Hệ thống tài chính Mỹ gặp khó khăn về thanh khoản: Cuộc họp khẩn cấp của Cục Dự trữ Liên bang (FED) và áp lực từ thị trường repo

Giới thiệu: Sự kiện bất ngờ làm lộ ra những lo ngại mang tính hệ thống

Vào ngày 12 tháng 11 năm 2025, trong cuộc họp thường niên của Cục Dự trữ Liên bang về thị trường trái phiếu chính phủ, Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York bất ngờ tổ chức một cuộc họp khẩn cấp mà không thông báo trước, với sự tham gia của các ngân hàng lớn và các giám đốc điều hành trên Phố Wall. Trọng tâm của cuộc họp là áp lực thanh khoản trên thị trường repo, cũng như cách khuyến khích các tổ chức tài chính sử dụng nhiều hơn công cụ repo thường trực của Cục Dự trữ Liên bang (Standing Repo Facility, SRF). Sự kiện này được tờ Financial Times đưa tin độc quyền vào tối ngày 15 tháng 11, nhanh chóng thu hút sự chú ý của thị trường. Bài báo chỉ ra rằng cuộc họp này được tổ chức tạm thời, nhằm giảm bớt các tín hiệu căng thẳng trong “đường ống” của hệ thống tài chính Mỹ, trong khi trước đó không có bất kỳ cảnh báo công khai nào.

Sự kiện bất ngờ này không phải là một sự việc cô lập, mà là minh chứng tập trung cho những thách thức mà hệ thống tài chính Mỹ phải đối mặt trong việc quản lý thanh khoản dài hạn. Kể từ năm 2022, Cục Dự trữ Liên bang (Fed) đã liên tục thực hiện chính sách thắt chặt định lượng (Quantitative Tightening, QT), nhằm giảm dần quy mô bảng cân đối kế toán của mình để đối phó với áp lực lạm phát. Tuy nhiên, chính sách này bắt đầu có tác dụng phụ vào nửa cuối năm 2025: dự trữ ngân hàng giảm, tỷ lệ lãi suất repo dao động mạnh, thậm chí có dấu hiệu cho thấy Fed đang mất kiểm soát trong việc định giá vốn ngắn hạn. Tính đến ngày 17 tháng 11 năm 2025, dữ liệu thị trường cho thấy tỷ lệ tài chính qua đêm có đảm bảo (secured overnight financing rate - SOFR) đã liên tục đạt hoặc vượt quá giới hạn mà Fed đặt ra trong nhiều ngày, và tỷ lệ lãi suất liên bang (Federal Funds Rate) cũng có xu hướng tăng.

Bài viết này sẽ dựa trên dữ liệu mới nhất, phân tích nguyên nhân, hình thức biểu hiện, so sánh lịch sử và tác động tiềm tàng của tình trạng căng thẳng thanh khoản này. Qua việc khách quan hệ thống hóa các động thái của bảng cân đối kế toán của Cục Dự trữ Liên bang, biến động của tài khoản tổng quát Kho bạc (Treasury General Account, TGA), các chỉ số thị trường repo và các yếu tố then chốt khác, bài viết sẽ tiết lộ sự yếu kém cấu trúc của hệ thống tài chính Mỹ. Dữ liệu được lấy từ báo cáo chính thức của Cục Dự trữ Liên bang, phát hành của Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York và các phương tiện truyền thông tài chính đáng tin cậy, tính đến ngày 17 tháng 11 năm 2025.

Nguyên nhân của sự căng thẳng thanh khoản: Nhiều áp lực từ việc thắt chặt định lượng

Quản lý thanh khoản của hệ thống tài chính Mỹ phụ thuộc vào chuỗi công cụ chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang, trong đó việc thắt chặt định lượng là yếu tố chính gây áp lực hiện tại. Kể từ khi bắt đầu QT vào tháng 6 năm 2022, Cục Dự trữ Liên bang đã giảm quy mô bảng cân đối kế toán mỗi tháng theo cách thụ động, trung bình khoảng 95 tỷ đô la mỗi tháng, chủ yếu liên quan đến việc không tái đầu tư vào trái phiếu chính phủ Mỹ và chứng khoán thế chấp (MBS) đến hạn. Tính đến ngày 12 tháng 11 năm 2025, tổng quy mô tài sản của Cục Dự trữ Liên bang đã giảm từ mức đỉnh khoảng 9 nghìn tỷ đô la xuống còn khoảng 7,2 nghìn tỷ đô la, trong đó lượng nắm giữ trái phiếu chính phủ là 4,193 nghìn tỷ đô la. Sự giảm bớt này tương đương với việc rút khoảng 1,8 nghìn tỷ đô la thanh khoản khỏi hệ thống, trực tiếp làm giảm mức dự trữ ngân hàng - dự trữ ngân hàng là thành phần cốt lõi của cơ sở tiền tệ.

Trong khi đó, vai trò của Thỏa thuận Tái mua lại (Reverse Repurchase Agreement Facility, RRP) như một “bộ giảm chấn” thanh khoản đang giảm dần. RRP cho phép các tổ chức như quỹ thị trường tiền tệ cho vay ngắn hạn tiền dư thừa cho Cục Dự trữ Liên bang để kiếm lợi nhuận ổn định. Trong thời kỳ Nới lỏng định lượng (QE), số dư RRP đã đạt đỉnh 2,55 nghìn tỷ USD (tháng 12 năm 2021), hấp thụ thanh khoản dư thừa trong hệ thống. Tuy nhiên, khi QT được thúc đẩy, số dư RRP tiếp tục giảm. Tính đến ngày 12 tháng 11 năm 2025, số dư RRP khoảng 1,82 nghìn tỷ USD, giảm khoảng 13% so với 2,1 nghìn tỷ USD vào tháng 7 năm 2025. Sự giảm này phản ánh sự giảm bớt tiền dư trong hệ thống: các tổ chức không còn đủ tiền mặt nhàn rỗi để đưa vào RRP, mà thay vào đó tìm kiếm các khoản đầu tư có lợi suất cao hơn.

Yếu tố làm gia tăng áp lực là sự mở rộng nhanh chóng của tài khoản chung của trái phiếu chính phủ (TGA). TGA là “tài khoản séc” của Bộ Tài chính Hoa Kỳ, nguồn tiền chủ yếu đến từ thuế, phát hành nợ và chuyển khoản từ tài khoản của Cục Dự trữ Liên bang. Vào nửa đầu năm 2025, số dư TGA đã tăng từ khoảng 364 tỷ USD (tháng 7) lên 940 tỷ USD (ngày 12 tháng 11). Khoảng 576 tỷ USD tăng ròng này đã trực tiếp rút khỏi hệ thống ngân hàng với số dự trữ tương ứng, vì khi Bộ Tài chính phát hành trái phiếu chính phủ, tiền sẽ vào TGA trước tiên, làm giảm tính thanh khoản của khu vực tư nhân đang lưu hành. Trong năm tài chính 2025 (kết thúc vào tháng 10), số dư trung bình của TGA đã đạt 850 tỷ USD, tăng 28% so với cùng kỳ năm trước.

Thâm hụt khổng lồ của chính phủ Mỹ càng làm gia tăng hiệu ứng này. Thâm hụt liên bang trong năm tài chính 2025 dự kiến sẽ đạt 1,78 nghìn tỷ đô la, chiếm khoảng 6,5% GDP, cao hơn nhiều so với mức trước đại dịch. Để tài trợ cho thâm hụt, Bộ Tài chính cần phát hành khoảng 2,3 nghìn tỷ đô la trái phiếu mới (bao gồm trái phiếu kho bạc ngắn hạn và trái phiếu dài hạn), điều này không chỉ làm tăng số dư TGA mà còn làm tăng nhu cầu thị trường đối với trái phiếu chính phủ. Vào quý 4 năm 2025, Bộ Tài chính dự kiến sẽ vay 590 tỷ đô la, mục tiêu số dư tiền mặt là 850 tỷ đô la. Những yếu tố này cộng lại dẫn đến dự trữ ngân hàng giảm từ khoảng 3,2 nghìn tỷ đô la vào cuối năm 2024 xuống khoảng 2,9 nghìn tỷ đô la vào tháng 11 năm 2025, tỷ lệ dự trữ/GDP giảm từ 12% xuống 10,5%.

Mục đích ban đầu của việc thắt chặt định lượng là để đạt được sự chuyển tiếp ổn định dưới khung “Dự trữ đầy đủ” (Ample Reserves), nghĩa là mức dự trữ đủ để duy trì thị trường tài chính với biến động thấp, nhưng không đến mức dư thừa gây ra lạm phát. Tuy nhiên, dữ liệu năm 2025 cho thấy khung này đang phải đối mặt với thử thách: sự giảm sút của dự trữ làm tăng trực tiếp chi phí vốn, tương tự như khi mức nước trong “hồ chứa” giảm xuống, áp lực bắt đầu xuất hiện trong các ống dẫn nước.

Cảnh báo tín hiệu từ chỉ số lãi suất: SOFR và lãi suất quỹ liên bang tăng lên

Sự căng thẳng thanh khoản thể hiện rõ nhất qua sự dao động bất thường của lãi suất ngắn hạn. SOFR, với tư cách là lãi suất chuẩn của thị trường repo trị giá 31.000 tỷ đô la, đo lường chi phí vay qua đêm được đảm bảo bằng trái phiếu chính phủ. Cục Dự trữ Liên bang điều chỉnh SOFR bằng cách thiết lập hành lang lãi suất (Interest Rate Corridor): giới hạn dưới là lãi suất RRP (hiện tại là 3,80%), giới hạn trên là lãi suất SRF (4,00%). Trong điều kiện bình thường, SOFR nên dao động trong hành lang này.

Tuy nhiên, kể từ tháng 10 năm 2025, SOFR đã liên tục chạm hoặc vượt quá mức trần trong nhiều ngày. Vào ngày 14 tháng 11, SOFR đóng cửa ở mức 4,25%, tăng 27 điểm cơ bản (bp) so với mức trung bình tháng 10 (3,98%) và liên tục cao hơn 4,00% trong 6 ngày giao dịch. Sự tăng trưởng này không phải là biến động theo mùa (như đỉnh thuế cuối quý), mà là áp lực kéo dài: chênh lệch SOFR-RRP trung bình 10 ngày đã mở rộng từ 5bp lên 15bp, cho thấy các bên cung cấp vốn bắt đầu nâng cao giá cả.

Tương tự, lãi suất quỹ liên bang (EFFR) - chuẩn mực cho vay liên ngân hàng không có bảo đảm qua đêm - cũng cho thấy dấu hiệu thắt chặt. Vào tháng 10 năm 2025, EFFR trung bình 4,09%, giảm xuống 3,86% vào đầu tháng 11 (phản ánh khoảng mục tiêu là 3,75%-4,00% sau khi Cục Dự trữ Liên bang giảm lãi suất 25 điểm cơ bản vào ngày 29 tháng 10). Nhưng vào ngày 12 tháng 11, EFFR tăng lên 3,98%, chỉ còn cách mức trần 2 điểm cơ bản, cao hơn 18 điểm cơ bản so với RRP. Điều này trái ngược với nửa đầu năm 2025 (EFFR ổn định ở mức trung vị 4,33%), cho thấy Cục Dự trữ Liên bang đã giảm bớt quyền kiểm soát đối với thị trường không có bảo đảm.

Sự gia tăng chung của các chỉ số này bắt nguồn từ sự mất cân bằng cung-cầu: khi dự trữ khan hiếm, các tổ chức có tiền mặt dồi dào (như một số ngân hàng lớn) có thể chi phối giá cả, đẩy lãi suất gần với mức trần. Dữ liệu từ Cục Dự trữ Liên bang New York cho thấy, kể từ tháng 9 năm 2025, khối lượng giao dịch hàng ngày trên thị trường repo đã tăng từ 1,2 nghìn tỷ USD lên 1,4 nghìn tỷ USD, trong đó quy mô vay của các quỹ đầu cơ đã tăng vọt lên 3 nghìn tỷ USD. Hơn nữa, giao dịch cơ sở (Basis Trade) - chiến lược sử dụng chênh lệch giá hợp đồng tương lai và giá giao ngay của các quỹ đầu cơ - đã đạt quy mô 1,8 nghìn tỷ USD, chủ yếu thông qua tài trợ repo. Khi chi phí repo tăng lên, các giao dịch có đòn bẩy cao như vậy (tỷ lệ đòn bẩy từ 50:1 đến 100:1) phải đối mặt với áp lực ký quỹ bổ sung, làm gia tăng thêm sự biến động của thị trường.

Gương lịch sử: Rủi ro tái diễn của cuộc khủng hoảng mua lại năm 2019

Tình hình hiện tại rất giống với cuộc khủng hoảng mua lại vào tháng 9 năm 2019. Khi đó, Cục Dự trữ Liên bang đang ở giai đoạn cuối của QT, dự trữ ngân hàng giảm từ 2,3 nghìn tỷ USD xuống 1,4 nghìn tỷ USD, TGA tăng từ 500 tỷ USD lên 700 tỷ USD. Kết quả là, SOFR đã có lúc tăng vọt lên 10% (cao hơn EFFR 900 điểm cơ bản), buộc Cục Dự trữ Liên bang phải khẩn trương bơm thanh khoản, khởi động lại QE.

Những điểm tương đồng của năm 2025 là rõ ràng: QT dẫn đến sự giảm dự trữ tương tự (khoảng 3000 tỷ USD), quy mô mở rộng TGA tương đương (khoảng 6000 tỷ USD), RRP giảm từ mức đỉnh với tỷ lệ 30%. Điểm khác là, tỷ lệ lạm phát hiện tại là 2,8% (dữ liệu tháng 11), thấp hơn mức 2,0% của năm 2019, nhưng quy mô thâm hụt lớn hơn (7% GDP so với 4,6%). Nếu áp lực tiếp tục, thị trường có thể chứng kiến sự cạn kiệt thanh khoản “chớp nhoáng” một lần nữa, đặc biệt vào cuối quý (như ngày thuế tháng 12).

Tuy nhiên, Cục Dự trữ Liên bang đã rút ra bài học: vào năm 2021, họ đã giới thiệu SRF như một công cụ dự phòng vĩnh viễn, nhằm giảm thiểu stigma (cảm giác xấu hổ khi sử dụng). Nhưng dữ liệu năm 2025 cho thấy tỷ lệ sử dụng SRF vẫn thấp: đỉnh điểm vào ngày 31 tháng 10 là 50,35 tỷ USD, trung bình chỉ 20 tỷ USD trong tháng 11, thấp hơn nhiều so với quy mô can thiệp năm 2019 (hàng trăm tỷ USD). Điều này phản ánh sự do dự của các tổ chức đối với SRF: một mặt lo ngại về hiệu ứng tín hiệu (sử dụng tức là thừa nhận thiếu hụt thanh khoản), mặt khác, mức trần lãi suất (4,00%) không đủ hấp dẫn để thu hút việc cho vay chủ động.

Cán bộ Cục Dự trữ Liên bang phát biểu và cuộc họp khẩn cấp: Tín hiệu chuyển hướng chính sách

Lãnh đạo Cục Dự trữ Liên bang gần đây đã có nhiều phát biểu, ngụ ý rằng cần điều chỉnh quản lý thanh khoản. Vào ngày 14 tháng 10 năm 2025, Chủ tịch Jerome Powell trong bài phát biểu về triển vọng kinh tế đã chỉ ra: “Điều kiện thanh khoản bắt đầu dần thắt chặt, lãi suất repo đang tăng lên.” Ông nhấn mạnh rằng quá trình QT có thể đang tiến gần đến hồi kết, mức dự trữ đang chuyển từ “dư thừa” sang “đầy đủ”.

Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Dallas, Lori Logan, đã phát biểu vào ngày 31 tháng 10 rằng sự biến động của tỷ lệ repo đã dẫn đến việc tỷ lệ quỹ liên bang tăng dần, mặc dù có sự dao động mạnh hàng ngày, nhưng xu hướng tổng thể không thể bị bỏ qua. Bà đã đề xuất rằng nếu áp lực tiếp tục, cần xem xét việc khôi phục việc mua tài sản để ổn định thị trường. Cùng ngày, Cục Dự trữ Liên bang đã công bố giảm lãi suất 25 điểm cơ bản, nhưng Logan đã phản đối, cho rằng lạm phát vẫn đang ở mức cao (PCE lõi 2.6%).

Giám đốc SOMA (Tài khoản Thị trường Mở Hệ thống) của Cục Dự trữ Liên bang New York, Roberto Perli, đã thẳng thắn nói vào ngày 12 tháng 11: “Dự trữ không còn dồi dào nữa.” Trong cuộc họp hàng năm về trái phiếu chính phủ, ông chỉ ra rằng sự mở rộng chênh lệch SOFR và việc sử dụng SRF gia tăng là bằng chứng rõ ràng cho sự khan hiếm dự trữ, và dự đoán rằng Cục Dự trữ Liên bang “không cần phải chờ đợi quá lâu” để chuyển sang mua tài sản.

Đỉnh điểm của những phát biểu này là cuộc họp khẩn cấp vào ngày 12 tháng 11. Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang New York, John Williams, đã thảo luận về phản hồi sử dụng SRF với 24 nhà giao dịch hàng đầu. Cuộc họp nhấn mạnh tầm quan trọng của việc loại bỏ sự kỳ thị và khuyến khích các tổ chức chủ động vay vốn SRF trong thời điểm có áp lực về giao dịch repo. Bloomberg đưa tin, các nhà giao dịch cảnh báo rằng nếu không tăng cường can thiệp, thị trường repo trị giá 12 nghìn tỷ đô la có thể phải đối mặt với biến động lớn hơn. Vào ngày hôm sau, Cục Dự trữ Liên bang New York đã công bố biểu đồ cho thấy khối lượng vay repo của các quỹ đầu cơ đạt 3 nghìn tỷ đô la, tăng 15% so với tháng 9.

Chuỗi hành động này cho thấy Cục Dự trữ Liên bang Mỹ đang chuyển từ “quan sát” sang “can thiệp”, nhưng tránh công khai thừa nhận khủng hoảng để ngăn chặn sự hoảng loạn trên thị trường.

Rủi ro tiềm ẩn và phản ứng dây chuyền của thị trường

Nếu tình trạng thanh khoản trở nên căng thẳng hơn, có thể gây ra hiệu ứng domino. Đầu tiên, thị trường repo là nền tảng định giá trái phiếu chính phủ, chi phí cao sẽ đẩy lợi suất dài hạn lên: vào ngày 17 tháng 11, lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm tăng lên 4,35%, tăng 20bp so với mức cao vào tháng 10. Thứ hai, giao dịch đòn bẩy làm gia tăng rủi ro: trong quy mô giao dịch cơ sở 1,8 nghìn tỷ USD, khoảng 70% được tài trợ qua repo, nếu SOFR tiếp tục cao hơn 4,00%, các quỹ đầu cơ có thể bị buộc phải đóng vị thế, gây ra sự bán tháo trái phiếu chính phủ.

Thị trường cổ phiếu đã xuất hiện biến động: Chỉ số S&P 500 đã giảm 2,5% kể từ tháng 11, với cổ phiếu công nghệ dẫn đầu đà giảm, bị ảnh hưởng bởi lo ngại về tính thanh khoản. Chỉ số đô la Mỹ (DXY) tăng lên 105, phản ánh nhu cầu trú ẩn an toàn. Chênh lệch cơ sở trên thị trường trái phiếu mở rộng, chênh lệch giá giữa hợp đồng tương lai và giá giao ngay đạt 15bp.

Nói chung, sự thu hẹp trong cho vay giữa các ngân hàng có thể lan truyền đến thị trường tín dụng: Lãi suất cho vay doanh nghiệp nhỏ và vừa đã tăng lên 6,2%, chi tiêu tiêu dùng đang chậm lại. Ảnh hưởng quốc tế bao gồm dòng vốn chảy ra khỏi các thị trường mới nổi, nếu Cục Dự trữ Liên bang Mỹ khởi động lại QE, sẽ làm lệch lạc thêm tính thanh khoản toàn cầu.

Để giảm thiểu rủi ro, Cục Dự trữ Liên bang có thể thực hiện các biện pháp sau: (1) làm chậm bước QT, giảm giới hạn cắt giảm hàng tháng xuống 50 tỷ USD; (2) mở rộng giới hạn SRF hoặc giảm stigma; (3) tạm thời bơm dự trữ, như những gì đã thực hiện vào năm 2019. Trong kịch bản cực đoan, việc khởi động lại QE sẽ bơm hàng trăm tỷ USD, nhưng với lạm phát là 3,0%, điều này có thể gây ra tình huống khó khăn cho chính sách.

Kết luận: Sự lựa chọn chính sách cân bằng giữa thắt chặt và ổn định

Tình trạng căng thẳng về tính thanh khoản trong hệ thống tài chính Mỹ xuất phát từ sự kết hợp của QT, sự mở rộng TGA và tài trợ thâm hụt, việc tăng lên của SOFR và EFFR là hồi chuông cảnh báo. Cuộc họp khẩn cấp của Cục Dự trữ Liên bang đánh dấu một bước ngoặt chính sách: từ thắt chặt sang điều chỉnh nhẹ, nhằm duy trì sự ổn định của thị trường. Kinh nghiệm lịch sử cho thấy, can thiệp kịp thời có thể tránh được khủng hoảng, nhưng môi trường hiện tại phức tạp hơn - với nợ cao, lạm phát cao, bất kỳ kích thích nào cũng cần được thực hiện một cách thận trọng.

Nhìn về tương lai, thị trường cần theo dõi chặt chẽ mức dự trữ (mục tiêu 2.5-3 ngàn tỷ đô la Mỹ), chênh lệch SOFR (cảnh báo 20bp) và việc sử dụng SRF (trên 50 tỷ đô la Mỹ). Nếu áp lực giảm bớt, QT có thể kết thúc một cách êm đẹp; ngược lại, việc khởi động lại QE trở nên gần như chắc chắn. Điều này không chỉ kiểm tra khả năng điều hành của Cục Dự trữ Liên bang mà còn liên quan đến khả năng chống chịu tài chính toàn cầu. Các nhà đầu tư nên chú ý đến tín hiệu từ cuộc họp FOMC tháng 11 và kế hoạch phát hành nợ của Bộ Tài chính để nắm bắt thời điểm chuyển biến.

Dữ liệu trong bài viết này tính đến ngày 17 tháng 11 năm 2025, nguồn từ báo cáo H.4.1 của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ, phát hành SOFR của Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York và các phương tiện truyền thông tài chính.

Tài liệu tham khảo:

Cục Dự trữ Liên bang H.4.1, 13 tháng 11, 2025.

Dữ liệu SOFR của Fed New York, ngày 14 tháng 11 năm 2025.

Bài viết FT, ngày 15 tháng 11 năm 2025.

Báo cáo Thị trường Tài trợ Bloomberg, ngày 13 tháng 11 năm 2025.