Báo cáo Delphi: Ai phát hành stablecoin không quan trọng, nắm giữ quyền phân phối mới có tương lai

Tác giả | Simon

Biên dịch | Shenchao TechFlow

Nội dung bài viết không đại diện cho quan điểm của Wu và không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư tài chính nào, xin độc giả nghiêm túc tuân thủ các luật pháp và quy định tại địa phương.

Liên kết gốc:

Một, hàng rào bảo vệ của Tether và Circle đang thu hẹp: khả năng phân phối vượt qua hiệu ứng mạng.

Theo phân tích trong báo cáo toàn diện của Delphi mang tên “Apps and Chains, Not Issuers”, vị thế thống trị của Tether và Circle trên thị trường stablecoin đã đạt đến đỉnh cao tương đối, mặc dù tổng cung stablecoin vẫn tiếp tục tăng trưởng. Dự kiến đến năm 2027, tổng giá trị thị trường của stablecoin sẽ vượt qua 1 nghìn tỷ USD, nhưng sự tăng trưởng này không còn chủ yếu do các ông lớn hiện có thúc đẩy như trong chu kỳ trước. Ngược lại, ngày càng nhiều thị phần sẽ chuyển sang stablecoin nguyên bản trong hệ sinh thái và chiến lược phát hành nhãn trắng, vì blockchain và các ứng dụng đang dần nội địa hóa khả năng thu lợi và phân phối.

Hiện tại, Tether và Circle chiếm khoảng 85% nguồn cung stablecoin lưu thông, tổng cộng khoảng 2650 tỷ đô la.

Dữ liệu nền: Đánh giá của Tether reportedly đạt 500 tỷ đô la, đang tìm kiếm tài trợ 20 tỷ đô la, và lượng cung lưu hành là 185 tỷ đô la. Trong khi đó, đánh giá của Circle khoảng 35 tỷ đô la, với lượng cung lưu hành là 80 tỷ đô la.

Hiệu ứng mạng đã từng củng cố vị thế thống trị của nó đang suy yếu, và có ba động lực chính đứng sau sự chuyển biến này:

1. Khả năng phân phối ưu tiên hơn hiệu ứng mạng

Mối quan hệ hợp tác giữa Circle và Coinbase rõ ràng cho thấy điều này. Coinbase nhận 50% lợi nhuận còn lại từ dự trữ USDC của Circle và độc quyền toàn bộ lợi nhuận từ USDC mà họ nắm giữ trên nền tảng của mình. Năm 2024, doanh thu từ dự trữ của Circle ước tính khoảng 1,7 tỷ đô la, trong đó khoảng 908 triệu đô la được trả cho Coinbase. Điều này cho thấy, các đối tác phân phối có thể chiếm đoạt phần lớn lợi nhuận từ kinh tế stablecoin, vì vậy những người chơi có khả năng phân phối mạnh mẽ đang phát hành stablecoin riêng của họ, thay vì tiếp tục tạo ra giá trị cho các đơn vị phát hành.

2. Cơ sở hạ tầng chuỗi chéo làm cho stablecoin trở nên có tính thay thế hơn.

Sự phát triển của công nghệ chuỗi chéo đã khiến chi phí hoán đổi giữa các stablecoin gần như bằng không. Việc nâng cấp cầu nối tiêu chuẩn của các mạng L2 chính, giao thức truyền thông chung của LayerZero và Chainlink, cùng với sự phổ biến của các bộ tổng hợp định tuyến thông minh, đã làm cho việc hoán đổi stablecoin trong chuỗi và chuỗi chéo trở nên hiệu quả và thân thiện với người dùng. Người dùng có thể nhanh chóng chuyển đổi giữa các stablecoin tùy thuộc vào nhu cầu thanh khoản, điều này có nghĩa là tầm quan trọng của việc sử dụng loại stablecoin nào đã giảm đi rất nhiều.

3. Sự rõ ràng trong quản lý đã giảm bớt rào cản gia nhập.

Các đạo luật như GENIUS đã tạo ra một khung thống nhất cho stablecoin tại Hoa Kỳ, giảm thiểu rủi ro cho các nhà cung cấp hạ tầng khi nắm giữ stablecoin. Thêm vào đó, việc ngày càng nhiều bên phát hành white-label giảm chi phí cố định cho việc phát hành, cùng với sức hấp dẫn của lợi suất trái phiếu chính phủ thúc đẩy việc chuyển đổi vốn linh hoạt thành tiền tệ, khiến cho hệ sinh thái stablecoin ngày càng trở nên hàng hóa và có thể thay thế hơn.

Sự hàng hóa này làm suy yếu lợi thế cấu trúc của các ông lớn hiện có. Bất kỳ nền tảng nào có khả năng phân phối mạnh mẽ giờ đây đều có thể nội bộ hóa nền kinh tế stablecoin mà không cần phải phân chia lợi ích cho người khác. Những người dẫn đầu bao gồm ví fintech, sàn giao dịch tập trung và ngày càng nhiều giao thức DeFi.

DeFi là lĩnh vực có xu hướng rõ ràng nhất và cũng có ảnh hưởng sâu rộng nhất.

Hai, từ mất mát đến thu nhập: Chiến lược stablecoin của DeFi

Sự chuyển mình này đã bắt đầu xuất hiện trong nền kinh tế blockchain. So với Circle và Tether, một số chuỗi và ứng dụng thể hiện sức mạnh vượt trội hơn về độ phù hợp với thị trường sản phẩm (PMF), độ gắn bó của người dùng và khả năng phân phối, họ đang áp dụng các giải pháp stablecoin nhãn trắng, tận dụng cơ sở người dùng hiện có và thu hút lợi nhuận lịch sử đã chảy về các ông lớn. Đối với các nhà đầu tư blockchain từ lâu đã bỏ qua stablecoin, sự thay đổi động này mang đến cơ hội thực sự.

1. Hyperliquid: Trường hợp “bỏ trốn” lớn đầu tiên

Trong lĩnh vực DeFi, xu hướng này được thể hiện đầu tiên tại Hyperliquid. Vào thời điểm đó, khoảng 5,5 tỷ USD USDC dự trữ đã nằm trong đề xuất USDH của họ, điều này có nghĩa là có thể có thêm 220 triệu USD doanh thu hàng năm chảy vào Circle và Coinbase, thay vì ở lại nội bộ.

Trong cuộc bỏ phiếu xác thực sắp tới, Hyperliquid đã công bố kế hoạch ra mắt một đồng stablecoin gốc được xây dựng xung quanh Hyperliquid. Quyết định này đánh dấu một sự chuyển giao quyền lực kinh tế của stablecoin đáng kể.

Đối với Circle, là tài sản giao dịch chính trong thị trường cốt lõi của Hyperliquid, đây luôn là một vị trí có lợi nhuận rất cao. Họ trực tiếp hưởng lợi từ sự bùng nổ của Hyperliquid nhưng gần như không đóng góp gì cho sự tăng trưởng này. Còn đối với Hyperliquid, điều này có nghĩa là một lượng lớn giá trị đã bị mất cho một bên thứ ba gần như không nỗ lực, điều này trái ngược với triết lý “cộng đồng hàng đầu, hệ sinh thái đồng bộ” của họ.

Quá trình lựa chọn USDH của Hyperliquid đã thu hút sự cạnh tranh từ hầu hết các nhà phát hành stablecoin trắng lớn, trở thành một trong những trường hợp cạnh tranh quy mô lớn đầu tiên trong nền kinh tế stablecoin tầng ứng dụng.

Trong cuộc đấu thầu phân phối USDH đầy cạnh tranh, nhiều nhà phát hành stablecoin trắng chủ yếu bao gồm Native Markets, Paxos, Frax, Agora, MakerDAO (Sky), Curve Finance và Ethena Labs đã nộp đề xuất. Quy trình này làm nổi bật giá trị to lớn của khả năng phân phối trong nền kinh tế stablecoin.

Cuối cùng, Native Markets đã chiến thắng với giải pháp phù hợp hơn với cơ chế kích thích của hệ sinh thái Hyperliquid.

Chế độ Native có tính trung lập của bên phát hành và được quản lý, stablecoin của nó được hỗ trợ bởi dự trữ ngoài chuỗi do BlackRock quản lý và cung cấp cơ sở hạ tầng trên chuỗi thông qua Superstate. Điểm mấu chốt là, 50% lợi nhuận từ dự trữ sẽ trực tiếp chảy vào quỹ hỗ trợ của Hyperliquid, 50% còn lại sẽ được tái đầu tư để mở rộng tính thanh khoản của USDH.

Mặc dù USDH sẽ không thay thế USDC trong thời gian ngắn, nhưng quyết định này phản ánh một xu hướng chuyển giao quyền lực rộng lớn hơn: các rào cản và hiệu ứng đòn bẩy trong DeFi đang dần chuyển sang các ứng dụng và hệ sinh thái có nhóm người dùng bền vững và khả năng phân phối mạnh mẽ, thay vì các nhà phát hành truyền thống như Circle và Tether.

2. Sự trỗi dậy của stablecoin trắng: Mô hình SaaS mở ra chương mới

Trong vài tháng qua, với việc nhiều hệ sinh thái áp dụng mô hình stablecoin thương hiệu trắng, xu hướng này đang phát triển nhanh chóng. Giải pháp “Stablecoin as a Service” của Ethena Labs đang ở trung tâm của sự chuyển đổi này, các người chơi trên chuỗi như Sui, MegaETH và Jupiter đã tích hợp hoặc công bố kế hoạch phát hành stablecoin của riêng họ thông qua cơ sở hạ tầng của Ethena.

Điểm độc đáo của chế độ Ethena là giao thức của nó trực tiếp hoàn trả lợi nhuận cho người nắm giữ. Lấy USDe làm ví dụ, nguồn lợi nhuận của nó đến từ giao dịch cơ bản (basis trade). Mặc dù với lượng cung vượt quá 12,5 tỷ đô la, tỷ suất lợi nhuận đã bị nén xuống khoảng 5,5%, nhưng vẫn cao hơn khoảng 4% tỷ suất lợi nhuận trái phiếu chính phủ, và cũng vượt xa tình trạng không có lợi nhuận khi nắm giữ USDT hoặc USDC trên chuỗi.

Tuy nhiên, với việc các nhà phát hành khác tham gia vào thị trường và trực tiếp truyền tải lợi suất trái phiếu chính phủ, lợi thế so sánh của Ethena đang giảm dần. Stablecoin được hỗ trợ bởi trái phiếu chính phủ cung cấp một lợi suất đáng kể, đồng thời có rủi ro thực hiện thấp hơn, khiến nó trở nên hấp dẫn hơn trong hiện tại. Nhưng nếu chu kỳ cắt giảm lãi suất tiếp tục trong tương lai, chênh lệch lợi nhuận từ các giao dịch cơ sở có thể mở rộng, điều này sẽ một lần nữa tăng cường sức hấp dẫn của mô hình cung cấp lợi suất của Ethena.

Bạn có thể tự hỏi, mô hình này phù hợp như thế nào với đạo luật GENIUS, đạo luật này về mặt kỹ thuật cấm các nhà phát hành stablecoin trực tiếp thanh toán lợi nhuận cho người nắm giữ. Tuy nhiên, thực tế có thể không nghiêm ngặt như vẻ bề ngoài. Đạo luật GENIUS không rõ ràng cấm các nền tảng hoặc tổ chức trung gian bên thứ ba phân phối phần thưởng cho người nắm giữ stablecoin, và những phần thưởng này có thể được hỗ trợ tài chính bởi nhà phát hành. Khu vực xám này vẫn chưa được làm rõ hoàn toàn, nhưng nhiều người tin rằng lỗ hổng này vẫn còn tồn tại.

Bất kể khung quy định có thay đổi như thế nào, DeFi luôn hoạt động ở rìa quy định theo cách không cần giấy phép và có thể sẽ tiếp tục duy trì xu hướng này. So với các chi tiết pháp lý, thực tế kinh tế nền tảng có vẻ quan trọng hơn.

Ba, “thuế” của stablecoin: Hiện tượng thất thoát giá trị trên chuỗi chính.

Hơn 30 tỷ USD USDC và USDT đang được lưu giữ trên các chuỗi như Solana, BSC, Arbitrum, Avalanche và Aptos, đóng góp khoảng 1,1 tỷ USD doanh thu mỗi năm cho Circle và Tether (giả sử tỷ lệ lợi nhuận từ dự trữ là 4%). Con số này cao hơn khoảng 40% so với tổng doanh thu phí giao dịch của các chuỗi này. Sự mất cân bằng này làm nổi bật rằng stablecoin đã trở thành lĩnh vực chưa được khai thác lớn nhất trong L1, L2 và các ứng dụng.

Trên các chuỗi như Solana, BSC, Arbitrum, Avalanche và Aptos, khoảng 1,1 tỷ USD doanh thu chảy vào Circle và Tether, trong khi tổng doanh thu phí giao dịch của các hệ sinh thái này chỉ là 800 triệu USD.

Nói cách khác, những hệ sinh thái này mỗi năm mất hàng trăm triệu đô la do dòng tiền ra từ thu nhập từ stablecoin. Nếu có thể thu hồi ngay cả một phần nhỏ trong số các khoản thu này, nó có thể hoàn toàn tái cấu trúc nền kinh tế của họ, xây dựng một cơ sở thu nhập ổn định và chống chu kỳ hơn là chỉ đơn thuần phụ thuộc vào phí giao dịch.

Tại sao những chuỗi này không thể thu hồi phần doanh thu này? Câu trả lời là: Hoàn toàn có thể!

Trên thực tế, các chuỗi này có nhiều cách để tái thu hồi phần doanh thu này: đàm phán thỏa thuận chia sẻ doanh thu trực tiếp với Circle hoặc Tether, tương tự như mô hình hợp tác của Coinbase; bắt chước cách làm của Hyperliquid, khởi xướng đấu thầu cạnh tranh thông qua các nhà phát hành stablecoin nhãn trắng; hợp tác với các nền tảng “stablecoin-as-a-service”, chẳng hạn như Ethena, để ra mắt stablecoin sinh thái bản địa.

Mỗi phương pháp đều có những điểm cần cân nhắc: Hợp tác với các ông lớn stablecoin hiện có có thể giữ lại sự quen thuộc, thanh khoản và độ tin cậy đã được kiểm nghiệm qua nhiều lần thử thách của thị trường của USDC hoặc USDT; việc phát hành stablecoin gốc thì có thể đạt được nhiều quyền kiểm soát hơn và tỷ lệ thu lợi cao hơn, nhưng cần phải vượt qua những thách thức trong giai đoạn khởi động, trong khi cơ sở hạ tầng của nó tương đối ít được thị trường kiểm chứng.

Dù chọn con đường nào, cơ sở hạ tầng cần thiết đã tồn tại, các chuỗi khác nhau sẽ áp dụng các chiến lược khác nhau dựa trên ưu tiên của chính mình.

Bốn, Tái tạo kinh tế trên chuỗi: Stablecoin có thể trở thành động cơ thu nhập

Stablecoin có tiềm năng trở thành nguồn thu lớn nhất cho một số chuỗi và ứng dụng. Hiện tại, khi cấu trúc kinh tế của blockchain chỉ phụ thuộc vào phí giao dịch, sự tăng trưởng của nó sẽ bị giới hạn bởi cấu trúc. Doanh thu của mạng chỉ tăng khi người dùng trả nhiều phí hơn, sự không đồng bộ này không chỉ kìm hãm sự hoạt động của người dùng mà còn hạn chế khả năng xây dựng hệ sinh thái bền vững và chi phí thấp.

Chiến lược của MegaETH rõ ràng thể hiện xu hướng chuyển đổi hiện tại. Họ đã hợp tác với Ethena Labs để ra mắt stablecoin trắng nhãn USDm, trong khi USDm được hỗ trợ bởi USDtb. USDtb chủ yếu được hỗ trợ bởi sản phẩm trái phiếu ngắn hạn trên chuỗi BUIDL do BlackRock phát hành. Bằng cách nội bộ hóa lợi nhuận của USDm, MegaETH có thể vận hành bộ sắp xếp blockchain của mình (sequencer) với chi phí thấp và định hướng lại lợi nhuận về các “dự án định hướng cộng đồng”.

Và với tư cách là một trong những nhà tổng hợp sàn giao dịch phi tập trung hàng đầu trên Solana, Jupiter đang thực hiện một sự chuyển đổi chiến lược tương tự thông qua stablecoin JupUSD. JupUSD đã được tích hợp sâu vào hệ thống sản phẩm của nó, bao gồm tài sản thế chấp cho Jupiter Perps (dự kiến sẽ dần thay thế 750 triệu USD stablecoin trong JLP bằng JupUSD) và các bể thanh khoản của Jupiter Lend. Bằng cách này, giao thức có thể tái đầu tư lợi nhuận từ stablecoin vào hệ sinh thái của chính mình, thay vì thanh toán 100% lợi nhuận cho bên phát hành bên ngoài. Những lợi nhuận này có thể được sử dụng để thưởng cho người dùng, mua lại token hoặc tài trợ cho các biện pháp khuyến khích mới, theo cách này rõ ràng là hấp dẫn hơn nhiều so với việc thanh toán bên ngoài về việc nâng cao giá trị hệ sinh thái.

Trọng tâm của sự chuyển đổi này là: Trước đây, lợi nhuận bị động chảy về phía các nhà phát hành stablecoin, giờ đây được các ứng dụng và blockchain chủ động thu hồi và giữ lại trong hệ sinh thái.

Năm, Ứng dụng vs Blockchain: Sự khác biệt và tái cấu trúc về định giá

Khi xu hướng này dần dần phát triển, cả blockchain lẫn ứng dụng đều có khả năng tạo ra nguồn thu nhập ổn định và bền vững hơn so với hiện tại. Nguồn thu nhập này sẽ không còn phụ thuộc vào sự dao động theo chu kỳ của “thị trường vốn Internet” và cũng sẽ không còn phụ thuộc nhiều vào hành vi đầu cơ trên chuỗi. Sự chuyển đổi này thậm chí có thể giúp họ đạt được nền tảng kinh tế tương xứng với định giá.

Khung định giá hiện tại chủ yếu dựa vào hoạt động kinh tế tổng thể trên chuỗi để đo lường giá trị. Trong mô hình này, phí giao dịch trên chuỗi bằng tổng chi phí mà người dùng phải trả, trong khi doanh thu trên chuỗi là phần phí được phân phối cho giao thức hoặc người nắm giữ token thông qua việc tiêu hủy, dòng vốn vào kho hoặc các cơ chế tương tự. Tuy nhiên, khung này có những thiếu sót rõ ràng: nó giả định rằng chỉ cần có hoạt động kinh tế trên chuỗi thì giá trị sẽ tự động được blockchain ghi nhận, trong khi lợi nhuận kinh tế thực tế thường chảy vào những nơi khác.

Mô hình này đã bắt đầu thay đổi, các ứng dụng đang dẫn dắt sự chuyển mình này. Lấy hai ứng dụng nổi bật trong chu kỳ này là Pumpfun và Hyperliquid làm ví dụ: chúng gần như sử dụng 100% doanh thu (không phải phí giao dịch) để mua lại token gốc của mình, trong khi hệ số định giá của chúng thấp hơn nhiều so với lớp cơ sở hạ tầng chính thống. Những ứng dụng này tạo ra dòng tiền minh bạch, thực sự, chứ không phải lợi nhuận tiềm ẩn.

Hiện tại, hầu hết các blockchain công khai chủ đạo có giá trị gấp hàng trăm thậm chí hàng nghìn lần doanh thu của chúng, trong khi các ứng dụng hàng đầu lại đạt được doanh thu cao hơn với mức định giá thấp hơn nhiều so với blockchain.

Lấy ví dụ trong năm qua, Solana đã tạo ra khoảng 632 triệu USD phí giao dịch và 1,3 tỷ USD doanh thu, với giá trị thị trường khoảng 105 tỷ USD, giá trị pha loãng hoàn toàn (FDV) là 118,5 tỷ USD. Điều này có nghĩa là tỷ lệ giữa giá trị thị trường và phí giao dịch khoảng 166 lần, tỷ lệ giữa giá trị thị trường và doanh thu khoảng 80 lần, đã là mức định giá tương đối bảo thủ trong số các L1 chính. Trong khi đó, nhiều chuỗi công cộng khác có tỷ lệ FDV thậm chí cao tới hàng nghìn lần.

So với đó, doanh thu của Hyperliquid là 667 triệu USD, với FDV là 38 tỷ USD, tương ứng với 57 lần hệ số FDV, hoặc 19 lần vốn hóa thị trường lưu thông. Pump.fun đạt doanh thu 724 triệu USD, với hệ số FDV chỉ là 5.6 lần, và hệ số vốn hóa thị trường chỉ có 2 lần. Những dữ liệu này cho thấy, những ứng dụng có độ phù hợp sản phẩm thị trường mạnh mẽ và khả năng phân phối đang đạt được doanh thu đáng kể với hệ số định giá thấp hơn nhiều so với lớp hạ tầng.

Hiện tượng này rõ ràng cho thấy sự chuyển giao quyền lực mà ngành công nghiệp đang trải qua: Định giá của các ứng dụng ngày càng dựa nhiều hơn vào doanh thu thực tế mà chúng tạo ra và sự đóng góp cho hệ sinh thái, trong khi các chuỗi công khai vẫn đang tìm kiếm lý do hợp lý cho định giá cao của mình. Phí bảo hiểm định giá L1 (L1 Premium) đang dần bị xói mòn, và xu hướng trong tương lai ngày càng rõ ràng.

Nếu chuỗi công khai không thể tìm ra cách để nội địa hóa nhiều hơn giá trị lưu thông trong hệ sinh thái, thì những mức định giá cao ngất ngưởng này sẽ tiếp tục đối mặt với rủi ro bị nén lại. Stablecoin nhãn trắng (White-labeled Stablecoins) có thể là động thái thực sự đầu tiên của chuỗi công khai trong việc thu hồi một phần giá trị, bằng cách biến “cống tiền tệ” (Monetary Plumbing) thụ động thành nguồn thu nhập chủ động, chuỗi công khai có cơ hội định nghĩa lại mô hình kinh tế của mình.

Sáu, vấn đề phối hợp trong cạnh tranh trên chuỗi: Tại sao một số chuỗi công cộng chạy nhanh hơn?

Quá trình chuyển đổi stablecoin theo sự đồng bộ của hệ sinh thái đang diễn ra nhanh chóng, nhưng tốc độ thúc đẩy của các chuỗi công khai lại khác nhau đáng kể do khả năng phối hợp và tính cấp bách trong hành động.

Lấy Sui làm ví dụ, mặc dù hệ sinh thái của nó vẫn chưa trưởng thành và hoàn thiện như Solana, nhưng hành động của Sui lại diễn ra vô cùng nhanh chóng. Sui đã hợp tác với Ethena để ra mắt sUSDe và USDi, cả hai đều là stablecoin được hỗ trợ bởi BUIDL tương tự như Jupiter và MegaETH. Đây không phải là một phong trào từ góc độ ứng dụng mà là một quyết định chiến lược ở cấp độ chuỗi, nhằm chiếm ưu thế trong kinh tế học stablecoin, thay đổi hành vi của người dùng trước khi hình thành sự phụ thuộc vào con đường. Những sản phẩm này dự kiến sẽ ra mắt trong quý IV, mặc dù chưa được triển khai, Sui đã trở thành chuỗi công khai lớn đầu tiên chủ động thực hiện chiến lược này.

So với Solana, tình huống hiện tại trở nên cấp bách và đau đớn hơn. Hiện tại, trên Solana có khoảng 15 tỷ USD stablecoin, trong đó hơn 10 tỷ USD là USDC. Những USDC này mỗi năm mang lại khoảng 500 triệu USD thu nhập lãi suất cho Circle, và một phần lớn trong số đó trực tiếp chảy vào Coinbase thông qua các thỏa thuận chia sẻ doanh thu.

Vậy, Coinbase sử dụng những khoản lợi nhuận này vào đâu? Câu trả lời là để trợ cấp cho Base — một trong những đối thủ cạnh tranh trực tiếp nhất của Solana. Các khuyến khích thanh khoản, tài trợ cho các nhà phát triển, đầu tư vào hệ sinh thái, một phần của số tiền này đến từ stablecoin trên chuỗi Solana. Nói cách khác, Solana không chỉ mất doanh thu mà còn đang gián tiếp tài trợ cho đối thủ lớn nhất của mình.

Vấn đề này đã thu hút sự chú ý rộng rãi trong hệ sinh thái Solana. Những tiếng nói nổi bật như @0xMert_ của Helius đã kêu gọi Solana phát hành stablecoin phù hợp với hệ sinh thái và đề xuất một khung như việc sử dụng 50% lợi nhuận để mua lại và tiêu hủy SOL. Lãnh đạo của Agora, đơn vị phát hành stablecoin, cũng đã đưa ra các đề xuất về cấu trúc phù hợp tương tự. Tuy nhiên, so với sự thúc đẩy tích cực của Sui, những đề xuất này lại nhận được ít phản hồi trong ban lãnh đạo Solana.

Logic rất đơn giản: stablecoin đã trở thành một “hàng hóa”, đặc biệt là khi các khung quy định như “Dự luật GENIUS” cung cấp hướng dẫn rõ ràng hơn cho chúng. Chỉ cần stablecoin duy trì sự neo giá và có tính thanh khoản, người dùng không quan tâm họ nắm giữ USDC, JupUSD, hay các stablecoin tuân thủ khác. Vậy tại sao lại chọn mặc định một stablecoin cung cấp vốn cho đối thủ?

Sự do dự của Solana có thể một phần xuất phát từ mong muốn duy trì “tính trung lập đáng tin cậy”. Điều này đặc biệt quan trọng khi Quỹ Solana đang nỗ lực để đạt được sự công nhận từ các tổ chức tương tự như Bitcoin và Ethereum. Việc thu hút những nhà phát hành lớn như BlackRock — sự bảo chứng từ các tổ chức như vậy không chỉ có thể thúc đẩy dòng vốn lớn mà còn khiến tài chính truyền thống coi nó như một tài sản hàng hóa — có thể yêu cầu Solana giữ một khoảng cách nhất định trong chính trị sinh thái. Ngay cả việc hỗ trợ một stablecoin đồng bộ với hệ sinh thái cũng có thể được coi là thiên lệch về phía một số người tham gia trong hệ sinh thái, do đó làm phức tạp con đường tiến tới mục tiêu này.

Ngoài ra, quy mô và độ phức tạp của hệ sinh thái Solana cũng khiến việc ra quyết định trở nên khó khăn hơn. Với hàng trăm giao thức, hàng nghìn lập trình viên và tổng giá trị bị khóa (TVL) lên tới hàng tỷ đô la, việc điều phối quá trình chuyển đổi từ USDC khó khăn hơn rất nhiều so với các chuỗi trẻ hơn và ít phụ thuộc hơn như Sui. Tuy nhiên, chính sự phức tạp này lại thể hiện sự trưởng thành của mạng lưới Solana và độ sâu của hệ sinh thái, chứ không phải là một khuyết điểm.

Nhưng vấn đề là, không hành động cũng có giá phải trả, và cái giá này sẽ ngày càng tăng theo thời gian.

Ảnh hưởng của sự phụ thuộc vào con đường đang gia tăng mỗi ngày. Mỗi khi có một người dùng mới chọn USDC làm mặc định, chi phí chuyển đổi càng tăng thêm. Mỗi giao thức tối ưu hóa tính thanh khoản xung quanh USDC đều làm cho việc khởi động các phương án thay thế trở nên khó khăn hơn. Về mặt kỹ thuật, cơ sở hạ tầng hiện tại đã có khả năng hỗ trợ sự chuyển đổi này diễn ra chỉ trong một đêm, nhưng thách thức thực sự nằm ở khả năng phối hợp.

Hiện tại, trong hệ sinh thái Solana, Jupiter đang dẫn đầu cuộc cách mạng này thông qua JupUSD, với cam kết rõ ràng sẽ đưa lợi nhuận trở lại hệ sinh thái Solana và tích hợp sâu vào chuỗi sản phẩm của mình. Vấn đề là liệu các ứng dụng chính khác của Solana có bắt chước không? Liệu những ứng dụng như Pump(.)fun có áp dụng chiến lược tương tự, đưa kinh tế học stablecoin vào nội bộ? Vào thời điểm nào, Solana sẽ phải hướng dẫn từ trên xuống? Hay họ sẽ chọn để các ứng dụng trong hệ sinh thái tự thu hoạch phần lợi nhuận này? Mặc dù từ góc độ chuỗi, việc chuyển nhượng kinh tế học stablecoin cho các ứng dụng có thể không phải là kết quả lý tưởng nhất, nhưng chắc chắn điều này tốt hơn nhiều so với việc rò rỉ vốn, hoặc tình huống tệ hơn - - bị sử dụng để tài trợ cho đối thủ cạnh tranh - -.

Từ góc độ chuỗi hoặc hệ sinh thái rộng hơn, điều quan trọng hiện nay là hành động tập thể: các giao thức cần nghiêng dòng thanh khoản về phía các stablecoin được căn chỉnh, các quỹ cần thực hiện quyết định phân bổ có ý thức, các nhà phát triển cần điều chỉnh trải nghiệm người dùng mặc định (UX), và người dùng cần bỏ phiếu bằng vốn. Solana hiện đang trợ cấp cho Base 500 triệu đô la mỗi năm, và số tiền này sẽ không biến mất chỉ vì lệnh của quỹ. Chỉ khi đủ nhiều người tham gia quyết định ngừng tài trợ cho đối thủ, thì phần tiền này mới thực sự ở lại trong hệ sinh thái.

Bảy, Kết luận: Hướng đi mới của kinh tế stablecoin

Làn sóng tiếp theo của kinh tế stablecoin không còn được quyết định bởi ai phát hành token, mà bởi ai kiểm soát quyền phân phối và ai có thể phối hợp hành động nhanh hơn.

Circle và Tether đã xây dựng một doanh nghiệp lớn bằng cách phát hành và thiết lập tính thanh khoản trước tiên. Nhưng khi công nghệ stablecoin trở nên phổ biến, sự bảo vệ này đang suy yếu. Cơ sở hạ tầng chuỗi chéo đã làm cho stablecoin trở nên có thể hoán đổi, sự rõ ràng trong quy định đã làm giảm rào cản gia nhập, và dịch vụ nhãn trắng (White Label) đã làm giảm chi phí phát hành. Quan trọng nhất, những nền tảng có khả năng phân phối mạnh mẽ nhất, người dùng trung thành và mô hình hiện thực hóa trưởng thành đang bắt đầu nội hóa lợi nhuận, thay vì trả cho bên thứ ba.

Sự chuyển mình này đã âm thầm diễn ra. Hyperliquid đang thu hút 220 triệu đô la lợi nhuận mỗi năm chảy vào Circle và Coinbase bằng cách chuyển sang USDH. Jupiter đang tích hợp sâu JupUSD vào toàn bộ danh mục sản phẩm của mình. MegaETH sử dụng doanh thu từ stablecoin để vận hành bộ định tuyến (sequencer) với chi phí tối thiểu. Sui đã hợp tác với Ethena để triển khai stablecoin đồng bộ với hệ sinh thái trước khi hình thành sự phụ thuộc vào con đường. Đây chỉ là những nỗ lực của những người đi tiên phong, và hiện nay, mỗi chuỗi mất hàng trăm triệu đô la mỗi năm do rò rỉ vốn đều có một hướng dẫn hành động để tham khảo.

Đối với các nhà đầu tư, sự thay đổi này cung cấp một góc nhìn hoàn toàn mới để đánh giá hệ sinh thái trên chuỗi. Vấn đề không còn chỉ là “Khối lượng hoạt động trên chuỗi ở đây lớn như thế nào?” mà là “Liệu họ có thể vượt qua các thách thức phối hợp, hiện thực hóa dòng vốn và thu hút lợi nhuận từ stablecoin trên quy mô lớn không?”

Khi các chuỗi công khai và ứng dụng nội hóa hàng trăm triệu đô la lợi nhuận hàng năm và phân phối lại chúng cho việc mua lại token, khuyến khích sinh thái hoặc doanh thu giao thức, những người tham gia thị trường thanh khoản có thể định giá và đầu tư vào dòng lợi nhuận này trực tiếp thông qua token gốc của các nền tảng này. Những giao thức và ứng dụng có khả năng nội hóa phần thu nhập này sẽ có mô hình kinh tế vững chắc hơn, chi phí người dùng thấp hơn và sự gắn kết lợi ích chặt chẽ hơn với cộng đồng của họ. Ngược lại, những ai không thể chuyển đổi sẽ tiếp tục phải trả “thuế stablecoin”, trong khi đó, giá trị của họ sẽ tiếp tục giảm.

Cơ hội đầu tư thú vị nhất không còn là nắm giữ cổ phần của Circle, hay đầu cơ vào token của các nhà phát hành stablecoin với FDV (Fully Diluted Valuation, định giá toàn bộ pha loãng) cao, mà là xác định những chuỗi và ứng dụng nào có thể thành công trong việc hoàn thành sự chuyển đổi này, biến cơ sở hạ tầng thụ động thành động lực thu nhập chủ động.

Quyền phân phối mới là hào thành. Những người kiểm soát dòng tiền, chứ không chỉ những người cung cấp cơ sở hạ tầng, sẽ định nghĩa giai đoạn tiếp theo của kinh tế stablecoin.