a16z rời khỏi Mỹ: Hoàng hôn của đế chế VC và những vị vua mới

Tác giả: Anita

Ngày 10 tháng 12 năm 2025, a16z Crypto công bố mở văn phòng tại Seoul. Thông cáo gọi đó là “tấn công”, nhưng nếu bạn đi sâu hơn, thấy rằng a16z cực kỳ dựa vào thoái vốn thanh khoản, nợ pháp lý tăng vọt, thì sẽ hiểu đây có thể là một “chạy trốn” của a16z.

Chủ quyền dài của Mỹ đã đẩy Crypto vào thế bí.

Các vụ kiện liên tục của SEC chống Uniswap Labs và việc phong tỏa quy mô lớn các giao diện DeFi khiến Silicon Valley không còn là nơi sáng tạo nữa, mà trở thành nhà tù tuân thủ. Ngược lại, Paradigm đã xây dựng mạng lưới bóng tối tại Singapore từ hai năm trước, Binance thì chưa từng rời khỏi sân nhà châu Á.

Năm 2011, Marc Andreessen viết ra “Kinh thánh Silicon Valley”, hô hào “Code is Law”, “Software is eating the world” của các nhà lập trình đam mê đã chết, thay vào đó là một thế giới quản lý truyền thống tinh ranh, chỉ đầu tư vào “chênh lệch quy định”.

Một, thị trường dự đoán: Sòng bạc giá cao tuân thủ và phân tách thanh khoản

Chiến thắng của Kalshi không phải là chiến thắng về công nghệ, mà là chiến thắng của quyền nhượng quyền (Franchise). Giá phải trả là người dùng phải chịu đựng hiệu quả vốn cực thấp.

a16z đặt cược vào Kalshi, về bản chất là đang mua vào hàng rào pháp lý. Nhưng tuân thủ có giá của nó, giá này do người dùng trả.

1. Chênh lệch (Spread) chính nghĩa

Nếu so sánh sổ đặt hàng của Kalshi (tuân thủ) và Polymarket (ngoại hối), sẽ thấy rõ sự khác biệt cấu trúc.

• Chênh lệch mua-bán (:Polymarket: Trong các thị trường sôi động, chênh lệch thường trong khoảng 1%–3%, các sổ thanh khoản cao có thể nén xuống gần 1%, trong thời gian ít hoạt động hoặc ít sôi động, chênh lệch sẽ mở rộng rõ rệt (phụ thuộc vào AMM + các nhà bắt arbitrage tốc độ cao). Kalshi: Trong các thị trường nóng như vĩ mô và bầu cử, chênh lệch phổ biến khoảng 2%–5%, các hợp đồng nhỏ hơn sẽ rộng hơn, tổng thể cao hơn Polymarket một chút, phản ánh phần nào chi phí thanh khoản và tuân thủ do các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp hoặc liên quan gánh vác trong môi trường có quy định.
• Thanh khoản của Kalshi do các tổ chức tạo ra, không phải tự nhiên hình thành. Đối với nhà lẻ, mỗi giao dịch trên Kalshi đều là một khoản thuế ẩn về “chi phí tuân thủ”.
• Trong tài liệu công khai, Kalshi thừa nhận: phần lớn người tham gia là nhà lẻ (retail cao cấp), nhưng cũng có các thực thể tạo lập thị trường chuyên nghiệp (như Kalshi Trading, và các nhà tạo lập chuyên nghiệp sau này). Để thị trường “dễ dùng”, cần có người đặt lệnh 24/7, liên tục báo giá mua/bán, tiếp nhận lệnh nhà lẻ, phần này thường do các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp hoặc các bên liên quan đảm nhận, chứ không phải nhà lẻ tự hình thành. Các ví dụ như Susquehanna được nhắc đến như các nhà tạo lập thị trường ban đầu. )# 2. Vườn dữ liệu tường lửa

a16z khi giới thiệu Kalshi, xem nó như hạ tầng phát hiện giá và phòng chống rủi ro của các sự kiện thực tế, giống như “lớp dự đoán có quy định”; từ góc nhìn của tác giả, gọi một sàn giao dịch tập trung, có giấy phép là “Oracle 2.0” là nhầm lẫn chức năng dự đoán và sàn giao dịch, do đó chỉ là đóng gói về mặt kể chuyện, chứ không phải là “nâng cấp dự đoán” theo nghĩa nghiêm túc.

API của Polymarket mở, bất kỳ giao thức DeFi nào cũng có thể gọi dữ liệu tỷ lệ cược của nó để xây dựng các sản phẩm phái sinh. Nhưng dữ liệu của Kalshi là kín, nó cố gắng bán dữ liệu này như dịch vụ SaaS cho Bloomberg và các quỹ phòng hộ truyền thống.

Đây không phải là tính mở của Web3, mà là mô hình độc quyền dữ liệu của Web2. a16z không đầu tư vào Crypto, họ chỉ đang đầu tư vào một CME ghi sổ dựa trên blockchain.

Hai, RWA: Cạm bẫy lợi suất do tính không hợp nhất gây ra

RWA là “tài sản chết” trong thế giới DeFi. Nó trông rất đẹp, nhưng gần như không thể thanh khoản trên chuỗi.

a16z trong “State of Crypto 2025” chỉ ra “quy mô RWA trên chuỗi đã đạt hàng tỷ đô la, thậm chí vài chục tỷ đô la”, nhưng hầu như không đề cập đến vòng quay (Asset Velocity), tỷ lệ sử dụng và mức độ thực sự được DeFi gọi vốn, điều này tạo ấn tượng “quy mô lớn”, nhưng làm giảm đi yếu tố hiệu quả vốn quan trọng.

1. Vấn đề thế chấp: Tại sao MakerDAO cũng không dám toàn bộ RWA?

MakerDAO trong vài năm gần đây đã tăng đáng kể tỷ trọng RWA (bao gồm trái phiếu chính phủ, tiền gửi ngân hàng, v.v.) trong các bể thế chấp, nhưng vẫn giới hạn một loại RWA trong quản trị, nhấn mạnh phân tán và quản lý rủi ro đối tác, cho thấy các giao thức chính thống không nghĩ rằng có thể thay thế vô hạn các tài sản ngoài chuỗi cho thế chấp gốc trên chuỗi.

Vấn đề lớn nhất của RWA là không thể thanh lý ngay lập tức (T+1/T+2).

• ETH / WBTC: Giao dịch 24/7, thời gian thanh lý < 12 giây (thời gian khối). LTV ###Loan-to-Value( có thể lên tới 80%+. Tokenized T-Bills )Ondo/BlackRock(: nghỉ cuối tuần, ngày lễ ngân hàng không giao dịch. Nếu xảy ra sự kiện đen vào cuối tuần, các giao thức trên chuỗi không thể thanh lý tài sản thế chấp. LTV chỉ giới hạn trong khoảng 50%-60% hoặc cần có đối tác được phép. )# 2. Dữ liệu thực: Tỷ lệ dư thừa đáng kinh ngạc

Dựa trên nhiều báo cáo dữ liệu RWA năm 2025 và dashboard của Dune, quy mô RWA trên chuỗi hiện khoảng vài tỷ đến vài chục tỷ đô la TVL (tùy thuộc vào việc có tính stablecoin hay không), nhưng phần thực sự tham gia vào các giao thức cho vay, sản phẩm cấu trúc và phái sinh của DeFi chỉ chiếm một phần nhỏ, ước tính khoảng 10% hoặc thấp hơn.

• Tổng lượng RWA đã phát hành: ~###* RWA thực sự vào DeFi vay mượn/phái sinh: <$3.5B $53B chỉ chiếm 6.6%(
• Điều này có nghĩa phần lớn RWA hiện nay vẫn chủ yếu dùng để “token hóa tiền gửi/chứng thư” — yên lặng nằm trong chuỗi hoặc ví lưu ký để kiếm lãi, chứ chưa được đa tầng hóa và tái sử dụng trong hệ thống tài chính mở, vòng quay tài sản (Asset Velocity) thấp hơn nhiều so với thế chấp gốc trên chuỗi. Chúng phần lớn vẫn chưa thực sự “tài chính hóa”, chưa tạo ra hiệu ứng đòn bẩy tín dụng và thanh khoản rõ rệt.
• Trên nền tảng thực tế này, câu chuyện “RWA và DeFi hợp nhất sâu và phát huy đòn bẩy” vẫn còn là tầm nhìn xa, chứ chưa thành hiện thực; về cấu trúc, các mô hình RWA hiện tại thường đưa vào chuỗi các yếu tố của chủ quyền đô la Mỹ, lịch trình tài chính truyền thống và giới hạn tuân thủ, nhưng hạn chế hỗ trợ tài chính mở không giấy phép, có thể ghép nối, giống như “số hóa tài sản đô la Mỹ lên chuỗi”, chứ chưa tận dụng toàn bộ lợi thế của blockchain.

) Ba, a16z vs. Paradigm

a16z cố gắng trở thành “đại diện của chính phủ”, còn Paradigm cố gắng trở thành “đại diện của mã code”.

Logic tạo alpha của a16z và Paradigm đã phần nào tách rời, trước đó dựa nhiều vào chính sách và mạng lưới quan hệ, sau đó nhấn mạnh vào chiều sâu công nghệ và đổi mới hạ tầng

• Kịch bản của a16z: Vốn chính trị ###Political Capital(: chi tiêu lớn cho vận động Washington, tư vấn pháp lý, kiểm soát truyền thông. Vách ngăn: giấy phép và mối quan hệ. Các dự án họ đầu tư (như Worldcoin, Kalshi) thường cần mối quan hệ chính phủ cực kỳ mạnh để tồn tại. Điểm yếu: một khi hướng chính sách thay đổi đột ngột (ví dụ, thay Chủ tịch SEC), vách ngăn này có thể sụp đổ trong chớp mắt.
• Kịch bản của Paradigm: Vốn công nghệ )Technical Capital(: sở hữu đội ngũ nghiên cứu hàng đầu (Reth, Foundry). Vách ngăn: thiết kế cơ chế và hiệu quả mã code. Các dự án họ đầu tư (như Monad, Flashbots) tập trung giải quyết các vấn đề throughput và MEV nền tảng. Ưu thế: bất kể chính sách thay đổi thế nào, nhu cầu giao dịch hiệu suất cao luôn tồn tại.

a16z như Công ty Đông Ấn, dựa vào đặc quyền và độc quyền thương mại để kiếm lời; Paradigm như TCP/IP, dựa vào trở thành tiêu chuẩn nền tảng để kiếm lời.

Trong làn sóng phi tập trung phản kháng năm 2025, đội tàu của Công ty Đông Ấn trông cồng kềnh và dễ bị tấn công, còn các giao thức thì ở khắp nơi.

) Bốn, Nhà lẻ đập bàn, VC không còn tác dụng nữa

Nhà lẻ cuối cùng cũng nhận ra rằng, họ không phải là người dùng, mà là thoái vốn thanh khoản (Exit Liquidity). Vì vậy, họ đập bàn.

Black swan lớn nhất năm 2025 không phải là kinh tế vĩ mô, mà là sự sụp đổ hoàn toàn của sự đảo ngược về định giá giữa VC và nhà lẻ.

1. Đảo ngược định giá: Chiêu trò lừa đảo FDV

So sánh tỷ lệ tài chính của các dự án L2 được VC hậu thuẫn hàng đầu năm 2025 và các sàn DEX perp Fair Launch, sẽ thấy rõ hơn bất kỳ lời nào.

• Các dự án L2 điển hình được VC hậu thuẫn (như Optimistic Rollup hàng đầu hoặc tương tự):
• FDV (vốn hóa toàn bộ lưu hành): khoảng $10–20 tỷ (quy mô thị trường L2 hàng đầu hiện tại)​
• Doanh thu hàng tháng: khoảng $200k–$1M (doanh thu phí trên chuỗi, sau khi trừ chi phí sequencer)​
• Tỷ lệ P/S (giá trên doanh thu): khoảng 1000x–5000x
• Tokenomics: tỷ lệ lưu hành thường 5–15%, phần còn lại 85–95% bị khóa (phần lớn của VC/nhóm, sẽ giải phóng theo hình dạng tuyến tính hoặc cliff trong 2–4 năm tới)​
• FDV siêu cao: khoảng $3–5 tỷ (quy mô thị trường điển hình giữa năm 2025)​
• Doanh thu hàng tháng: khoảng $30–50 triệu (chủ yếu từ phí giao dịch, vòng quay cao)​
• Tỷ lệ P/S: khoảng 6x–10x
• Tokenomics: gần như 100% lưu hành, không có phần của VC trước khi mở khóa, không có áp lực bán tháo khi mở khóa​

2. Từ chối tiếp nhận

Trong quý 3 năm 2025, các đồng coin mới có FDV cao do VC hậu thuẫn được niêm yết trên Binance và các sàn CEX khác, sau 3 tháng mở bán thường giảm mạnh, phần lớn giảm hơn 30–50% (có trường hợp cực đoan giảm 70–90%). Trong cùng thời gian, các dự án Fair Launch trên chuỗi (như hệ sinh thái Hyperliquid, một số Meme thực dụng) hoạt động mạnh, trung bình tăng 50–150%, các dự án hàng đầu thậm chí đạt lợi nhuận 3–5 lần.

Thị trường thực sự đang trừng phạt các dự án có FDV cao, lưu hành thấp, áp lực mở khóa của VC. Các trò chơi “cơ quan đầu tư vào giá thấp, nhà lẻ mua giá cao” đang mất hiệu lực. a16z và các tổ chức khác vẫn cố gắng duy trì bong bóng định giá bằng các báo cáo nghiên cứu đẹp và câu chuyện tuân thủ, nhưng sự trỗi dậy của các dự án Fair Launch như Hyperliquid chứng minh rằng: khi sản phẩm đủ mạnh, tokenomics công bằng, không cần có sự hậu thuẫn của VC vẫn có thể chiếm lĩnh thị trường.

Thị trường đang trừng phạt mô hình VC.

Trò chơi “cơ quan đầu tư vào 0.01 đô, nhà lẻ mua vào 1 đô” đã kết thúc. a16z vẫn cố gắng duy trì bong bóng này bằng các báo cáo nghiên cứu đẹp và câu chuyện tuân thủ, nhưng sự trỗi dậy của Hyperliquid chứng minh rằng: khi sản phẩm đủ tốt, bạn không cần VC.

Bản đồ crypto năm 2025 không còn là cuộc chiến “Đông phương vs Tây phương” đơn thuần, mà là “Đặc quyền vs Tự do”.

a16z đang xây dựng một vách ngăn tại Seoul, cố gắng biến thế giới crypto thành một “NASDAQ trên chuỗi” tuân thủ, kiểm soát, và kém hiệu quả.

Trong khi đó, Paradigm và Hyperliquid đang ở bên ngoài thành, dùng mã code và toán học xây dựng một “thị trường tự do” phát triển hoang dã, hiệu quả cao, thậm chí mang tính rủi ro.

Đối với nhà đầu tư, chỉ có một lựa chọn: bạn muốn kiếm lợi trong vách ngăn của a16z, sau khi trừ chi phí tuân thủ? Hay dám bước ra ngoài thành, trên vùng đất hoang thực sự, để săn tìm Alpha của những người dũng cảm?

Tham khảo:

https://news.kalshi.com/p/kalshi-designation

• “Kalshi Wins CFTC Approval…” (2025-08-18)​

https://www.reddit.com/r/Kalshi/comments/1phk94l/trading_fees/

• “Phí Giao Dịch” (2025-12-08)​

https://www.financemagnates.com/forex/retail-traders-flock-to-prediction-platforms-kalshi-hits-44-billion-volume-in-october/

• “Kalshi đạt 4.4 tỷ USD khối lượng…” ###2025-11-05(​

https://www.cfbenchmarks.com/blog/kalshi-leads-surging-crypto-event-contract-market-powered-by-cf-benchmarks

• “Kalshi dẫn đầu làn sóng Crypto…” )2025-12-10(

https://sacra.com/research/polymarket-vs-kalshi/

• “Polymarket vs Kalshi - Sacra” )2024-10-31(​

https://en.wikipedia.org/wiki/Andreessen_Horowitz

• “Andreessen Horowitz - Wikipedia” )2010-11-02(​

https://www.privatecharterx.blog/rwa-tokenization-2025-guide/

• “Token hóa RWA 2025…” )2025-11-29(​

https://magazine.mindplex.ai/post/ten-real-world-asset-projects-to-watch-in-2025

• “Mười dự án tài sản thực…” )2025-03-05(​

https://research.canhav.com/p/tracking-top-crypto-vc-funds-a16z

• “Theo dõi các quỹ VC hàng đầu trong Crypto…” )2025-09-26(​

https://theonchainquery.com/top-blockchain-data-platforms-for-investment-research-teams-in-2025/

• “Các nền tảng dữ liệu Blockchain hàng đầu…” )2025-11-24(​

https://www.gate.com/zh/learn/articles/crypto-funds-have-seen-their-principal-halved-after-four-years-of-investing-in-top-tier-v

… - “Đầu tư vào các quỹ VC hàng đầu, vốn gốc bị cắt giảm trong 4 năm…” )2025-11-11(​

https://www.panewslab.com/zh/articles/ffbf290f-65c6-48f5-bbb0-6b42c793c271

• “So sánh quỹ tài sản số và đầu tư mạo hiểm tiền điện tử năm 2025” )2025-08-24(​