Sống sót đến khi Tài chính phi tập trung đến, chiến lược sinh tồn cho bán lẻ trong Thị trường Bear

Tác giả: Tổ gia

Sự kiện 10·11 và 11·3 có nguyên nhân trực tiếp không phải từ stablecoin sinh lợi, nhưng đã tác động một cách kịch tính đến USDe và xUSD. Aave mã hóa cứng USDe neo vào USDT đã ngăn chặn cuộc khủng hoảng trên sàn Binance lan ra chuỗi, và cơ chế đúc/mua lại của Ethena cũng không bị ảnh hưởng.

Tuy nhiên, mã cứng tương tự đã khiến xUSD không thể trực tiếp bị tàn phá, rơi vào thời gian rác kéo dài, bên phát hành Stream không thể nhanh chóng xóa bỏ nợ xấu, các bên liên quan Elixir và sản phẩm YBS (stablecoin sinh lời) deUSD cũng bị đặt câu hỏi.

Ngoài ra, nhiều Curator (tôi dịch là người quản lý) trên Euler và Morpho chấp nhận tài sản xUSD, tài sản của người dùng bị thất thoát ngẫu nhiên trong các Vault, thiếu vai trò ứng phó khẩn cấp của Cục Dự trữ Liên bang trong SVB, tiếp theo có thể là một cuộc khủng hoảng thanh khoản.

Khi khủng hoảng điểm đơn được phóng đại thành chấn động ngành, khi xUSD vượt qua những người quản lý đã chìm đắm, bắt đầu cuộc chiến hướng tới vĩnh hằng.

Người chủ trì + đòn bẩy, nguồn gốc của khủng hoảng?

Không phải khủng hoảng do đòn bẩy gây ra, mà là do việc nhận hối lộ giữa các giao thức dẫn đến thông tin không minh bạch, làm giảm ngưỡng phòng thủ tâm lý của người dùng.

Trong thời điểm khủng hoảng, hai nhận thức sau đây cấu thành cơ sở phân chia trách nhiệm chủ thể:

1. Stream và Elixir thực hiện việc phát hành xUSD không đủ số lượng, hai đội ngũ quản lý của họ là thủ phạm chính;

2. Các nền tảng cho vay như Euler/Morpho chấp nhận “tài sản độc hại” xUSD trong Thị trường Được Chọn (Curated Markets), nền tảng và người quản lý phải chịu trách nhiệm liên đới;

Chúng ta hãy giữ quan điểm ban đầu để nhìn nhận cơ chế hoạt động của YBS. So với logic hoạt động của USDT/USDC, là việc gửi đô la Mỹ (bao gồm trái phiếu chính phủ Mỹ) vào ngân hàng, Tether/Circle phát hành stablecoin tương ứng, Tether/Circle kiếm được lãi suất từ tiền gửi hoặc trái phiếu chính phủ, và lượng sử dụng stablecoin hỗ trợ ngược lại tỷ suất lợi nhuận của Tether/Circle.

Cơ chế hoạt động của YBS có phần khác biệt, về lý thuyết sẽ áp dụng cơ chế thế chấp vượt mức, tức là phát hành 1 đô la stablecoin với tài sản thế chấp vượt quá 1 đô la, sau đó đưa vào các giao thức DeFi, kiếm lợi nhuận để chia cho những người nắm giữ, phần còn lại là lợi nhuận của chính nó, đây là bản chất của lợi nhuận.

Hình ảnh mô tả: Quy trình đúc, thu lợi và hoàn trả YBS

Hình ảnh nguồn: @zuoyeweb3

Lý thuyết không phải là thực tế, dưới áp lực lãi suất cao, bên YBS đã phát triển ba cách “gian lận” để tăng khả năng sinh lợi của mình:

1. Chuyển đổi cơ chế thế chấp thừa thành thế chấp không đầy đủ, việc giảm giá trị tài sản thế chấp một cách trực tiếp là rất ngu ngốc và cũng gần như sẽ không có hiệu quả, nhưng các chiến lược tương ứng cũng đang tiến hóa:

• Tài sản “quý” và “rẻ” hỗn hợp hỗ trợ, tiền mặt USD (bao gồm trái phiếu Mỹ) an toàn nhất, BTC/ETH cũng tương đối an toàn, nhưng TRX cũng hỗ trợ USDD, giá trị của nó thì cần phải giảm giá.

• Hỗ trợ kết hợp tài sản trên chuỗi/ngoài chuỗi, đây không phải là Bug, mà là một hình thức套利 thời gian, chỉ cần đảm bảo tài sản ở vị trí tương ứng trong quá trình kiểm toán, hầu hết YBS đều sẽ áp dụng cơ chế này, vì vậy không đưa ra ví dụ riêng.

2. Tăng cường khả năng đòn bẩy, YBS sẽ được đưa vào các giao thức DeFi sau khi được đúc, chủ yếu là các nền tảng cho vay khác nhau, và tốt nhất là nên kết hợp với các tài sản chính như USDC/ETH:

• Tăng tỉ lệ đòn bẩy lên mức cực hạn, 1 đô la được sử dụng như 100 đô la, lợi nhuận có thể thu được sẽ lớn hơn, chẳng hạn như vòng vay vòng kết hợp giữa Ethena và Aave/Pendle, vòng vòng bảo thủ nhất 5 lần có thể đạt được độ đòn bẩy Supply khoảng 4.6x và độ đòn bẩy Borrow khoảng 3.6x.

• Sử dụng ít tài sản hơn để kích hoạt đòn bẩy, chẳng hạn như Yield Basis của Curve từng kế hoạch phát hành trực tiếp crvUSD, thực tế là giảm lượng vốn sử dụng đòn bẩy.

Vì vậy, xUSD đã thực hiện một loạt các chiến lược, tiền đòn bẩy được đưa lên trước, phát hành tuần hoàn, tức là cơ chế phiên bản của xUSD. Quan sát hình trên có thể thấy, YBS sau khi đúc sẽ vào “chiến lược” sinh lời, về bản chất là quá trình tăng cường đòn bẩy, nhưng xUSD và deUSD phối hợp với nhau, di chuyển vào quá trình phát hành, vì vậy người dùng vừa có thể thấy tỷ lệ tài sản thế chấp vượt mức, vừa có thể thấy chiến lược sinh lời, nhưng điều này hoàn toàn là một trò ảo thuật của Stream, Stream vừa làm trọng tài vừa là vận động viên, khiến xUSD trở thành YBS không đủ tài sản.

xUSD tăng phát hành ở bước đầu tiên bằng đòn bẩy của bước thứ hai, dựa vào deUSD của Elixir để kích hoạt đòn bẩy khoảng 4 lần, thực sự không phải là lớn, vấn đề nằm ở chỗ 60% lượng phát hành được kiểm soát trong tay Stream, khi có lãi, lợi nhuận cũng sẽ để lại cho mình, còn khi gặp rủi ro, các khoản nợ xấu cũng là của mình, không thể thực hiện cơ chế thanh lý quan trọng nhất là xã hội hóa tổn thất.

Vấn đề là tại sao Stream và Elixir lại phải làm như vậy?

Trên thực tế, việc trao đổi trực tiếp giữa các giao thức đã không còn là tin tức mới, Ethena khi giới thiệu vốn CEX đã có một phần quyền miễn trừ trong quá trình thanh lý ADL, quay trở lại xUSD, trong số nhiều phản hồi của các quản trị viên kho tiền, Re7 là điều thú vị nhất, “Chúng tôi đã nhận diện được rủi ro, nhưng dưới sự yêu cầu mạnh mẽ từ người dùng, chúng tôi vẫn đưa nó lên kệ.”

Mô tả hình ảnh: Re7 phản hồi

Hình ảnh nguồn: @Re7Labs

Trên thực tế, các quản lý kho bạc của các nền tảng như Euler/Morpho hoàn toàn có thể nhận ra vấn đề của YBS, nhưng dưới áp lực về APY và nhu cầu lợi nhuận, sẽ có người chủ động hoặc thụ động chấp nhận. Stream không cần thuyết phục tất cả các quản lý, chỉ cần không bị từ chối bởi tất cả mọi người là đủ.

Những người chủ quản lý xUSD này chắc chắn có trách nhiệm, nhưng đây chính là một quá trình cạnh tranh khắc nghiệt, Aave không phải được hình thành chỉ trong một ngày, mà là sự phát triển liên tục trong khủng hoảng để trở thành Aave. Nếu chỉ sử dụng Aave, liệu có làm cho thị trường an toàn hơn không?

Thực ra sẽ không, nếu trên thị trường có một nền tảng cho vay Aave, thì Aave sẽ trở thành nguồn gốc của khủng hoảng hệ thống duy nhất.

Các nền tảng như Euler/Morpho là một cơ chế thị trường phân tán hoặc “sàn giao dịch mới”, mang lại chiến lược phân bổ linh hoạt hơn và rào cản gia nhập thấp hơn, có ý nghĩa quan trọng đối với sự phổ biến của DeFi.

Nhưng vấn đề vẫn không rõ ràng, người quản lý của Euler/Morpho về bản chất cho phép sự tồn tại của bên bán thứ ba, trong khi Aave/Fluid hoàn toàn tự quản lý như JD, vì vậy khi tương tác với Aave, Aave chịu trách nhiệm về an toàn, nhưng một phần kho của Euler được người quản lý chịu trách nhiệm, trong khi nền tảng cố tình hoặc vô tình làm mờ điểm này.

Nói cách khác, các nền tảng như Euler/Morpho đã giảm bớt kỳ vọng về sự phòng thủ và thẩm định của người dùng, nếu nền tảng áp dụng một nhánh thân thiện giống như Aave hoặc tổng hợp backend thanh khoản của HL, trong khi giữ sự tách biệt tuyệt đối ở phía trước và thương hiệu, sẽ bị chỉ trích ít hơn rất nhiều.

Nhà đầu tư nhỏ lẻ nên tự bảo vệ như thế nào?

DeFi điểm dừng của mỗi giấc mơ đều là nhấn chuông cửa của nhà đầu tư nhỏ lẻ.

Là một chuỗi công khai chính cho DeFi, Vitalik lại không thích DeFi cho lắm, ông đã kêu gọi lâu dài rằng đổi mới không phải tài chính nên diễn ra trên Ethereum, tuy nhiên ông thực sự quan tâm đến lợi ích của các nhà đầu tư nhỏ lẻ, vì không thể tiêu diệt DeFi, ông đã bắt đầu kêu gọi DeFi Rủi ro Thấp, trao quyền cho những người nghèo trên toàn thế giới.

Hình ảnh mô tả: DeFi và thế giới thực trong mắt Vitalik

Hình ảnh nguồn: @zuoyeweb3

Chỉ tiếc là những gì anh ta tưởng tượng chưa bao giờ là sự thật, và mọi người cũng đã lâu nay cho rằng DeFi là sản phẩm có rủi ro cao và lợi nhuận cao. Vào mùa hè DeFi năm 2020, điều này đúng như vậy, với lợi nhuận lên tới hơn 100%, nhưng bây giờ ngay cả 10% cũng bị nghi ngờ là một kế hoạch Ponzi.

Tin xấu là không có lợi suất cao, tin tốt là không có rủi ro cao.

Hình ảnh mô tả: Tỷ lệ mất mát của Ethereum

Hình ảnh nguồn: @VitalikButerin

Dù là dữ liệu do Vitalik cung cấp hay dữ liệu từ các tổ chức nghiên cứu chuyên nghiệp, mức độ an toàn của DeFi确实 đang tăng lên, so với dữ liệu phá sản của 1011 Binance và số tiền bị đánh cắp khổng lồ của Bybit, thì những vụ sập và thiệt hại của DeFi, đặc biệt là YBS, quả thật không đáng kể.

Nhưng! Tôi lại phải nói nhưng, điều này không có nghĩa là chúng ta nên yên tâm lao vào DeFi, trong khi CEX ngày càng minh bạch, nhưng DeFi ngày càng không minh bạch.

Thời đại chênh lệch quy định của CEX đã kết thúc, nhưng thời đại nới lỏng quy định của DeFi đang trở lại, điều này tất nhiên có lợi, nhưng được gọi là DeFi, thực tế là tình trạng tập trung ngày càng nghiêm trọng, giữa các giao thức, giữa các chủ trì, có quá nhiều điều khoản không thể để người ngoài biết.

Chúng tôi nghĩ rằng hợp tác trên chuỗi là mã, thực ra là tỷ lệ hoa hồng từ TG, lần này nhiều người quản lý xUSD đã phát hành đều là ảnh chụp màn hình TG, và quyết định của họ sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến các nhà đầu tư nhỏ lẻ trong tương lai.

Yêu cầu quản lý đối với họ không có nhiều ý nghĩa, cốt lõi vẫn là bắt đầu từ chuỗi để kết hợp các mô-đun có sẵn, đừng quên rằng việc thế chấp quá mức, PSM, x*y=k và Health Factor đủ để hỗ trợ các hoạt động vĩ mô của DeFi.

Vào năm 2025, toàn bộ Yield được hỗ trợ bởi YBS chỉ bao gồm những nội dung sau, tài sản YBS, chiến lược Yield đòn bẩy, giao thức cho vay, không nhiều đến mức không thể đếm, chẳng hạn như Aave/Morpho/Euler/Fluid và Pendle đáp ứng 80% nhu cầu tương tác.

Quản lý không minh bạch dẫn đến chiến lược không hiệu quả, người quản lý không thể hiện khả năng thiết lập chiến lược tốt hơn, quá trình loại bỏ phải xảy ra sau mỗi vấn đề.

Ngoài điều này, những nhà đầu tư nhỏ lẻ có thể làm là phá vỡ mọi thứ, nhưng nói thật, điều này không dễ dàng, xUSD và deUSD được phát hành lý thuyết đều là thế chấp vượt mức, nhưng hai cái này trộn lẫn với nhau, khiến quá trình đòn bẩy lẽ ra phải được thực hiện sau khi phát hành lại xảy ra ở giai đoạn phát hành, dẫn đến việc xUSD thực chất không phải là thế chấp vượt mức.

Khi YBS được đúc dựa trên một loại YBS khác, thì tỷ lệ thế chấp sau khi lặp lại đã rất khó để phân biệt.

Trước khi có sản phẩm có khả năng xuyên thấu mọi thứ ra đời, các nhà đầu tư nhỏ lẻ chỉ có thể tự bảo vệ mình dựa trên những niềm tin sau đây:

1. Khủng hoảng hệ thống không phải là khủng hoảng (xã hội hóa), tham gia vào các sản phẩm DeFi chính thống, mặc định an toàn, thời điểm không an toàn không thể dự đoán và cũng không thể tránh khỏi, Aave cũng gặp vấn đề có thể thấy sự suy tàn hoặc khởi động lại của DeFi;

2. Đừng phụ thuộc vào KOL/truyền thông, tham gia dự án là sự lựa chọn chủ quan (tất cả các phán đoán đều là ý tưởng của chúng ta), thông tin chỉ là nhắc nhở chúng ta “có sản phẩm này”, bất kể KOL nhắc nhở, cảnh báo, kêu gọi, DYOR miễn trừ, cuối cùng vẫn cần tự mình phán đoán, các nhà giao dịch chuyên nghiệp thậm chí không nên xem thông tin, mà chỉ dựa vào dữ liệu để quyết định;

3. Việc theo đuổi lợi suất cao không nguy hiểm hơn so với sản phẩm lợi suất thấp, đây là một phán đoán ngược lại với trực giác, có thể được xem xét qua tư duy Bayes, lợi suất cao không bị sụp đổ, rủi ro rất nhỏ, lợi suất thấp không bị sụp đổ, rủi ro rất lớn, nhưng chúng ta không thể định lượng tỷ lệ giữa hai cái này, tức là không thể đưa ra xác suất (Odds), nói một cách đơn giản hơn, hai cái này là các sự kiện độc lập.

Sử dụng dữ liệu bên ngoài để điều chỉnh niềm tin của chúng ta, đừng tìm kiếm dữ liệu để hỗ trợ niềm tin.

Ngoài ra, không cần quá lo lắng về khả năng tự sửa chữa của thị trường, không phải nhà đầu tư nhỏ lẻ sẽ theo đuổi lợi nhuận từ sự biến động, mà là dòng vốn sẽ tìm kiếm tính thanh khoản, khi tất cả dòng vốn quay trở lại tiêu chuẩn Bitcoin hoặc USDT/USDC, thị trường sẽ tự động dẫn dắt họ theo đuổi sự biến động, tức là sự ổn định sẽ tạo ra sự biến động mới, cuộc khủng hoảng biến động kích thích nhu cầu về sự ổn định.

Có thể xem xét lịch sử phát triển của lãi suất âm, thanh khoản là tiếng kêu vĩnh cửu của tài chính, và dao động cùng với ổn định là hai mặt của một vấn đề.

Kết luận

Các nhà đầu tư nhỏ lẻ trong thị trường YBS sắp tới cần thực hiện hai việc:

1. Tìm kiếm dữ liệu, xuyên thấu mọi dữ liệu, xuyên thấu tỷ lệ đòn bẩy và dự trữ, dữ liệu minh bạch sẽ không lừa dối, đừng dựa vào quan điểm để đánh giá sự thật;

2. Ôm lấy chiến lược, vòng lặp tăng/giảm đòn bẩy không ngừng, chỉ đơn giản giảm đòn bẩy không thể đảm bảo an toàn, luôn đảm bảo chiến lược của bạn bao gồm chi phí thoát;

3. Kiểm soát thua lỗ, không thể kiểm soát tỷ lệ thua lỗ, nhưng có thể tự thiết lập vị thế tâm lý, dựa trên điểm 1 và 2, sau đó tự chịu trách nhiệm cho nhận thức của mình.