Hiện thực hóa RWA: Thí nghiệm trái phiếu on-chain của Ondo Finance và đổi mới thể chế

Sự tiến hóa mô hình của RWA và cấu trúc thực tế

1.1 Sự tiến hóa ba giai đoạn của RWA

Sự tiến hóa của RWA thực sự là một quá trình biến đổi chậm chạp dưới tác động của ngăn xếp khả năng blockchain, nhu cầu của thị trường tài chính và môi trường tuân thủ. Tóm tắt ba giai đoạn:

Giai đoạn đầu tiên: Thí điểm STO (2015–2020) Trước khi Ethereum nổi lên, nhiều nỗ lực ban đầu đã cố gắng “Token hóa” các tài sản như cổ phiếu, trái phiếu, quyền sở hữu bất động sản thành các mã thông báo chứng khoán (STO). Thông qua hợp đồng pháp lý để ánh xạ chứng khoán truyền thống lên chuỗi. Thật không may, khó khăn của giai đoạn này nằm ở chỗ cơ sở hạ tầng thanh khoản trên chuỗi chưa phát triển, nhận thức về Oracle còn yếu, thiếu cơ chế liên chuỗi, và thị trường thứ cấp khó khăn trong việc khớp lệnh. Hầu hết các tài sản cuối cùng vẫn được giao dịch trên thị trường truyền thống, việc ánh xạ trên chuỗi chỉ là hình thức.

Giai đoạn thứ hai: Giai đoạn stablecoin có lãi suất / Trái phiếu quốc gia tokenized (2020–2023) Hệ sinh thái DeFi đã trưởng thành, stablecoin trở thành cửa ngõ chính cho dòng vốn vào chuỗi. Khi khủng hoảng tín dụng trong ngành tiền điện tử bộc lộ, ngày càng nhiều vốn tìm kiếm lợi nhuận ổn định, rủi ro thấp. Tài sản trái phiếu chính phủ / quốc gia được coi là mục tiêu lý tưởng với tư cách là nền tảng tín dụng, dần dần được token hóa, kết hợp vào phía tài sản của stablecoin hoặc token có lãi suất độc lập. Trong giai đoạn này, cách thể hiện chính của RWA không còn là việc ánh xạ trực tiếp vào STO dạng cổ phiếu nữa, mà là thông qua dự trữ trái phiếu chính phủ Mỹ, dưới dạng stablecoin hoặc token chuyên dụng, mang lại lợi suất rủi ro thấp vào hệ sinh thái chuỗi.

Giai đoạn ba (hiện tại và tương lai): Tín dụng cấu trúc + Chuỗi hiệu suất cao và tính thanh khoản liên chuỗi đến năm 2023–2025, dưới nhiều yếu tố thúc đẩy, RWA bắt đầu bước vào giai đoạn phức tạp hơn. Quy mô token hóa trái phiếu Mỹ mở rộng nhanh chóng, trong khi thách thức mới là làm thế nào để hỗ trợ tài sản tín dụng, làm thế nào để lưu thông hiệu quả giữa nhiều chuỗi, làm thế nào để giảm ma sát liên chuỗi, và làm thế nào để cung cấp cơ sở hạ tầng hỗ trợ bằng chuỗi công khai hiệu suất cao. Trong giai đoạn này, RWA không chỉ là tài sản trên chuỗi, mà là sự kết hợp của “tài sản thanh khoản + sản phẩm cấu trúc + nguyên thủy tài chính có thể kết hợp.”

Mô hình chuyển giao này có nghĩa là: blockchain không còn chỉ là một phương tiện sổ kế toán đơn giản, mà có thể trở thành cơ sở hạ tầng tài chính chính thống.

1.2 Hiện tại, phân bố tài sản RWA

Đến tháng 10 năm 2025, theo báo cáo “RWA Report 2024” của CoinGecko và dữ liệu từ nền tảng RWA.xyz, hiện tại, tài sản RWA tập trung vào một số loại tài sản tiêu chuẩn hóa, có tính thanh khoản cao. Dưới đây là một số danh mục chính:

Tín dụng cá nhân / Trái phiếu tư nhân: Đây là phân khúc lớn nhất trong hệ sinh thái RWA hiện tại, với tổng quy mô khoảng 17,4 tỷ USD, chiếm hơn 50%. Danh mục này bao gồm các quỹ tín dụng của tổ chức, các khoản phải thu doanh nghiệp, sản phẩm nợ cấu trúc, và tỷ suất sinh lợi trên chuỗi thường nằm trong khoảng 8–15% [1].

Trái phiếu Mỹ / Trái phiếu quốc gia Token hóa / Stablecoin có lãi suất: Trái phiếu quốc gia vẫn là loại tài sản RWA được tin cậy và tuân thủ quy định nhất, với tổng quy mô khoảng 8,3 tỷ USD. Logic cốt lõi của lĩnh vực này là “dựa vào trái phiếu quốc gia để hỗ trợ lãi suất trên chuỗi”, các đại diện điển hình bao gồm OUSG và USDY[2] của Ondo, quỹ BENJI của Franklin Templeton, quỹ BUIDL của BlackRock, v.v.

Hàng hóa lớn / Token hóa vàng: Quy mô khoảng 3,1 tỷ USD, chủ yếu là các mã thông báo vàng PAXG, XAUT, được sử dụng như tài sản phòng ngừa không tương quan trong danh mục tài sản tiền điện tử. Với việc vàng có tính năng neo giá tự nhiên và hệ thống định giá toàn cầu, loại tài sản này thể hiện sự ổn định trong các chu kỳ giảm của thị trường.

Quỹ đầu tư thay thế / Quỹ tư nhân Token hóa: quy mô khoảng 28 tỷ USD, đại diện cho quỹ tổ chức thông qua cấu trúc SPV để đưa lên chuỗi, như quỹ JAAA do Janus Henderson quản lý, quỹ BCAP do Blockchain Capital quản lý, v.v. Các sản phẩm này nâng cao tính minh bạch và thanh khoản của quỹ tư nhân, là cầu nối quan trọng cho các tổ chức quản lý tài sản truyền thống gia nhập DeFi.

Nợ Chính Phủ Không Phải Mỹ (non-US Government Debt): quy mô khoảng 1 tỷ USD, chủ yếu liên quan đến trái phiếu hoặc chứng khoán ngắn hạn của các quốc gia châu Âu và thị trường mới nổi đã được token hóa, vẫn đang ở giai đoạn thử nghiệm. Các sản phẩm liên quan thường được các quỹ TradFi phát hành thông qua kênh nhà đầu tư đủ điều kiện.

Token hóa cổ phiếu truyền thống / ETF: quy mô khoảng 680 triệu USD, đang ở giai đoạn khám phá. Các công ty như Ondo, Securitize, Backed Finance đều đã ra mắt các sản phẩm token hóa cổ phiếu Mỹ hoặc ETF tương ứng, mở ra một “lối đi mới cho tài sản quyền sở hữu” trên thị trường vốn chuỗi khối, nhưng do bị hạn chế bởi tính tuân thủ, thanh khoản và đồng bộ hóa định giá, quy mô hiện tại vẫn còn nhỏ.

Ví dụ điển hình về RWA thu nhập cố định của Mỹ: Ondo Finance phân tích sâu

Trong lĩnh vực RWA giống như trái phiếu Mỹ, Ondo Finance là một trong những trường hợp điển hình và được triển khai hoàn chỉnh nhất.

2.1 Logic sản phẩm: Tại sao có thể làm cho trái phiếu quốc gia “sống” trên chuỗi.

Đầu tiên, hãy xem Ondo xây dựng sản phẩm Token hóa trái phiếu chính phủ với rủi ro thấp và tính thanh khoản cao.

2.1.1 Phân bổ tài sản và chiến lược danh mục

Các sản phẩm tài chính mã hóa mà Ondo hiện đang cung cấp bao gồm Quỹ Trái phiếu Chính phủ Mỹ Mã hóa Short-Term US Government Treasuries ($OUSG) và Stablecoin Sinh lời Ondo US Dollar Yield Token ($USDY).

Khác với USDY, cấu trúc của OUSG chủ yếu được phân bổ cho nhiều quỹ trái phiếu/quỹ thị trường tiền tệ do các tổ chức quản lý, chẳng hạn như BUIDL của BlackRock, FOBXX của Franklin, WTGXX của WisdomTree, ULTRA của FundBridge, FYHXX của Fidelity, và một phần tiền mặt/USDC làm đệm thanh khoản. Sự phân bổ này giảm thiểu rủi ro phụ thuộc vào một quỹ/quản lý đơn lẻ. Chiến lược này có nghĩa là OUSG không trực tiếp nắm giữ trái phiếu chính phủ gốc, mà đầu tư vào các quỹ quản lý bởi các tổ chức dựa trên trái phiếu chính phủ.

Tài sản cơ bản của USDY chủ yếu được cấu thành từ trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn và tiền gửi ngân hàng, phần trái phiếu kho bạc được nắm giữ thông qua công cụ trái phiếu trên chuỗi, trong khi tiền gửi ngân hàng được lưu giữ trong tài khoản của các tổ chức tài chính được quản lý, và thiết lập cấu trúc cấp bậc cổ phần như một lớp đệm rủi ro. Khác với OUSG nắm giữ trái phiếu kho bạc một cách gián tiếp thông qua phần quỹ, thiết kế của USDY là kết nối trực tiếp tài sản cơ bản dưới dạng khoản nợ có lãi, với tỷ suất sinh lợi được Ondo Finance điều chỉnh động theo lãi suất thị trường.

2.1.2 Thiết kế cấu trúc Token: Tích lũy + Rebasing + Đúc và đổi lại ngay lập tức

Trong thiết kế Token, cả OUSG và USDY đều sử dụng hai phiên bản:

Tích lũy OUSG/USDY: Giá trị tài sản ròng của mỗi token (NAV) tăng lên khi lợi nhuận được cuộn lại;

Mô hình Rebasing rOUSG/rUSDY: Giá cố định là $1.00, nhưng hệ thống hàng ngày đúc thêm nhiều token cho người nắm giữ dựa trên lợi nhuận, từ đó thực hiện phân phối lợi nhuận.

Thiết kế hai phiên bản này mang lại cho người dùng (đặc biệt là các tổ chức) nhiều linh hoạt hơn, tài liệu chính thức nêu rõ rằng hai phiên bản có thể hoán đổi 1:1.

Trong khi đó, các chứng khoán có thu nhập cố định này hỗ trợ việc đúc và đổi lại ngay lập tức 24/7, người dùng có thể đổi OUSG/USDY ngay lập tức bằng USDC hoặc PYUSD. Tuy nhiên, giao dịch ngay lập tức có giới hạn số lượng, việc vượt quá giới hạn hoặc rút tiền lớn có thể kích hoạt xử lý không ngay lập tức.

2.1.3 Triển khai đa chuỗi + Chiến lược cầu nối giữa các chuỗi

Để OUSG có thể lưu thông trên nhiều hệ sinh thái (như Ethereum, Solana, Polygon, XRPL), Ondo đã triển khai giải pháp triển khai và cầu nối xuyên chuỗi. Chẳng hạn, đầu năm nay, Ondo đã hợp tác với Ripple để triển khai OUSG vào XRPL và cho phép sử dụng stablecoin RLUSD làm tài sản thanh toán cho các hoạt động đúc/rút [3][4]. Cách bố trí xuyên chuỗi này không chỉ nâng cao tính thanh khoản và mở rộng đối tượng người dùng mà còn cung cấp con đường ít ma sát cho việc vốn vào các chuỗi khác nhau.

2.1.4 Mô hình chi phí và phân phối lợi nhuận

Ondo thiết lập mức phí quản lý là 0,15% mỗi năm (đây là mức phí tương đối bảo thủ). Việc phân phối lợi nhuận (dù là tích lũy hay Rebasing) đều dựa trên số lãi ròng của danh mục đầu tư cơ sở trừ đi chi phí. Việc đúc / đổi lại có thể có một khoản phí giao dịch rất nhỏ hoặc bù trượt giá, nhưng chính thức tuyên bố rằng một số thao tác là miễn phí (như một số thao tác đúc và đổi lại).

Tóm lại, điểm then chốt trong logic sản phẩm của Ondo là: sử dụng tổ hợp trái phiếu chính phủ ổn định, có thể xác minh + cấu trúc Token linh hoạt + cung ứng đa chuỗi + thiết kế chi phí thấp, biến tài sản an toàn nhất truyền thống thành công cụ có thể sử dụng trên chuỗi.

2.1.5 Hiện tại hiệu suất thực tế

Đến tháng 10 năm 2025, tổng giá trị tài sản của OUSG khoảng 792 triệu USD, giá trị ròng của token (NAV) khoảng 113 USD/đồng. Trong 30 ngày gần đây, khối lượng giao dịch trên thị trường thứ cấp hàng tháng khoảng 32,85 triệu USD, cung cấp lưu thông khoảng 7.011.494 đồng, số lượng người nắm giữ chỉ khoảng 79 người, số địa chỉ hoạt động khoảng 12. Từ những dữ liệu này, OUSG đã có hiệu ứng quy mô và cấu trúc tuân thủ. Nhưng đồng thời, mức độ hoạt động trên thị trường thứ cấp vẫn thấp, số địa chỉ hoạt động và số người nắm giữ còn thấp hơn nhiều so với các sản phẩm tài sản kỹ thuật số thông thường, điều này phản ánh tính thanh khoản của nó vẫn chủ yếu tập trung vào một số nhà đầu tư lớn hoặc tổ chức.

So với, USDY thể hiện khả năng mở rộng rõ ràng hơn về phạm vi người dùng và mức độ tham gia trên chuỗi. Tổng giá trị tài sản của nó khoảng 691 triệu USD. Giá trị ròng của token khoảng 1,11 USD/mảnh, APY khoảng 4,00%. Quan trọng hơn, số lượng người nắm giữ khoảng 15,959 người, địa chỉ hoạt động hàng tháng khoảng 1,124 địa chỉ, khối lượng chuyển nhượng hàng tháng khoảng 22,66 triệu USD. Những con số này rõ ràng cho thấy, cơ sở người dùng của USDY rộng hơn và mức độ hoạt động trên chuỗi cao hơn.

2.2 Kiến trúc kỹ thuật: Hệ thống trên chuỗi và giao diện đáng tin cậy

Logic sản phẩm chỉ là cơ sở, việc có thể thành công hay không còn phụ thuộc vào việc công nghệ có thể kết nối đáng tin cậy tài sản ngoài chuỗi, cơ chế chuỗi chéo với hợp đồng trên chuỗi.

2.2.1 Hệ thống hợp đồng và kiểm soát quyền truy cập

OUSG triển khai hợp đồng tiêu chuẩn ERC-20 hoặc Token an toàn tương thích trên chuỗi chính (ví dụ như Ethereum), cung cấp các chức năng như đúc, đổi, tra cứu giá, Rebasing, v.v. Thiết kế hợp đồng cần phải đưa vào kiểm soát quyền hạn (như quản trị viên, tạm dừng, danh sách trắng đúc, quản lý hạn mức đổi, v.v.) để ngăn chặn các thao tác hoặc lạm dụng không mong muốn. Để giảm thiểu rủi ro, hợp đồng đã trải qua nhiều lần kiểm tra an ninh bao gồm phân tích tĩnh, kiểm tra mờ, v.v. Trong tài liệu công khai, Ondo đã chỉ ra rằng hợp đồng của họ có sự bảo đảm từ việc kiểm toán.

2.2.2 Giá trị ròng / Định giá Oracle và cơ chế minh bạch

Để đồng bộ giá trị của Token trên chuỗi với tài sản ngoài chuỗi, cần có một cơ chế Oracle giá trị ròng đáng tin cậy và có thể chống lại thao túng. Ondo thông qua việc ủy thác cho các quản lý quỹ bên thứ ba truy cập vào tài khoản tài sản cơ bản, tính toán giá trị ròng hàng ngày, tình hình danh mục tài sản, v.v., và đưa những dữ liệu này lên chuỗi thông qua giao diện ngoài chuỗi - trên chuỗi bởi Oracle (chủ yếu là Pyth Network và Chainlink).

Về mặt minh bạch, Ondo cung cấp cho các nhà đầu tư chi tiết danh mục tài sản, báo cáo hàng ngày, báo cáo kiểm toán, công bố của bên lưu ký tài sản, v.v. Nền tảng RWA.xyz hiển thị danh mục tài sản, số lượng người nắm giữ, giá trị ròng của OUSG và USDY cùng các chỉ số quan trọng khác rõ ràng và dễ kiểm tra.

2.2.3 Cầu nối chuỗi chéo và đồng bộ hóa chênh lệch giá

Xu hướng biến động giá trị thị trường của các sản phẩm RWA loại trái phiếu quốc gia trên các blockchain khác nhau

Nguồn thông tin: RWA.xyz

Thiết kế cross-chain của Ondo, để đạt được tính nhất quán và khả năng chuyển đổi giá giữa OUSG và USDY, phải có cơ chế cầu nối (khóa + đúc / mở khóa + hủy) và cơ chế chênh lệch giá đi kèm. Khi giá OUSG trên một chuỗi nào đó lệch khỏi giá trị tài sản ròng, những người chênh lệch giá có thể thực hiện các thao tác hoàn lại, chuyển nhượng, đúc / hoàn lại chéo để kéo giá về.

Cầu nối chuỗi chéo tự nó là khu vực có rủi ro cao. Do đó, Ondo đã thực hiện nhiều biện pháp bảo vệ đa dạng trong thực tiễn như kiểm soát đa chữ ký, đệm thoát, tách biệt tài sản, v.v. Việc triển khai XRPL là một nỗ lực điển hình, nó thực hiện việc phát hành và mua lại chuỗi chéo thông qua việc mang OUSG trên XRPL và sử dụng stablecoin RLUSD làm kênh thanh toán. Sự hợp tác chuỗi chéo này là chiến lược cốt lõi để Ondo mở rộng hệ sinh thái.

2.2.4 Xây dựng khả năng kết hợp / Tích hợp cho vay

Để OUSG và USDY thực sự hữu ích trong hệ sinh thái DeFi, Ondo đã ra mắt các giao thức hỗ trợ như Flux, cho phép OUSG được sử dụng làm tài sản thế chấp để vay, tham gia vào khai thác thanh khoản, chiến lược tài sản, v.v. (tương tự như việc coi OUSG là tài sản cơ sở trong DeFi). Thiết kế khả năng kết hợp này khiến OUSG không chỉ là “công cụ sinh lợi giữ tài sản”, mà còn có thể tham gia vào các hoạt động tài chính phức tạp hơn.

Ngoài ra, Ondo đã công bố ra mắt chuỗi cơ sở riêng (Ondo Chain) vào tháng 2 năm 2025 để phù hợp với các hoạt động RWA quy mô lớn.

2.3 Cơ chế quản lý rủi ro: Từ xây dựng niềm tin đến ứng phó với bất thường

Dù sản phẩm và công nghệ được xây dựng có thể chấp nhận, nếu hệ thống kiểm soát rủi ro không hoàn thiện, vốn từ các tổ chức vẫn khó gia nhập. Thiết kế của Ondo ở khía cạnh rủi ro rất đáng được tìm hiểu sâu.

2.3.1 Tuân thủ, cấu trúc pháp lý và phân tách tài sản

Ondo đặt OUSG dưới cấu trúc tín thác / SPV được quản lý và coi token của nó là sản phẩm phù hợp với luật chứng khoán Hoa Kỳ, phát hành cho các nhà đầu tư đủ điều kiện theo quy tắc Reg D. Bằng cách thiết lập ngưỡng đủ điều kiện cho nhà đầu tư, thực hiện kiểm tra KYC / AML và hệ thống danh sách trắng địa chỉ, Ondo đã thực hiện quản lý quyền truy cập tuân thủ trên chuỗi. Tài sản cơ bản (như trái phiếu chính phủ và phần quỹ) được giữ bởi các tổ chức lưu ký độc lập, các hợp đồng liên quan và hợp đồng quỹ làm rõ quyền sở hữu tài sản và mối quan hệ quyền lợi pháp lý của nhà đầu tư, do đó trong trường hợp nền tảng gặp rủi ro kỹ thuật hoặc vận hành, nhà đầu tư vẫn có thể hợp pháp yêu cầu quyền sở hữu tài sản và nhận được sự bảo vệ hồi tố.

Các giao thức DeFi truyền thống chủ yếu dựa vào hợp đồng thông minh để thực hiện quản lý quỹ và phân phối lợi nhuận, thường thiếu một chủ thể pháp lý rõ ràng và xác định quyền sở hữu tài sản, không gian yêu cầu bồi thường của người dùng dưới các lỗ hổng hợp đồng, rủi ro thanh lý hoặc tấn công của hacker là rất hạn chế. Sự kết hợp của cấu trúc “pháp lý + tuân thủ + ủy thác” chính là sự khác biệt lớn nhất giữa Ondo và các dự án DeFi thuần túy.

2.3.2 Độ minh bạch / Kiểm toán / Cơ chế công bố

Ondo ủy thác cho quản lý quỹ bên thứ ba tính toán giá trị ròng hàng ngày, công bố chi tiết danh mục tài sản, báo cáo giá trị ròng, v.v.; đồng thời thuê tổ chức kiểm toán hàng năm để kiểm toán tài sản được lưu ký, dòng tiền, quy trình báo cáo, v.v.

Trên bề mặt chuỗi, hợp đồng có thể công khai xem xét các bản ghi đúc / chuộc lại, dữ liệu lưu thông Token, cấu trúc địa chỉ người nắm giữ, v.v. Các nền tảng như RWA.xyz cũng hiển thị các chỉ số chính của OUSG, chẳng hạn như quy mô tài sản, số lượng người nắm giữ, biến động giá trị ròng, v.v. Cơ chế minh bạch “chuỗi đôi + ngoại chuỗi” này là nền tảng để xây dựng lòng tin [5].

Tổng quan dữ liệu thị trường OUSG hiện tại

Nguồn tài liệu: RWA.xyz

2.3.3 Hoàn lại / Kiểm soát rủi ro thanh khoản

Để tránh tác động của việc rút tiền ồ ạt, Ondo Finance đã giới thiệu thiết kế hoàn trả ba lớp “giới hạn hoàn trả ngay lập tức + quỹ tiền mặt đệm + cơ chế xếp hàng hoàn trả” trong sản phẩm trái phiếu nhà nước trên chuỗi của mình. Người dùng hàng ngày có thể thực hiện ngay lập tức trong giới hạn, vượt quá giới hạn sẽ vào quy trình hoàn trả không ngay lập tức [6].

Cụ thể, bể tiền mặt đệm (Buffer Pool) được cấu thành từ một phần tiền mặt và tài sản có tính thanh khoản cao, nhằm đáp ứng nhu cầu rút tiền hàng ngày và nhu cầu thanh khoản đột xuất, tránh việc phải bán trái phiếu chính phủ một cách bị động trong thời gian thị trường biến động; thứ hai, đi kèm với bể đệm là cơ chế “giới hạn rút tiền ngay lập tức”. Người dùng bị giới hạn trong một hạn mức có thể xử lý ngay lập tức trong mỗi ngày hoặc mỗi lần rút tiền. Khi yêu cầu rút tiền không vượt quá hạn mức đó, hệ thống có thể trực tiếp đáp ứng nhu cầu đổi từ bể đệm hoặc quỹ thanh khoản hàng ngày; nếu vượt quá hạn mức, yêu cầu rút tiền sẽ vào “quy trình rút tiền không ngay lập tức”, có thể cần phải chờ đợi bể được thiết lập lại, tài sản cơ sở được thanh lý hoặc xếp hàng xử lý qua danh sách rút tiền; trong khi cơ chế xếp hàng rút tiền sẽ được kích hoạt khi lượng rút tiền vượt quá hạn mức, thông qua việc xếp hàng thực hiện và bổ sung quỹ định kỳ, cân bằng trải nghiệm người dùng và an toàn tài sản. Hệ thống rút tiền phân tầng này vừa đảm bảo tính thanh khoản vừa đảm bảo sự ổn định, giúp sản phẩm vừa duy trì chức năng đúc và rút tiền 24/7, vừa ngăn ngừa rủi ro hệ thống do rút tiền quy mô lớn.

2.4 Đường tham gia của tổ chức: Ai, Làm thế nào, Tại sao

Sau khi sản phẩm và công nghệ được xây dựng thành công, bước quan trọng nhất là thu hút vốn từ các tổ chức. Bảng dưới đây tổng hợp các con đường tham gia của các nhà đầu tư tổ chức trong lĩnh vực RWA có thu nhập cố định, để bạn đọc tham khảo.

2.4.1 Tổ chức bản địa mã hóa / DAO / Bên giao ước

Nhóm người dùng này thường là những người thử nghiệm đầu tiên. Họ nắm giữ một lượng lớn stablecoin nhưng thiếu kênh thu nhập an toàn. Thông qua OUSG và USDY, người dùng có thể nhận được khoảng 4–5% lãi suất hàng năm (APY), tương ứng với mức lợi suất trái phiếu ngắn hạn của Mỹ.

Các DAO, nhà phát triển dự án, quỹ tiền điện tử sẵn sàng tin tưởng vào cơ chế trên chuỗi, quen thuộc với hệ thống hợp đồng và sẵn lòng chấp nhận rủi ro hợp đồng thông minh, do đó họ là nhóm người dùng sơ cấp tự nhiên của Ondo.

2.4.2 Tài chính truyền thống / Công ty quản lý tài sản / Ngân hàng

Các tổ chức này có yêu cầu rất cao về cấu trúc pháp lý, tuân thủ, quản lý tài sản và hiệu quả hoạt động. Đường đi của Ondo là:

Giảm thiểu rào cản pháp lý và lòng tin thông qua cấu trúc SPV / tín thác có thể kiểm toán và hợp pháp + ngưỡng KYC / tuân thủ + tiết lộ tuân thủ;

Cung cấp API / Kết nối được quản lý / Các giao diện dịch vụ chuyên nghiệp như thao tác hàng loạt, cho phép các tổ chức tham gia theo cách mà họ quen thuộc.

Phí, tính thanh khoản, chi phí chênh lệch đòn bẩy, v.v. phải đủ tốt (đảm bảo hiệu quả vốn).

Vào tháng 4 năm 2025, Ondo đã thiết lập quan hệ hợp tác giám sát với Copper Markets, cho biết rằng người dùng bao gồm cả các tổ chức có thể thông qua tổ chức này để giám sát OUSG và USDY. Mặc dù hiện tại chưa công bố tên của các tổ chức người dùng cụ thể, nhưng chỉ cần Ondo thành công thu hút một số ít tổ chức tham gia, thì có thể tạo ra hiệu ứng mẫu, giảm “ngưỡng tâm lý” của các tổ chức khác.

2.4.3 Văn phòng gia đình / Người giàu có / Quỹ tín thác / Quỹ từ thiện

Mặc dù quy mô của loại người dùng này không bằng các tổ chức lớn, nhưng họ có tính linh hoạt cao, thiên về rủi ro thấp và chú trọng đến lợi nhuận ổn định. Họ sẵn sàng đầu tư một phần vốn vào OUSG hoặc USDY để đạt được lợi nhuận an toàn [7].

Đối với loại người dùng này, điều quan trọng là sự dễ sử dụng của sản phẩm, báo cáo minh bạch, hỗ trợ khách hàng, bảo vệ pháp lý và các trải nghiệm chi tiết khác. Nếu Ondo có thể làm tốt ở những mặt này, họ có thể thu hút loại khách hàng này trở thành những người nắm giữ lâu dài.

2.4.4 Nhà tạo lập thị trường / Nhà cung cấp thanh khoản / Nhà giao dịch chênh lệch giá / Giao thức DeFi

Những nguồn vốn này thường là chất bôi trơn cho thị trường.

Các nhà tạo lập thị trường và các nhà giao dịch chênh lệch giá duy trì sự neo giá của OUSG bằng cách chênh lệch giá trên nhiều chuỗi và nhiều cặp giao dịch;

Nhà cung cấp thanh khoản cung cấp cặp OUSG / USDC (hoặc cặp khác) trên DEX để kiếm phí giao dịch;

Các giao thức DeFi đưa OUSG vào thế chấp / cho vay / danh mục chiến lược, mở rộng phạm vi sử dụng OUSG.

Để thu hút những người chơi sinh thái này, Ondo phải đảm bảo tính thanh khoản của OUSG đủ, khả năng tương thích của hợp đồng tốt và chi phí chuỗi chéo thấp. Những người tham gia này thực tế đã mở rộng khả năng kết hợp và ảnh hưởng sinh thái của OUSG.

2.4.5 Thành quả và quy mô thể hiện

Đến giữa năm 2025, OUSG và USDY của Ondo đã được liệt kê là một trong ba sản phẩm Token hóa trái phiếu Mỹ lớn nhất trong nhiều báo cáo, quy mô tài sản Token đạt mức hàng tỷ đô la. Việc triển khai của nó trên XRPL thậm chí còn nhờ vào cam kết thanh khoản của Ripple để tăng cường sự hoạt động của thị trường [8].

Ondo cũng đã được đưa vào mạng lưới nhiều Token của Mastercard (MTN), trở thành nhà cung cấp RWA tích hợp đầu tiên để thúc đẩy việc sử dụng Token trong mạng lưới thanh toán/tài chính truyền thống. Những động thái này cho thấy Ondo đang từ bên lề DeFi tiến vào chuỗi cơ sở hạ tầng tài chính chính thống [9].

So sánh và quan sát xu hướng: Maple, Centrifuge và hướng đi trong tương lai

Sau khi hiểu về con đường thành công của Ondo, chúng tôi mở rộng góc nhìn và so sánh các chiến lược và rủi ro của các dự án RWA có tín dụng/cấu trúc như Maple và Centrifuge, đồng thời chỉ ra các con đường mà Ondo có thể tham khảo và xu hướng phát triển trong tương lai.

3.1 Tín dụng bù đắp và cấu trúc: Bước tiếp theo của Ondo?

Sự xuất hiện của Ondo Finance đánh dấu giai đoạn “chuẩn hóa và thể chế hóa” của RWA có thu nhập cố định.

Tuy nhiên, để RWA thực sự trở thành cơ sở hạ tầng tài chính chính thống, một mình tài sản trái phiếu chính phủ không đủ để hỗ trợ độ sâu và sự đa dạng của thị trường. Để hoàn thiện thêm cơ chế mở rộng tín dụng và phân tầng lợi nhuận, Ondo chắc chắn sẽ phải rút kinh nghiệm từ các dự án RWA trưởng thành khác, trong đó tiêu biểu nhất là Maple Finance và Centrifuge. Đầu tiên cung cấp các mô hình cho vay tín dụng trên chuỗi và cơ chế đệm rủi ro, trong khi cái sau cho thấy con đường chứng khoán hóa cấu trúc và phân phối lợi nhuận đa tầng [12][14].

Từ logic phát triển của Maple, kinh nghiệm cốt lõi mà Ondo có thể học hỏi là “bộ đệm rủi ro được thể chế hóa theo mở rộng tín dụng”. Mô hình kinh doanh của Maple Finance tập trung vào cho vay tín dụng tổ chức, với ba vai trò chính trong hệ thống của nó: người đi vay, nhà tài trợ và đại diện nhóm. Người vay chủ yếu là người gốc tiền điện tử, chẳng hạn như nhà tạo lập thị trường hoặc quỹ phòng hộ, và thường nhận được các khoản vay tín dụng dưới dạng không đủ tài sản thế chấp (tỷ lệ tài sản thế chấp từ 0–50%); Nhà tài chính gửi vốn vào một nhóm thanh khoản để kiếm lãi, nhưng không thể mua lại tiền gốc cho đến khi kết thúc chu kỳ cho vay. Đại diện nhóm đảm nhận vai trò quản lý quỹ, chịu trách nhiệm về đánh giá tín dụng và các điều khoản cho vay của người vay, đồng thời được yêu cầu cầm cố một tỷ lệ phần trăm vốn (thường là vị thế USDC-MPL LP không dưới 100.000 đô la) để bồi thường cho nhà tài chính trong trường hợp vỡ nợ. Thiết kế này thiết lập logic bảo lãnh tín dụng “ràng buộc lãi suất + chia sẻ rủi ro” trên chuỗi, để cơ chế khuyến khích và bảo đảm khoản vay tạo thành sự cân bằng động.

Kinh nghiệm của Centrifuge đã cung cấp cho Ondo hướng đi tham khảo về khung tài sản được chứng khoán hóa có cấu trúc và có thể kết hợp. Hệ thống Tinlake của Centrifuge dựa trên các tài sản thực như khoản phải thu, với các token lợi suất phân tầng (các cấp độ rủi ro khác nhau), nhà đầu tư có thể lựa chọn dựa trên sở thích rủi ro của họ. Cơ chế phân tầng này làm cho các sản phẩm RWA linh hoạt hơn trong quản lý rủi ro, đồng thời cho phép vốn trên chuỗi tham gia vào các bể tài sản với các cấp độ rủi ro khác nhau theo cách mô-đun [11][13]. Nếu Ondo tham khảo mô hình này, có thể xây dựng một mô-đun tài sản có cấu trúc trên lớp lợi suất rủi ro thấp được hình thành từ OUSG, USDY. Ví dụ, trong tương lai có thể ra mắt các sản phẩm như “OND Yield+” hoặc “OND Structured”, sử dụng OUSG làm tài sản đảm bảo an toàn, kết hợp với trái phiếu tín dụng hoặc trái phiếu lợi suất cao, để đạt được sự phù hợp giữa nhiều lớp rủi ro và lợi suất. Điều này không chỉ đáp ứng nhu cầu khác biệt của các tổ chức và người dùng bán lẻ, mà còn có thể giải phóng tiềm năng lợi suất cao hơn trong khi vẫn duy trì sự ổn định của tài sản cơ bản [15].

Sơ đồ quy trình tài sản được chứng khoán hóa và token hóa của Tinlake.

Nguồn tài liệu: Centrifuge

3.2 Quan sát xu hướng và con đường tương lai

Dựa trên những so sánh và kinh nghiệm trường hợp ở trên, tác giả đã tổng hợp các con đường và xu hướng phát triển có thể của RWA có thu nhập cố định trong 2-3 năm tới:

Token hoá trái phiếu chính phủ đã bước vào giai đoạn trưởng thành: trong 1–2 năm tới, tài sản thực RWA liên quan đến trái phiếu Mỹ sẽ tiếp tục mở rộng, có thể tích hợp sâu với các dịch vụ stablecoin và quản lý tiền mặt cho tổ chức, trở thành một trong những loại tài sản chính.

Mở rộng tín dụng đang tiến triển ổn định: Tài sản tín dụng (hóa đơn chất lượng cao, trái phiếu công ty xếp hạng cao, khoản vay nhỏ, khoản phải thu, v.v.) sẽ dần được đưa vào hệ thống RWA, nhưng việc mở rộng phải đi kèm với các hỗ trợ như đệm tín dụng, cơ chế bảo hiểm, đánh giá tín dụng & dữ liệu, và tăng cường hợp đồng pháp lý.

Cross-chain / high-performance chains become the focus of infrastructure: As the scale of RWA grows, the demands for performance, cost, and cross-chain efficiency become higher. High-performance L1 / L2 (supporting fast confirmation, state parallelism, lightweight execution) is the next bud of industry infrastructure.

Sự tiến hóa của cơ chế an ninh cầu nối và chuỗi chéo: Cầu nối chuỗi chéo là con đường cần thiết để mở rộng RWA, trong khi đó an ninh của nó luôn là thách thức cốt lõi. Cơ chế đa chữ ký / thoát an toàn hơn, cơ chế đệm, và bảo hiểm chuỗi chéo sẽ trở thành cấu hình tiêu chuẩn.

Tiêu chuẩn hóa tuân thủ và xây dựng cơ sở hạ tầng ngành: Quy định Token tiêu chuẩn RWA (như tiêu chuẩn Token an toàn, giao diện danh sách trắng tuân thủ KYC), lưu ký tài sản / kiểm toán / đánh giá / báo cáo tín dụng / dịch vụ pháp lý sẽ trở thành cơ sở hạ tầng công cộng cần thiết.

Cấu trúc phân lớp vốn + kiến trúc mô-đun: Các nền tảng trong tương lai có khả năng sẽ ra mắt mô-đun “rủi ro đa tầng / lợi nhuận đa tầng” (tầng an toàn, tầng tín dụng, tầng đòn bẩy, v.v.), giúp các nguồn vốn có khẩu vị rủi ro khác nhau có thể tìm thấy lối vào, thay vì chỉ một điểm rủi ro đơn lẻ.

Sự tích hợp giữa chính sách quản lý và cơ sở hạ tầng tài chính: Ở Mỹ, EU, Hồng Kông và những nơi khác, sự thay đổi thái độ của quản lý đối với RWA sẽ đóng vai trò quyết định. Các chính sách như dự luật stablecoin của Mỹ, sửa đổi luật chứng khoán, quy định về lưu ký tài sản, v.v., sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến ranh giới triển khai RWA.

Kết luận

Ý nghĩa của RWA có thu nhập cố định không chỉ đơn thuần là “mang một loại tài sản truyền thống lên chuỗi”. Thực tiễn của Ondo Finance chứng minh rằng, chỉ khi nào tính hợp lý tài chính của thiết kế sản phẩm, tính bảo mật và kiểm soát của hợp đồng thông minh, tính minh bạch và vững chắc của khung rủi ro và logic niềm tin của nhà đầu tư tổ chức tạo thành một vòng khép kín, thì tài sản hóa trên chuỗi mới có thể thực sự mang ý nghĩa hệ thống.

Tuy nhiên, thành công của Ondo chỉ là một khởi đầu. Khi việc mã hóa trái phiếu Mỹ bước vào giai đoạn trưởng thành, cạnh tranh cốt lõi của RWA sẽ chuyển từ “có thể lên chuỗi hay không” sang “sau khi lên chuỗi, có thể xây dựng cấu trúc thanh khoản và trật tự vốn mới hay không”. Mở rộng tín dụng, chứng khoán hóa có cấu trúc, kết nối giữa các chuỗi, việc kết hợp tài sản và xây dựng quy định sẽ trở thành trục chính của giai đoạn tiếp theo. Chỉ những dự án có thể tìm thấy sự cân bằng giữa hiệu quả công nghệ, đổi mới tài chính và niềm tin vào thể chế mới có cơ hội thực sự định nghĩa cơ sở hạ tầng tài chính trong tương lai.