Tạp chí Đại Tây Dương: Tài sản tiền điện tử sẽ gây ra cuộc khủng hoảng tài chính tiếp theo như thế nào?

Nguồn: Không hiểu Kinh

Bitcoin hôm nay đã giảm xuống dưới 90,000 USD, gần như đã hoàn toàn quay trở lại mức tăng trong năm nay. Trong sáu tuần qua, thị trường tiền điện tử đã bốc hơi hơn 1 nghìn tỷ USD.

Nhà cung cấp dữ liệu CoinGecko đã theo dõi hơn 18.000 loại token, kể từ khi đạt đỉnh thị trường vào ngày 6 tháng 10, tổng giá trị thị trường của các token này đã giảm 25%, khoảng 1,2 triệu tỷ đô la đã bốc hơi.

Có các nhà phân tích chỉ ra rằng, “mặc dù có sự chấp nhận từ các tổ chức và xu hướng quản lý tích cực, nhưng mức tăng của thị trường tiền điện tử trong năm nay đã về 0”. Financial Times cho rằng, nguyên nhân chính là do thị trường lo ngại về việc định giá cổ phiếu công nghệ quá cao, cộng với việc xu hướng lãi suất của Mỹ không rõ ràng, dẫn đến việc bán tháo tài sản đầu cơ.

Trong một mớ hỗn độn, tạp chí Atlantic đã tận dụng xu hướng nóng bằng cách xuất bản một bài bình luận sâu sắc: “Tiền điện tử sẽ gây ra cuộc khủng hoảng tài chính tiếp theo như thế nào”. Tuy nhiên, bài viết không đề cập đến Bitcoin, altcoin hay Web3, mà là stablecoin - loại tiền điện tử được nhiều người coi là “ổn định” và “an toàn” nhất.

Tại sao đồng tiền được gọi là “ổn định” lại nguy hiểm nhất?

Tác giả cho rằng, rủi ro của stablecoin không nằm ở việc nó “không ổn định”, mà nằm ở việc nó ngụy trang “quá ổn định”.

Trên bề mặt, stablecoin là “trụ cột” của thế giới tiền điện tử - nó gắn với đồng đô la Mỹ, thuận tiện cho việc lưu thông và đảm nhận vai trò “cầu nối” của toàn bộ thị trường. Dù bạn đang giao dịch coin, thực hiện hợp đồng hay kiếm lợi từ chênh lệch giá, gần như bạn không thể tách rời khỏi nó.

Nhưng chính thiết kế “dường như an toàn” này đã khiến nó trở thành điểm bùng nổ tiếp theo. Đặc biệt sau khi chính phủ Trump thúc đẩy thông qua, sẽ chính thức có hiệu lực vào năm 2027, Đạo luật Stablecoin GENIUS, stablecoin không chỉ không được quản lý hiệu quả, mà còn nhận được sự công nhận ngầm từ chính phủ, cho phép mở rộng nhanh chóng, thu hút nhiều vốn hơn mà không phải chịu sự quản lý thận trọng, yêu cầu vốn và bảo hiểm tiền gửi như hệ thống ngân hàng.

Một khi niềm tin của thị trường sụp đổ, bên phát hành có thể không kịp thanh toán, “sự rút tiền ngân hàng” phiên bản kỹ thuật số sẽ xảy ra trong mili giây trên chuỗi, lúc đó toàn bộ thị trường trái phiếu Mỹ và thậm chí toàn bộ hệ thống tài chính toàn cầu có thể bị rung chuyển bởi quả bom trông có vẻ “an toàn nhất” đó.

Tác giả chỉ ra rằng, đây không phải là một bong bóng công nghệ thông thường, mà là một yếu tố rủi ro có thể liên kết sâu sắc với tiền tệ chủ quyền, thị trường trái phiếu và các thao tác lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang. Hoa Kỳ có thể đang lặp lại sai lầm của cuộc khủng hoảng thế chấp năm 2008, chỉ có điều lần này, không phải là khoản vay thế chấp mà là “đô la trên chuỗi”.

Dưới đây là nội dung gốc:

Vào ngày 18 tháng 7 năm 2025, Tổng thống Donald Trump đã ký một luật có tên gọi rất kiêu ngạo: “Đạo luật Đổi mới và Hướng dẫn Stablecoin Quốc gia” (GENIUS Act).

Nếu dự luật này có vẻ như sẽ làm rối loạn hệ thống tài chính như hiện nay, thì cái tên “thiên tài” này sẽ trở thành một sự châm biếm: Ai sẽ nghĩ rằng để ngành công nghiệp tiền điện tử tự định ra quy tắc là một ý tưởng hay?

Đạo luật có tên đầy đủ là “Hướng dẫn và Thiết lập Đổi mới Quốc gia cho Stablecoin Hoa Kỳ” (Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act) nhằm mục đích xây dựng khung quy định cho một loại tiền điện tử gọi là stablecoin.

Mặc dù cái tên nghe có vẻ an toàn, stablecoin - tức là những loại tiền điện tử cam kết giữ giá trị của chúng ổn định với tiền tệ trong thế giới thực (thường là đô la) - lại là hình thức tiền điện tử nguy hiểm nhất hiện nay. Mối nguy hiểm của nó đến từ việc nó “trông có vẻ an toàn”.

Hầu hết mọi người biết rằng tiền điện tử có tính biến động và đầu cơ cao. Giá trị của các loại tiền điện tử nổi tiếng như Bitcoin và Ether thay đổi mạnh mẽ mỗi ngày, mỗi năm. Mục đích thiết kế của stablecoin chính là để loại bỏ sự biến động này, nhưng chúng có thể tạo ra mối đe dọa lớn hơn đối với hệ thống tài chính rộng lớn hơn.

Dự luật GENIUS (tương tự như Luật Quản lý Thị trường Tài sản Kỹ thuật số mà EU đã thông qua vào năm 2023) cung cấp một số biện pháp bảo vệ, nhưng những biện pháp này lại có thể làm mở rộng thị trường stablecoin một cách đáng kể. Nếu - hoặc nói cách khác, khi - những stablecoin này gặp phải sự sụp đổ, dự luật GENIUS gần như có thể đảm bảo rằng chính phủ Hoa Kỳ sẽ phải cung cấp hàng trăm tỷ đô la cứu trợ cho các đơn vị phát hành và người nắm giữ stablecoin.

Chúng ta luôn nghe một câu nói: “Lần này thì khác.” Trong lĩnh vực tài chính, điều này thường là dấu hiệu của thảm họa. Vào đầu những năm 2000, giới tài chính tuyên bố rằng họ đã phát minh ra một “tài sản không rủi ro” bằng cách đóng gói các khoản vay dưới chuẩn thành trái phiếu (nhiều trong số đó thậm chí được xếp hạng AAA).

Nhưng rủi ro luôn có cái giá của nó. Việc ngụy trang tài sản rủi ro cao thành tài sản rủi ro thấp chỉ khiến các nhà đầu cơ hưởng lợi, trong khi chuyển giao hậu quả cho người khác. Năm 2007, những trái phiếu thế chấp có xếp hạng “AAA” này đã sụp đổ, khiến toàn cầu rơi vào cuộc suy thoái kinh tế nghiêm trọng nhất kể từ Đại khủng hoảng. Stablecoin cũng đang thực hiện loại “thuật biến vàng này” - biến rác thành vàng - và có thể mang lại kết cục tương tự.

Hôm nay, đồng stablecoin bạn mua với 100 đô la Mỹ, lý thuyết cũng nên có giá trị tương đương với 100 đô la Mỹ trong tương lai. Thiết kế này khiến nó trông giống như một cách lưu trữ tài sản kỹ thuật số đáng tin cậy. Stablecoin được tạo ra để cung cấp sự an toàn và thanh khoản tương tự như tiền gửi ngân hàng trong hệ thống tiền điện tử.

Nhưng những cam kết “ổn định” này thường không đáng tin cậy. Trong 11 năm kể từ khi stablecoin ra đời, đã có nhiều nhà phát hành vi phạm hợp đồng, gây ra thiệt hại lên tới hàng tỷ đô la.

Terra từng là một trong những nhà phát hành stablecoin hàng đầu, nhưng đã biến mất gần 60 tỷ đô la tài sản trong một cuộc sụp đổ vào tháng 5 năm 2022. Như Nobel kinh tế học gia Jean Tirole đã nói: “Stablecoin, giống như quỹ thị trường tiền tệ, trông có vẻ an toàn, nhưng có thể sụp đổ dưới áp lực.”

Luật GENIUS dự kiến sẽ có hiệu lực chính thức vào tháng 1 năm 2027, với mục đích quản lý là thu hút các nhà đầu tư thông qua việc giảm thiểu rủi ro và tăng cường tính ổn định. Nhưng vấn đề là, những “rào cản” này chủ yếu bảo vệ lợi nhuận của người phát hành, mà không giảm thiểu hiệu quả rủi ro cho người tiêu dùng và người nộp thuế. Kết quả có thể là: khi stablecoin một lần nữa gặp khủng hoảng trong tương lai, ảnh hưởng sẽ lớn hơn và sự tàn phá đối với nền kinh tế thực sẽ nghiêm trọng hơn.

Các nhà hỗ trợ stablecoin lập luận rằng loại tiền điện tử này cung cấp công nghệ tiên tiến hơn cho việc lưu trữ và chuyển tiền. Chuyển khoản ngân hàng thường mất nhiều thời gian, trong khi chuyển tiền quốc tế có chi phí cao và quy trình phức tạp. Stablecoin dường như có thể dễ dàng thực hiện chuyển tiền quốc tế lớn như việc thanh toán phí trông trẻ bằng Venmo.

Cam kết này không thực sự. Đối với giao dịch hợp pháp, tiền điện tử vẫn rất dễ bị lừa đảo, hacker và trộm cắp. Theo báo cáo của công ty phân tích blockchain Chainalysis, chỉ trong nửa đầu năm 2025, gần 3 tỷ đô la tiền điện tử đã bị đánh cắp.

Vào năm 2024, CEO của một công ty dược phẩm ở Texas đã chuyển khoảng 1 triệu đô la stablecoin cho một tài khoản lạ do nhập sai một chữ số trong địa chỉ, tài khoản này từ chối hoàn lại, và nhà phát hành stablecoin Circle cũng tuyên bố không chịu trách nhiệm về việc này, hiện công ty này đã kiện Circle.

Thực tế, hầu hết những người nắm giữ tiền điện tử không sử dụng nó để tiêu dùng. Một cuộc khảo sát của Cục Bảo hiểm Tiền gửi Liên bang Mỹ (FDIC) vào năm 2023 cho thấy chỉ có 3,3% người nắm giữ tiền điện tử sử dụng nó để thanh toán, và chỉ khoảng 2% sử dụng để mua hàng hóa thực.

Lợi thế thực sự của stablecoin là nó cho phép người nắm giữ tài sản sử dụng hệ thống đô la Mỹ trong khi tránh được sự quản lý của Mỹ. Hiện tại, khoảng 99% stablecoin được gắn với đô la.

Dự luật GENIUS tuyên bố sẽ yêu cầu các phát hành đồng stablecoin tuân thủ các luật chống rửa tiền như “biết khách hàng của bạn” (KYC), nhưng chỉ giới hạn ở thời điểm những đồng tiền này được phát hành lần đầu tại Mỹ. Sau đó, việc chuyển nhượng, cho ai và đi đâu, cơ bản là không thể theo dõi.

Ví dụ, Tether dự định phát hành một đồng stablecoin mới không nhắm vào khách hàng Mỹ hoặc EU, qua đó hoàn toàn tránh các quy tắc KYC.

Đồng thời, sàn giao dịch phi tập trung cho phép mọi người trao đổi stablecoin mà không có bất kỳ sự giám sát nào, khiến cho những đồng tiền không có sự quản lý dễ dàng vào thị trường Mỹ. Dự luật GENIUS tuy yêu cầu báo cáo các giao dịch đáng ngờ, nhưng phần lớn hệ sinh thái stablecoin nằm ngoài nước Mỹ, điều này khiến quy định này rất khó thực thi.

Chính vì những rủi ro cố hữu này, quy mô thị trường stablecoin trong quá khứ luôn không lớn, hiện tại nằm trong khoảng từ 280 tỷ đến 315 tỷ USD, tương đương với quy mô của ngân hàng lớn thứ 12 ở Mỹ. Ngay cả khi toàn bộ thị trường stablecoin sụp đổ vào ngày mai, hệ thống tài chính Mỹ có thể bị ảnh hưởng, nhưng vẫn có thể phục hồi.

Tuy nhiên, Tập đoàn Citigroup dự đoán rằng nếu luật GENIUS có hiệu lực, thị trường stablecoin có thể mở rộng lên tới 40.000 tỷ USD vào năm 2030. Quy mô vỡ nợ như vậy có thể gây ra chấn động nghiêm trọng cho hệ thống tài chính toàn cầu.

Xét về chức năng, các nhà phát hành stablecoin về cơ bản là “các tổ chức nhận tiền gửi”. Họ nhận tiền mặt và cam kết đổi trả bất cứ lúc nào. Các ngân hàng có bảo hiểm tiền gửi, kiểm tra hàng quý và kiểm toán hàng năm. Tuy nhiên, dự luật GENIUS đã từ bỏ những biện pháp quản lý này, chỉ yêu cầu kiểm toán hàng năm đối với các nhà phát hành lớn có tài sản trên 50 tỷ USD.

Luật GENIUS tuyên bố sẽ loại bỏ rủi ro vỡ nợ, yêu cầu người phát hành phải hỗ trợ phát hành bằng “tài sản lưu động như đô la Mỹ hoặc trái phiếu chính phủ ngắn hạn” và công khai tiết lộ thành phần dự trữ hàng tháng. Nghe có vẻ rất đáng tin cậy. Nhưng việc đầu tư tiền mặt vào tài sản ngắn hạn chỉ có thời hạn vài giờ hoặc vài ngày, lợi nhuận cực kỳ thấp.

Các công ty tiền điện tử đã chi hàng chục triệu đô la cho việc vận động chính trị và quyên góp chính trị để thúc đẩy dự luật này, và đã cung cấp hỗ trợ lớn cho chiến dịch tranh cử của Tổng thống Trump, họ rõ ràng không phải đến đây chỉ để “kiếm chút lãi”.

Luật GENIUS cho phép sử dụng trái phiếu chính phủ với thời hạn tối đa 93 ngày. Loại trái phiếu này thường có lợi suất hàng năm khoảng 4%, nhưng cũng có rủi ro lãi suất: khi lãi suất tăng, giá trị trái phiếu giảm. Ví dụ, vào mùa hè năm 2022, lãi suất trái phiếu chính phủ 3 tháng đã tăng từ chưa đến 0,1% lên 5,4%. Nếu bên phát hành bán tháo giữa chừng, có thể sẽ bị lỗ.

Nếu bạn là người nắm giữ stablecoin, có thể bạn sẽ lo lắng rằng bên phát hành đang nắm giữ những trái phiếu có giá trị đang giảm sút. Nếu nhu cầu rút tiền gia tăng, bên phát hành có thể vượt qua vài lần rút tiền đầu tiên, nhưng cuối cùng cũng sẽ cạn kiệt tài chính. Khi thị trường xuất hiện hoảng loạn, mọi người sẽ đua nhau rút tiền, gây ra “cuộc rút tiền ngân hàng” trong kỷ nguyên số.

Ngân hàng truyền thống, ngay cả khi tài sản trên sổ sách bị thu hẹp, khách hàng cũng không cần phải lo lắng, vì có bảo hiểm tiền gửi liên bang. Trong khi đó, các bên phát hành stablecoin không có bất kỳ bảo hiểm nào, chỉ dựa vào tài sản trong tay - những tài sản này có thể tăng giảm bất cứ lúc nào. Một khi thị trường cảm nhận được rủi ro, thì đã quá muộn.

Những người ủng hộ dự luật GENIUS cho rằng luật này đã yêu cầu đa dạng hóa tài sản, chẳng hạn như yêu cầu một phần nắm giữ tiền mặt, tài sản qua đêm, tài sản 30 ngày, v.v. Nó cũng thực sự yêu cầu công bố thông tin. Nhưng những thông tin công bố này bị chậm trễ nghiêm trọng, hoàn toàn không theo kịp thực tế rằng tiền tệ đang lưu động “theo giây”. Một phát hành có vẻ lành mạnh trong báo cáo hàng tháng, một tuần sau có thể đã trở nên không đủ tài sản để thanh toán.

Sự kết hợp của thông tin chậm trễ, quy định lỏng lẻo và thiếu bảo hiểm này là công thức hoàn hảo để gây ra sự hoảng loạn và “rút tiền hàng loạt”. Khi ngày càng nhiều người bắt đầu sử dụng stablecoin để lưu trữ tài sản đô la, bất kỳ sự xáo trộn nào cũng có thể gây ra khủng hoảng hệ thống. Để đáp ứng việc thanh toán lại, các đơn vị phát hành sẽ buộc phải bán trái phiếu chính phủ, từ đó kéo theo toàn bộ thị trường trái phiếu chính phủ - làm tăng lãi suất, ảnh hưởng đến toàn dân.

Lấy Tether, có trụ sở tại El Salvador, làm ví dụ, hiện tại lượng nắm giữ trái phiếu chính phủ Mỹ của họ đã đạt 135 tỷ USD, trở thành người nắm giữ trái phiếu lớn thứ 17 thế giới, chỉ sau Đức. Vào tháng 5 năm 2022, Tether đã bị nghi ngờ về sự thật trong dự trữ của mình, và trong vòng hai tuần đã bị rút 10 tỷ USD. Nếu lúc đó sụp đổ, chính phủ có thể đứng ngoài cuộc. Nhưng bây giờ quy mô của họ càng lớn, rủi ro càng không thể xem nhẹ.

Mặc dù đạo luật GENIUS cấm một số tài sản rủi ro cao, nhưng không thể thay đổi vấn đề cốt lõi: lợi nhuận của stablecoin đến từ rủi ro. Giám đốc điều hành Tether, Paolo Ardoino, đã thông báo vào tháng 9 rằng công ty đang xem xét việc huy động vốn, với định giá có thể đạt 5000 tỷ USD.

Khoảng trống quản lý kiểu “không cần đóng phí bảo hiểm nhưng vẫn được hưởng cứu trợ của chính phủ” chính là nguyên nhân của cuộc khủng hoảng quỹ thị trường tiền tệ năm 2008. Năm đó, chính phủ liên bang đã can thiệp, bảo vệ 2,7 nghìn tỷ đô la tài sản không có bảo hiểm.

Các nhà ủng hộ cho rằng tiền điện tử là tiền tệ của tương lai, trong khi những người chỉ trích thì gọi đó là một trò lừa bịp phục vụ cho tội phạm. Warren Buffett đã từng nói: “Bitcoin có thể là thuốc diệt chuột bình phương.”

Hiện tại, những tranh cãi này không liên quan đến hầu hết mọi người. Chẳng hạn, vào cuối năm 2022, sàn giao dịch FTX phá sản, gần như không ảnh hưởng đến nền kinh tế bình thường. Nhưng stablecoin thì khác, nó được thiết kế để gắn bó sâu sắc với hệ thống tài chính thực.

Dự luật GENIUS cố gắng biến nó thành một người mua nợ mới của đồng đô la. Nhà Trắng thậm chí đã nói trong một buổi họp báo rằng: “Dự luật GENIUS sẽ tăng cường nhu cầu đối với trái phiếu Mỹ, củng cố vị trí của đồng đô la như một đồng tiền dự trữ toàn cầu.”

Vấn đề là: Ai sẽ là người có nhu cầu phần này? Một trong những câu trả lời là những kẻ phạm tội. Quy mô “tiền đen” toàn cầu ước tính lên tới 36 nghìn tỷ USD, chiếm 10% tài sản toàn cầu. Và stablecoin chính là con đường để họ rửa tiền.

Năm 2023, Binance đã phải trả hơn 4 tỷ USD tiền phạt cho Bộ Tài chính Hoa Kỳ vì bị tình nghi đã tạo điều kiện cho các tổ chức khủng bố giao dịch. Vào tháng 10 năm 2025, Tổng thống Trump đã ân xá cho người sáng lập Binance, và có thông tin cho rằng Binance sẽ hợp tác với dự án tiền điện tử của gia đình Trump.

Tại sao dự luật GENIUS lại có thể dễ dàng thông qua Quốc hội? Kết quả bỏ phiếu của Thượng viện và Hạ viện lần lượt là 68:30 và 308:122.

Những người ủng hộ thường giỏi trong việc vận động hành lang, những người hưởng lợi thì tích cực, còn nạn nhân thì thờ ơ. Các ngân hàng truyền thống từng cho rằng họ không bị ảnh hưởng, vì luật cấm các bên phát hành stablecoin trả lãi. Nhưng ngành công nghiệp stablecoin đang nỗ lực để vượt qua hạn chế này. Hiện nay, Goldman Sachs, Deutsche Bank, ngân hàng Mỹ và một số ngân hàng khác đang xem xét việc ra mắt stablecoin riêng của mình.

Các đối thủ trong Quốc hội như Thượng nghị sĩ Elizabeth Warren thì lại quan tâm đến lợi ích khổng lồ từ tiền điện tử của gia đình Trump. Bà không sai. Theo báo Financial Times, gia đình Trump đã thu về hơn 1 tỷ USD lợi nhuận trước thuế từ ngành công nghiệp tiền điện tử trong năm qua. Một trong những thành tựu là Bộ Tư pháp vào tháng 4 đã công bố giảm mạnh quy mô điều tra về gian lận tiền điện tử.

Sự tham nhũng này tuy đáng ghét nhưng không phải là rủi ro hệ thống. Mối nguy hiểm thực sự là: các nhà phát hành stablecoin muốn huy động vốn lớn nhưng không có đảm bảo khả năng thanh toán.

Lịch sử đã chứng minh: Chính phủ Mỹ ít có khả năng ngồi im nhìn các stablecoin lớn vỡ nợ, trong khi dự luật GENIUS lại không trao cho chính phủ công cụ để ngăn chặn cuộc khủng hoảng này.

Dự luật chưa có hiệu lực, còn thời gian để cắt lỗ.

Chúng ta có thể coi các tổ chức phát hành stablecoin như là các tổ chức tài chính thu nhận tiền gửi, yêu cầu họ phải trả phí bảo hiểm cho stablecoin đô la Mỹ, chấp nhận việc công bố thông tin dựa trên sự kiện, và yêu cầu đặt trụ sở tại Hoa Kỳ và nộp thuế. Trong khi đó, cũng nên cải cách hệ thống chuyển tiền xuyên biên giới hiện tại đang rất đắt đỏ, làm suy yếu lợi thế giả của ngành công nghiệp tiền điện tử về “chuyển tiền nhanh”.

Sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, nhà đầu tư Jeremy Grantham đã được hỏi: “Chúng ta đã học được gì từ cuộc khủng hoảng này?” Ông trả lời: “Học được rất nhiều trong ngắn hạn, học được một chút trong trung hạn, còn dài hạn thì chẳng học được gì.”

Hiện nay, stablecoin đang có cấu trúc rủi ro tương tự như chứng khoán thế chấp phụ, nhắc nhở chúng ta rằng cuộc khủng hoảng đã diễn ra lâu đến mức có thể bị lãng quên.

Trong một quốc gia tự do, chính phủ sẽ không ngăn cản bạn đầu cơ. Nhưng nguy hiểm chỉ xuất hiện khi các nhà đầu cơ sử dụng tiền của người khác để đầu cơ - đây chính là bản chất của stablecoin, và dự luật GENIUS đang tiếp tay cho xu hướng này.

Nếu không có can thiệp, thảm họa tài chính tiếp theo của Mỹ chỉ còn là vấn đề thời gian. [懂]