Dragonfly Đối tác: mã hóa rơi vào chủ nghĩa hoài nghi tài chính, những người định giá blockchain bằng PE đã thua cuộc.

Tác giả: Haseeb ＞|＜

Biên dịch: Shenchao TechFlow

Liên kết: Tuyên bố: Bài viết này là nội dung được sao chép, độc giả có thể nhận thêm thông tin qua liên kết gốc. Nếu tác giả có bất kỳ ý kiến nào về hình thức sao chép, xin vui lòng liên hệ với chúng tôi, chúng tôi sẽ sửa đổi theo yêu cầu của tác giả. Việc sao chép chỉ nhằm mục đích chia sẻ thông tin, không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào, không đại diện cho quan điểm và lập trường của Wu.

Đặt lại tên cho “Bảo vệ sự tăng trưởng theo cấp số nhân”

Trong quá khứ, tôi thường nói với các nhà khởi nghiệp rằng phản ứng bạn nhận được sau khi công bố dự án sẽ không phải là “ghét”, mà là “thờ ơ”. Bởi vì theo mặc định, không ai sẽ quan tâm đến blockchain mới mà bạn ra mắt.

Nhưng bây giờ, tôi phải ngừng nói như vậy. Tuần này, Monad vừa mới ra mắt, và tôi chưa bao giờ thấy một blockchain mới ra mắt lại gây ra nhiều “ghét” như vậy. Tôi đã đầu tư chuyên nghiệp trong lĩnh vực tiền điện tử hơn 7 năm. Trước năm 2023, hầu như mọi chuỗi mới mà tôi thấy khi ra mắt đều nhận được hoặc là sự nhiệt tình, hoặc là sự thờ ơ.

Tuy nhiên, ngay bây giờ, khi một chuỗi mới ra đời, nó sẽ bị bao quanh bởi những tiếng hát “ghét”. Số lượng những người chỉ trích các dự án như Monad, Tempo, MegaETH mà tôi đã thấy - thậm chí trước khi chúng ra mắt mạng chính - thực sự là một hiện tượng hoàn toàn mới.

Tôi luôn cố gắng phân tích: Tại sao tình huống này lại bắt đầu xảy ra bây giờ? Điều này phản ánh trạng thái tâm lý của thị trường này?

“Thuốc tồi tệ hơn bệnh”

Xin lưu ý trước: Đây có thể là bài viết mơ hồ nhất bạn từng đọc về định giá blockchain. Tôi không có bất kỳ chỉ số dữ liệu hay biểu đồ hoa mỹ nào để gây ấn tượng với bạn. Ngược lại, tôi sẽ cố gắng bác bỏ những tư tưởng chủ đạo trên Crypto Twitter, mà trong vài năm qua, tôi gần như luôn đứng ở phía đối lập với những tư tưởng này.

Vào năm 2024, tôi cảm thấy mình đang phản đối một loại “chủ nghĩa hư vô tài chính”. Chủ nghĩa hư vô tài chính là một niềm tin cho rằng những tài sản này hoàn toàn không có ý nghĩa, cho rằng mọi thứ cuối cùng chỉ là “văn hóa meme”, mọi thứ chúng ta xây dựng về bản chất đều vô giá trị.

May mắn thay, bầu không khí “chủ nghĩa hư vô tài chính” đó đã không còn tồn tại, chúng ta cuối cùng đã thoát khỏi tình cảnh này.

Nhưng tâm lý chính hiện nay có thể được gọi là “chủ nghĩa hoài nghi tài chính”: Được rồi, có lẽ những thứ này thực sự có một chút giá trị, có thể không phải hoàn toàn là “văn hóa meme”, nhưng giá trị của chúng đã bị đánh giá quá cao, và Wall Street sớm muộn gì cũng sẽ phát hiện ra điều này. Không phải nói rằng tất cả các blockchain đều không có giá trị, mà là giá trị thực tế của chúng có thể chỉ bằng một phần năm hoặc thậm chí một phần mười giá giao dịch hiện tại (bạn đã nhìn thấy các tỷ lệ P/E này chưa?). Vì vậy, bạn tốt nhất hãy cầu nguyện rằng Wall Street đừng vạch trần sự phô trương của chúng ta, bởi vì một khi họ phơi bày, tất cả sẽ tan thành mây khói.

Hiện tại, có nhiều nhà phân tích lạc quan đang cố gắng chống lại tâm lý này bằng cách sử dụng mô hình định giá chuỗi khối cấp 1 (L1) lạc quan, cố gắng nâng cao tỷ lệ giá trên lợi nhuận, tỷ suất lợi nhuận gộp và chiết khấu dòng tiền (DCF), nhằm đảo ngược xu hướng bi quan này.

Cuối năm ngoái, Solana rất tự hào khi áp dụng REV (Giá trị Kinh tế Thực hiện) như một chỉ số có thể chứng minh tính hợp lý của định giá của họ. Họ tự hào tuyên bố: Chúng tôi - chỉ có chúng tôi - không còn phô trương trước Phố Wall nữa!

Tuy nhiên, rõ ràng là gần như ngay sau khi Solana áp dụng REV, chỉ số này đã nhanh chóng sụp đổ (mặc dù điều thú vị là hiệu suất của $SOL tốt hơn nhiều so với chính REV).

Điều này không có nghĩa là REV (Giá trị Kinh tế Thực hiện) tự nó có vấn đề. REV thực sự là một chỉ số rất thông minh. Nhưng trọng tâm của bài viết này không phải là thảo luận về sự lựa chọn chỉ số.

Tiếp theo là sự ra mắt của Hyperliquid. Một sàn giao dịch phi tập trung (DEX) có doanh thu thực sự, cơ chế mua lại và tỷ lệ giá trên lợi nhuận (PE). Vậy là, tiếng nói của thị trường đã vang lên - nhìn kìa, tôi đã nói từ lâu rồi! Cuối cùng, lần đầu tiên có một đồng token thực sự có lãi và có tỷ lệ PE hợp lý. (Đừng nhắc đến BNB, chúng ta không bàn về nó.) Hyperliquid sẽ nuốt chửng mọi thứ, vì rõ ràng Ethereum và Solana không thực sự kiếm tiền, và bây giờ chúng ta có thể ngừng giả vờ định giá cho chúng.

Hyperliquid, Pump, Sky, những token tập trung vào việc mua lại này đều rất xuất sắc. Nhưng thị trường luôn có khả năng đầu tư vào sàn giao dịch. Bạn có thể mua cổ phiếu của Coinbase bất cứ lúc nào, hoặc BNB, hoặc các sản phẩm tương tự khác. Chúng tôi cũng nắm giữ $HYPE, và tôi đồng ý rằng đây là một sản phẩm rất tuyệt vời.

Nhưng đó không phải là lý do mọi người đầu tư vào ETH và SOL. Blockchain lớp 1 (L1) không có tỷ suất lợi nhuận cao như các sàn giao dịch, và đó không phải là lý do mọi người mua chúng - nếu họ muốn có tỷ suất lợi nhuận như vậy, họ có thể trực tiếp mua cổ phiếu của Coinbase.

Vì vậy, nếu tôi không chỉ trích các chỉ số tài chính của blockchain, có lẽ bạn sẽ nghĩ rằng bài viết này đang chỉ trích “tội ác” của hệ thống công nghiệp token.

Rõ ràng, trong năm qua, mọi người đều đã mất tiền trong các loại token, bao gồm cả các tổ chức đầu tư mạo hiểm (VCs). Năm nay, hiệu suất của các đồng altcoin (Alts) rất kém. Do đó, một nửa tiếng nói chính thống trên Crypto Twitter bắt đầu tranh luận ai nên chịu trách nhiệm cho điều này. Ai đã trở nên tham lam? Có phải các tổ chức đầu tư mạo hiểm tham lam không? Có phải Wintermute tham lam không? Có phải Binance tham lam không? Có phải những người khai thác thanh khoản tham lam không? Hay là các nhà sáng lập tham lam?

Tất nhiên, câu trả lời vẫn như mọi khi, chưa bao giờ thay đổi.

Mọi người đều tham lam. Mỗi người - các quỹ đầu tư mạo hiểm (VCs), Wintermute, những người khai thác thanh khoản, Binance, các nhà lãnh đạo tư tưởng (KOLs), họ đều tham lam, bạn cũng vậy. Nhưng điều đó không quan trọng. Bởi vì bất kỳ thị trường nào hoạt động bình thường đều không cần người tham gia hành động trái với lợi ích của chính họ. Nếu chúng ta đánh giá đúng về tương lai của ngành công nghiệp tiền điện tử, thì ngay cả khi mọi người đều tham lam, đầu tư vẫn có thể thành công. Cố gắng giải thích sự giảm giá của thị trường bằng cách phân tích “ai tham lam hơn” giống như tổ chức một phiên xét xử phù thủy vô nghĩa. Tôi có thể đảm bảo rằng không ai bắt đầu trở nên tham lam từ năm 2025.

Vì vậy, đây cũng không phải là nội dung tôi muốn viết.

Nhiều người hy vọng tôi viết một bài về lý do tại sao $MON nên có giá X hoặc $MEGA nên có giá Y. Nhưng tôi không quan tâm đến điều đó và cũng không khuyên bạn nên mua bất kỳ tài sản cụ thể nào. Thực tế, nếu bạn không tự tin vào những dự án này, thì có thể bạn không nên mua chúng.

Vậy, liệu chuỗi thách thức mới (chuỗi công khai mới nổi) có thể chiến thắng không? Ai mà biết được. Nhưng nếu nó thực sự có khả năng chiến thắng, thì giá của nó sẽ dựa trên khả năng đó. Nếu vốn hóa thị trường của Ethereum là 300 tỷ đô la, vốn hóa thị trường của Solana là 80 tỷ đô la, thì một dự án có 1%-5% khả năng trở thành Ethereum hoặc Solana tiếp theo, giá của nó cũng sẽ được định giá theo xác suất này.

Twitter Crypto (CT) rất sốc về điều này, nhưng thực ra nó không khác gì với lĩnh vực công nghệ sinh học. Một loại thuốc có khả năng chữa bệnh Alzheimer dưới 10%, ngay cả khi có 90% khả năng không thể vượt qua thử nghiệm lâm sàng giai đoạn ba và cuối cùng sẽ không có giá trị, thị trường vẫn sẽ định giá nó hàng tỷ đô la. Đây là logic của toán học - và thực tế đã chứng minh rằng thị trường rất giỏi trong việc thực hiện các phép toán này. Giá trị của các kết quả nhị phân dựa trên xác suất, chứ không phải dựa trên hiệu suất lợi nhuận hiện tại hoặc đánh giá đạo đức. Đây chính là logic định giá kiểu “im đi, tính toán”.

Tôi thực sự không nghĩ rằng đây là một chủ đề thú vị đáng để viết. “Xác suất thắng 5%? Không thể, đây rõ ràng là xác suất 10%!” Đối với bất kỳ token cá nhân nào, thị trường chứ không phải bài viết mới là cách tốt nhất để đánh giá xác suất này.

Vì vậy, điều tôi thực sự muốn viết là: Twitter tiền điện tử dường như không còn tin rằng chuỗi công khai có giá trị.

Tôi không nghĩ rằng điều này là do mọi người không tin rằng chuỗi mới có thể giành được thị phần. Dù sao, chúng ta vừa chứng kiến Solana nổi lên từ đống đổ nát và thống trị thị trường trong chưa đầy hai năm. Điều này không dễ dàng, nhưng rõ ràng là có thể.

Vấn đề lớn hơn là, mọi người bắt đầu tin rằng ngay cả khi một chuỗi mới thắng cuộc cạnh tranh, cũng không có phần thưởng nào đáng để tranh giành. Nếu $ETH chỉ là một “meme”, nếu nó không bao giờ có thể tạo ra thu nhập thực sự, thì ngay cả khi bạn chiến thắng, nó cũng không thể trị giá 300 tỷ đô la. Cuộc cạnh tranh này bản thân nó không đáng để tham gia, vì những đánh giá này hoàn toàn ảo, và trước khi bạn đi nhận “phần thưởng”, mọi thứ sẽ sụp đổ.

Việc giữ thái độ lạc quan về định giá chuỗi đã trở nên lỗi thời. Tất nhiên, điều này không có nghĩa là không có ai lạc quan - rõ ràng, luôn có người lạc quan. Cuối cùng, mỗi người bán đều có người mua đứng sau, mặc dù những “đứa trẻ ngầu” trên Twitter tiền điện tử (CT) thích chế nhạo các chuỗi công khai lớp 1 (L1), nhưng vẫn có người sẵn sàng mua SOL với giá $140 và ETH với giá $3000 .

Tuy nhiên, hiện nay có một quan điểm phổ biến cho rằng tất cả những người thông minh đã từ bỏ việc mua chuỗi hợp đồng thông minh. Những người thông minh biết rằng trò chơi này đã kết thúc. Nếu không phải bây giờ kết thúc, thì cũng sẽ sớm thôi. Những người vẫn còn mua bây giờ được coi là “kẻ ngốc” - chẳng hạn như tài xế Uber, Tom Lee, hoặc những KOL nói về “thị trường nghìn tỷ”. Có thể còn cả Bộ Tài chính Hoa Kỳ. Nhưng “tiền thông minh” sẽ không tham gia nữa.

Điều này hoàn toàn là vô lý. Tôi không tin vào tuyên bố này, bạn cũng không nên tin.

Vì vậy, tôi cảm thấy cần phải viết một “Tuyên ngôn của những người thông minh” để giải thích tại sao chuỗi công cộng đa năng lại có giá trị. Bài viết này không phải về Monad hay MegaETH, mà là sự biện hộ cho ETH và SOL. Bởi vì nếu bạn tin rằng ETH và SOL có giá trị, thì mọi thứ còn lại sẽ tự nhiên trở nên hợp lý.

Là một nhà đầu tư mạo hiểm (VC), việc biện hộ cho giá trị của ETH và SOL thường không phải là công việc của tôi, nhưng chết tiệt, nếu không ai sẵn sàng đứng ra làm việc này, thì tôi sẽ viết bài này.

Cảm nhận sức mạnh của “tăng trưởng theo cấp số nhân”

Đối tác của tôi, Bo, đã trải qua sự bùng nổ của Internet tại Trung Quốc, khi đó anh là một nhà đầu tư mạo hiểm (VC). Trong những năm qua, tôi đã nghe vô số lần so sánh “tiền điện tử giống như Internet” đến mức đã trở nên chai lỳ. Nhưng mỗi khi tôi nghe câu chuyện của anh ấy, tôi lại nhớ đến cái giá phải trả lớn như thế nào khi mắc sai lầm trong những xu hướng quan trọng này.

Một câu chuyện mà anh ấy thường kể là về đầu những năm 2000, khi tất cả các nhà đầu tư mạo hiểm đầu tư vào thương mại điện tử (khi đó lĩnh vực này vẫn còn rất nhỏ) tụ tập lại với nhau để uống cà phê. Họ đã tranh luận: Thị trường thương mại điện tử sẽ lớn đến mức nào?

Liệu có chủ yếu tập trung vào sản phẩm điện tử không (có thể chỉ có những người đam mê công nghệ mới sử dụng máy tính để mua sắm)? Phụ nữ có sử dụng không (có thể họ quá chú trọng vào cảm giác chạm)? Thực phẩm thì sao (có lẽ thực phẩm tươi sống không thể quản lý được)? Những câu hỏi này rất quan trọng đối với các nhà đầu tư mạo hiểm giai đoạn đầu, vì chúng quyết định họ sẽ đầu tư vào dự án nào và sẵn sàng trả giá bao nhiêu.

Tất nhiên, câu trả lời cuối cùng là, tất cả những người này đều sai lầm nghiêm trọng. Thương mại điện tử cuối cùng sẽ bán mọi thứ, và người dùng mục tiêu chính là toàn thế giới. Nhưng vào thời điểm đó, không ai thực sự tin vào điều này. Ngay cả khi có người tin, việc nói ra cũng sẽ trở nên vô cùng lố bịch.

Bạn chỉ có thể chờ đủ lâu để “tăng trưởng theo cấp số nhân” nói cho bạn sự thật. Ngay cả trong số những người tin tưởng vào thương mại điện tử, rất ít người thực sự tin rằng nó sẽ trở nên lớn đến vậy. Và những người thực sự tin tưởng ít ỏi đó gần như đều trở thành tỷ phú vì kiên trì không bán ra. Còn những nhà đầu tư mạo hiểm khác - như Bo đã nói với tôi, vì anh ấy là một trong số đó - đều đã bán ra quá sớm.

Trong lĩnh vực tiền điện tử, niềm tin vào “tăng trưởng theo cấp số nhân” đã trở thành một điều lỗi thời.

Nhưng tôi vẫn tin vào sự tăng trưởng theo cấp số nhân của lĩnh vực tiền điện tử. Bởi vì tôi đã trải nghiệm nó một cách trực tiếp.

Đây là bảng lợi nhuận (P&L) của Amazon từ năm 1995 đến năm 2019, tổng cộng 24 năm. Màu đỏ đại diện cho doanh thu, màu xám đại diện cho lợi nhuận. Bạn có thấy sự dao động nhỏ ở cuối không? Đường màu xám bắt đầu đi lên, đó là lúc Amazon, sau 22 năm thành lập, lần đầu tiên thực sự bắt đầu có lợi nhuận.

22 năm sau khi Amazon được thành lập, đường lợi nhuận ròng màu xám này mới lần đầu tiên tăng lên từ 0. Và trước đó mỗi năm, có những bài báo chuyên đề, những nhà phê bình và những người bán khống tuyên bố rằng Amazon là một trò lừa đảo Ponzi không bao giờ có thể kiếm được tiền.

Ethereum vừa tròn 10 tuổi. Và đây là hiệu suất cổ phiếu của Amazon trong 10 năm đầu tiên:

Mười năm biến động. Trong khoảng thời gian này, Amazon luôn bị bao quanh bởi những người hoài nghi và không tin tưởng. Thương mại điện tử có phải là một hoạt động từ thiện được tài trợ bởi vốn đầu tư mạo hiểm không? Họ chỉ đang bán hàng hóa giá rẻ, chất lượng thấp cho những người tiêu dùng tìm kiếm hàng rẻ, điều đó có ý nghĩa gì? Làm thế nào họ có thể thực sự kiếm tiền như Walmart hoặc General Electric?

Nếu bạn đang thảo luận về tỷ lệ P/E của Amazon vào thời điểm đó, thì bạn hoàn toàn đã đi sai hướng. Tỷ lệ P/E thuộc về lĩnh vực tăng trưởng tuyến tính, trong khi thương mại điện tử không phải là một xu hướng tuyến tính. Do đó, những người đã tranh luận dựa trên tỷ lệ P/E trong 22 năm qua đều hoàn toàn sai lầm. Dù bạn đã trả bao nhiêu, dù bạn đã mua vào lúc nào, mức độ lạc quan của bạn vẫn không đủ.

Bởi vì đó là đặc điểm của sự tăng trưởng theo cấp số nhân. Khi nói đến công nghệ thực sự theo cấp số nhân, bất kể bạn nghĩ nó có thể trở nên lớn như thế nào, nó sẽ luôn trở nên lớn hơn.

Đây chính là điểm mà Silicon Valley hiểu rõ hơn Phố Wall. Silicon Valley phát triển theo sự tăng trưởng theo cấp số nhân, trong khi Phố Wall quen với sự tăng trưởng tuyến tính. Trong vài năm qua, trọng tâm của ngành công nghiệp tiền điện tử đã dần chuyển từ Silicon Valley sang Phố Wall. Sự thay đổi này là rất rõ ràng.

Tất nhiên, sự tăng trưởng của ngành công nghiệp tiền điện tử không mượt mà như thương mại điện tử. Nó có tính biến động cao hơn và thể hiện đặc tính bùng nổ theo từng đợt. Điều này là do ngành công nghiệp tiền điện tử liên quan chặt chẽ đến tiền bạc, chịu ảnh hưởng sâu sắc của các yếu tố kinh tế vĩ mô, đồng thời cũng phải đối mặt với sự quản lý khắc nghiệt hơn so với thương mại điện tử. Ngành công nghiệp tiền điện tử đánh thẳng vào cốt lõi của quốc gia - tiền tệ, do đó, tác động của nó lên chính phủ lớn hơn nhiều so với thương mại điện tử và cũng gây ra nhiều lo ngại hơn.

Nhưng xu hướng tăng trưởng theo cấp số nhân sẽ không vì vậy mà giảm bớt. Đây có thể là một lập luận thô sơ, nhưng nếu ngành công nghiệp tiền mã hóa thực sự là theo cấp số nhân, thì lập luận thô sơ này là đúng.

Kéo xa góc nhìn.

Tài sản tài chính khao khát sự tự do. Chúng khao khát sự mở cửa, khao khát sự kết nối. Công nghệ mã hóa biến tài sản tài chính thành định dạng tệp, khiến việc gửi một đô la hoặc một cổ phiếu trở nên đơn giản như gửi một PDF. Công nghệ mã hóa cho phép mọi thứ giao tiếp với mọi thứ, hoạt động 24/7, toàn cầu, kết nối và mở.

Mô hình này chắc chắn sẽ chiến thắng. Sự mở cửa luôn luôn chiến thắng.

Nếu Internet đã dạy tôi một điều, đó chính là điều này. Những người có lợi ích sẽ chống đối quyết liệt, chính phủ sẽ phản đối mạnh mẽ, nhưng cuối cùng, họ sẽ phải nhượng bộ trước sự phổ biến, sáng tạo và hiệu quả thuần túy mà công nghệ này mang lại. Đây chính là những gì Internet đã làm với các ngành khác. Và blockchain sẽ xâm chiếm toàn bộ lĩnh vực tài chính và tiền tệ theo cách tương tự.

Vâng - chỉ cần thời gian đủ lâu - mọi thứ.

Có một câu nói cũ rằng: “Con người đánh giá quá cao những gì sẽ xảy ra trong hai năm, nhưng lại đánh giá quá thấp những gì sẽ xảy ra trong mười năm.”

Nếu bạn tin vào sự tăng trưởng theo cấp số nhân, nếu bạn kéo dài tầm nhìn, thì mọi thứ vẫn có vẻ rẻ. Và điều nên khiến bạn khiêm tốn hơn là, mỗi ngày, những người nắm giữ đang vượt qua những người bán và những người nghi ngờ. Tầm nhìn thời gian của các nhà đầu tư lớn dài hơn nhiều so với những gì các nhà giao dịch ngắn hạn trên Twitter tiền điện tử (CT) khiến bạn tin tưởng. Các nhà đầu tư lớn đã học được từ lịch sử rằng không nên dễ dàng từ bỏ cược vào những công nghệ quan trọng. Bạn có biết không? Câu chuyện hấp dẫn ban đầu khiến bạn mua $ETH hoặc $SOL ? Các nhà đầu tư lớn cũng tin vào câu chuyện đó và chưa bao giờ ngừng tin tưởng.