phí vốn ổn định cho hầu hết các loại tiền tệ.

Cấu trúc phí giao dịch và cơ chế khuyến khích tương tự như CEX. Phí giao dịch cơ bản của Hyperliquid là Maker 1.5bps, Taker 4.5bps, tổng thể thấp hơn một chút so với các CEX phổ biến. Hiện tại, người dùng sở hữu token HYPE và staking còn có thể hưởng mức giảm phí, tối đa lên đến 40% (cần staking hơn 500,0000 HYPE ), tương tự như việc nắm giữ BNB và liên kết với cấp độ VIP của Binance).

Vaults kho

Kho của Hyperliquid bao gồm 3 phần: AF, HLP, kho người dùng.

Quỹ Hỗ Trợ A: Assistance Fund (AF) AF định vị là “quỹ tài chính”/ động cơ mua vào. Chủ yếu được sử dụng để mua lại (và thường kết hợp với việc tiêu hủy) HYPE; đồng thời trong các sự kiện đặc biệt được sử dụng để bồi thường cho người dùng (tự động bồi thường khoảng 2 triệu USDC sau khi ngắt API vào ngày 29-07-2025). Tài sản của AF chủ yếu là HYPE, giảm độ trượt giá và độ phức tạp khi thực hiện trong các giao dịch/bồi thường lớn.

Khoảng 93% phí giao dịch của nền tảng được đưa vào quỹ này để mua lại và tiêu hủy token HYPE, còn 7% được phân bổ cho hồ thanh khoản HLP. Thiết kế này tạo thành một vòng lặp tích cực: Khối lượng giao dịch tăng lên → Doanh thu phí giao dịch tăng → Nhiều token được mua lại và tiêu hủy (tăng giá trị token) và hồ thanh khoản có lợi → Thu hút nhiều người dùng và thanh khoản hơn.

Dữ liệu nguồn asxn

Quỹ hợp đồng B: HLP (Nhà cung cấp thanh khoản cao)

Giao thức định vị HLP cấp làm thị trường + Dự phòng thanh lý (bao gồm thành phần Liquidator). Bất kỳ ai cũng có thể gửi USDC để tham gia phân phối PnL của HLP, lãi suất năm hiện tại khoảng 6.7%, không có phí quản lý/hiệu suất (khác với kho bạc của người dùng). Sau khi gửi, có thể rút sau 4 ngày. Cơ chế HLP làm cho tính thanh khoản của việc làm thị trường “mở và quy tắc minh bạch”, giảm sự phụ thuộc vào các thỏa thuận riêng tư giữa các nhà làm thị trường trong thị trường truyền thống.

Kho bạc người dùng (Vaults)

Bao gồm Vault Leader (Người quản lý, giao dịch theo chiến lược của riêng mình) và Depositor (Người đầu tư, gửi tiền để chia sẻ PnL theo tỷ lệ). Tương tự như quỹ cấp hai và hệ thống sao chép của CEX. Leader lấy 10% phần chia lợi nhuận (chỉ khi có lợi nhuận), kho tài sản của giao thức không thu phí.

Phát triển cộng đồng và đội ngũ

Phát triển cộng đồng: Hyperliquid có một cộng đồng toàn cầu rất năng động, khu vực châu Âu và Mỹ mạnh hơn khu vực nói tiếng Hoa. Chính thức hoạt động tích cực trên các mạng xã hội như X (Twitter), thị phần duy trì vị trí số một trong thời gian dài, tạo ra hiệu ứng mạng trong lĩnh vực DEX perp.

Nhiệt độ thảo luận trong cộng đồng cũng phản ánh giá trị của token, Hyperliquid đã phát hành airdrop token Genesis HYPE vào tháng 11 năm 2024, tổng cộng 310 triệu đồng (chiếm 31% tổng số) dành cho người dùng sớm. Sau airdrop HYPE, tổng giá trị vốn hóa thị trường từng đạt hàng tỷ đô la, mang lại lợi nhuận lớn cho những người tham gia sớm trong cộng đồng, xây dựng được danh tiếng tốt trong cộng đồng phi tập trung, sự tăng trưởng người dùng chủ yếu dựa vào truyền miệng và sản phẩm xuất sắc, chứ không phải marketing quá mức. Điều này có chút giống với Tesla.

Thông tin về đội ngũ và tình hình tài chính: Hyperliquid được thành lập bởi Jeff Yan, người từng làm việc tại công ty giao dịch tài chính truyền thống Hudson River Trading và có nền tảng từ Đại học Harvard. Đội ngũ cốt lõi chỉ khoảng 11 người, nổi tiếng với việc lặp lại nhanh chóng trong một nhóm tinh nhuệ. Theo lời Jeff, dự án đã hoàn toàn tự tài trợ kể từ khi khởi động, từ chối đầu tư từ quỹ mạo hiểm để đảm bảo sự độc lập trong quyết định và ưu tiên lợi ích của người dùng. Cách tiếp cận “không VC, không dự trữ tư nhân” này đã nâng cao độ tin cậy trong cộng đồng và giúp đội ngũ tập trung hơn vào công nghệ và sản phẩm. Hầu hết các thành viên trong đội ngũ có nền tảng từ các trường đại học danh tiếng và các tổ chức công nghệ, tài chính hàng đầu, và theo báo cáo, đã thu hút một số giám đốc điều hành tài chính truyền thống tham gia vào vai trò cố vấn (chẳng hạn như có cựu Giám đốc điều hành ngân hàng lớn đảm nhận vai trò thành viên hội đồng). Tuy nhiên, có thông tin trên thị trường cho rằng Hyperliquid có thể đã huy động vốn thông qua các thực thể niêm yết liên quan, với nguồn lực tài chính mạnh mẽ (kho bạc của nền tảng nắm giữ hơn 500 triệu USD dự trữ). Tổng thể, đội ngũ Hyperliquid hoạt động khiêm tốn và thực tế, với nền tảng công nghệ và giao dịch vững chắc đã giúp dự án trở thành dẫn đầu ngành trong vòng hai năm. Nền tảng này cũng giải thích cho sự theo đuổi khắt khe của họ đối với việc hoàn thiện sản phẩm và trải nghiệm người dùng.

Nguyên nhân cốt lõi của sự tăng trưởng nhanh chóng

Có rất nhiều cuộc thảo luận về lý do thành công của Hyperliquid. Ngoài đội ngũ có tầm nhìn, công nghệ sản phẩm xuất sắc và trải nghiệm người dùng đã được đề cập ở trên. Chúng ta có thể thảo luận từ góc độ “Đạo” và “Thuật”, chia thành các giai đoạn khác nhau, xem Hyperliquid đã làm đúng điều gì?

Trước tiên, hãy nhìn từ góc độ “thuật”.

Giai đoạn 1: Khuyến khích airdrop

Trước HYPE TGE, có kỳ vọng airdrop, hầu hết người dùng đến để tăng khối lượng giao dịch nhằm kiếm điểm và airdrop. Lúc này, Hyperliquid chưa nhận được nhiều sự chú ý từ các CEX chính thống và cũng không được coi là đối thủ cạnh tranh, mọi người nghĩ rằng Hyperliquid sẽ giống như GMX và DYDX, sau TGE sẽ lặng lẽ chìm vào quên lãng không ai giao dịch.

Giai đoạn thứ hai: Lợi ích từ quy định và giám sát

Sau HYPE TGE, khối lượng giao dịch của Hyperliquid không những không giảm mà còn tăng lên, mọi người nhận ra có điều gì đó không ổn, phần lớn sự đồng thuận là thị trường tiền điện tử chịu áp lực từ quy định tuân thủ, các sàn giao dịch CEX chính thống gặp khó khăn trong việc hoạt động tại thị trường châu Âu và Mỹ, như Binance. Phần người dùng “bị mất” này đã được Hyperliquid tiếp nhận (từ phân bố truy cập người dùng trên trang web Hyperliquid có thể thấy điều này). Ngoài ra, còn một số “không thuận tiện” cho KYC, cũng đã tìm thấy một công cụ phù hợp.

Lúc này, Hyperliquid đã được Binance, OKX, Bitget và các sàn giao dịch khác xem là đối thủ cạnh tranh, và đã có những “hành động” bắt đầu nhắm đến Hyperliquid. (Có thể tìm thấy dấu vết trong cộng đồng, không mở rộng ở đây)

Giai đoạn ba: Xây dựng mã - Phân phối kênh là vua

KOL hoàn tiền & Affiliate là một phương pháp thu hút người dùng phổ biến ở CEX. Ngoài việc làm thương hiệu, PR, cộng đồng, SEO, chiến dịch, hoàn tiền KOL theo hướng BD là một con đường tăng trưởng cần thiết và rất quan trọng.

Tại các sàn giao dịch CEX khác nhau, tỷ lệ người dùng mang lại từ việc hoàn tiền KOL có thể khác nhau, chẳng hạn như Binance có thể khoảng 50%, trong khi Bitget có thể khoảng 70%. Ngoài ra, các sàn giao dịch CEX nhỏ hơn có tỷ lệ hoàn tiền KOL cao hơn, tỷ lệ người dùng và khối lượng giao dịch cũng cao hơn. Thậm chí, nhiều sàn CEX nhỏ hoàn trả 90%-100%, thông qua “ăn lỗ của khách - trợ cấp hoàn tiền” để tăng trưởng.

Trong khi tỷ lệ hoàn tiền của Hyperliquid chỉ có 10%, và chỉ giới hạn cho khối lượng giao dịch 1B đầu tiên, theo tỷ lệ phí trung bình 3bps, nếu người mà bạn mời đóng góp 300K phí giao dịch, bạn chỉ có thể nhận được 30K thu nhập. Việc mời hoàn tiền không phải là điểm nhấn của Hyperliquid, mà là Build Codes.

Rất ít người nhận ra sức mạnh thực sự của Build Codes, đây là một chiến lược phân phối có tiềm năng tăng trưởng thực sự. Đối với các nhà phát triển, không còn cần thiết phải xây dựng sổ đặt hàng hiệu suất cao hoặc thu hút thanh khoản, vì Hyperliquid cung cấp cơ sở hạ tầng cần thiết. Đối với Hyperliquid, không còn cần quản lý quảng bá sản phẩm, thu hút người dùng hay thậm chí đổi mới sản phẩm, vì tất cả những điều này đã được ủy thác cho mạng lưới xây dựng. Giống như một đội ngũ Thụy Sĩ mà tôi đã tham gia trước đây (có nền tảng UBS) đã làm Perp DEX, sử dụng giải pháp nhãn trắng, định hướng đúng nhưng sản phẩm không quá tốt. Thực ra trước đây, Binance Broker và các sàn giao dịch/ node đám mây của OKX cũng là những giải pháp tương tự, sự khác biệt cơ bản của Build Codes là dễ dàng kết nối, ngưỡng thấp và minh bạch trên chuỗi.

Hiện tại, ví Phantom, Axiom, UXUY, PVP.trade và các nền tảng khác đều đã tích hợp giải pháp này, hiện tại Phantom đã đóng góp khoảng 40K người dùng mới, PVP.trade đóng góp doanh thu 7.5m trong một ngày. Hiện tại, tôi cũng đã hoàn thành việc phát triển phiên bản cơ bản của một perp DEX, chuẩn bị tận dụng kinh nghiệm và nguồn lực kênh trước đây để tăng trưởng, ai quan tâm có thể cùng trao đổi.

Ngoài Build Codes, còn có vũ khí mạnh CoreWriter và HIP-3, chỉ là ngưỡng hơi cao, không thể mở rộng ở đây do hạn chế về độ dài.

“Đạo” - Người đạt đạo được nhiều sự giúp đỡ

Mặc dù phân tích về nguyên nhân thành công của Hyperliquid ở trên viết khá chi tiết, nhưng không phải là bản chất. Rất nhiều cách giải thích về sự thành công của Hyperliquid cũng chỉ dừng lại ở bề mặt.

Nhưng bản chất chỉ có một câu: Hyperliquid đã gánh vác lá cờ của “tinh thần blockchain” - công khai, minh bạch, phi tập trung, quyền tự chủ của người dùng. Giống như Binance đã mang lá cờ này để chống lại tài chính truyền thống, bất kể là những người tối đa hóa BTC, OG trong ngành, hay người dùng crypto bình thường đều đứng về phía Binance. Điều thực sự thu hút “tâm trí con người” chính là tinh thần blockchain thực sự.

Từ góc độ người dùng, hiện tại có rất nhiều CEX thực sự tồn tại những vấn đề như hộp đen tập trung, ăn lỗ của khách, và làm đối thủ với người dùng. Từ góc độ của các ông chủ CEX, họ cũng phải đối mặt với những thách thức về quy định tuân thủ ngày càng nghiêm ngặt. Vì vậy, nhiều CEX đang chuyển sang DEX.

Vì vậy, người kế thừa của Binance - Aster đã xuất hiện.