Thời gian Taiwan ngày 20 gần trưa, hợp đồng token Lighter đã chuyển giao 2.5 tỷ LIT, nghi ngờ chuẩn bị lên sàn. Nhưng bước này có kịp theo đuổi cuộc đua của Perp DEX không? Bài viết này xuất phát từ Viện Nghiên cứu CoinW.
(Thông tin trước: Aster, Lighter… đối thủ mạnh vây quanh, trận chiến bao vây của Hyperliquid)
(Thông tin bổ sung nền tảng: Thị phần giảm từ 80% xuống còn 20%, Hyperliquid rốt cuộc đã xảy ra chuyện gì?)

Mục lục bài viết

• 1. Những tranh cãi về Lighter bắt nguồn từ đâu: Sự lệch pha giữa kỳ vọng trước và thông tin chậm trễ
• 2. Định giá trước với mức độ phơi sáng cao: Tại sao Lighter lại bị xem như “tài sản chuẩn”
• 3. Không xem TGE, liệu Lighter có thực sự đã thể hiện giá trị sản phẩm?
• 4. Khi Perp DEX đã chạy trơn tru, Token còn có thể thiết kế như thế nào?
• 5. Quay lại với Lighter: “Sự do dự” của nó có thể chính là một phần câu trả lời cho vấn đề
• Tham khảo

Gần đây, Lighter trở thành tâm điểm thảo luận trong lĩnh vực Perp DEX. Giao dịch của Lighter sôi động, hệ thống điểm thưởng vận hành ổn định, Coinbase đã đưa nó vào lộ trình niêm yết; nhưng thời gian phát hành token và chi tiết cụ thể vẫn chưa rõ ràng, dẫn đến kỳ vọng của thị trường đã được đẩy lên trước, trong khi thông tin then chốt lại chậm trễ, gây tranh cãi. Khác với các dự án dựa hoàn toàn vào khuyến khích, Lighter thu hút lượng lớn người dùng dài hạn nhờ cơ chế matching hiệu quả và trải nghiệm giao dịch tốt, đã thể hiện rõ giá trị sản phẩm. Điều này khiến thị trường bắt đầu định giá dựa trên tiêu chuẩn của các tài sản đã trưởng thành, dẫn đến sự phân chia ý kiến ngày càng lớn.

Toàn bộ lĩnh vực Perp DEX đang trong giai đoạn chuyển đổi từ “động lực khuyến khích” sang “giá trị nội sinh”. Làm thế nào để thiết kế token sao cho vừa có thể kích thích người dùng hiệu quả, vừa phù hợp với giá trị thực của nền tảng, là thách thức chung của ngành. Các chiến lược mua lại và khuyến khích của các dự án trước đây đều có điểm nhấn riêng, nhưng đều thể hiện sự thận trọng và cân nhắc. Việc Lighter hiện nay kiềm chế về nhịp độ và chức năng của token phần nào phản ánh lại sự xem xét lại vị trí của token trong lĩnh vực này. Liệu token có thực sự cần thiết hay không, và làm thế nào để xác định vị trí hợp lý giữa khuyến khích và giữ gìn giá trị, vẫn là vấn đề cốt lõi cần giải quyết. Quan sát quá trình phát triển của Lighter giúp hiểu rõ hơn về logic thiết kế token và hướng phát triển bền vững của toàn bộ hệ sinh thái Perp DEX trong tương lai.

1. Những tranh cãi về Lighter bắt nguồn từ đâu: Sự lệch pha giữa kỳ vọng trước và thông tin chậm trễ

Gần đây, sự quan tâm bàn luận về Lighter tăng rõ rệt. Một mặt, tiến trình của dự án liên tục phát đi tín hiệu tích cực: ngày 13 tháng 12, Coinbase công bố đưa Lighter vào lộ trình niêm yết; đồng thời, khối lượng giao dịch nền tảng và dữ liệu liên quan đến điểm thưởng cũng mở rộng, khiến nó nhanh chóng trở thành một trong những dự án được chú ý nhất trong lĩnh vực Perp DEX.

Tuy nhiên, cùng với sự gia tăng của dữ liệu và độ phơi sáng, là sự không chắc chắn về nhịp độ TGE và airdrop. Hiện tại, tranh cãi chính về Lighter không nằm ở việc nó có phát hành token hay không, mà ở chỗ kỳ vọng của thị trường đã được đẩy lên trước, nhưng các thông tin then chốt để định giá vẫn chưa được xác nhận rõ ràng. Trong cộng đồng, tồn tại kỳ vọng dài hạn rằng Lighter sẽ tiến hành TGE trong tháng 12 này, nhưng chính thức chưa có thông báo rõ về thời gian, quy định hay cách phân phối token.

Về mặt cơ chế, hệ thống điểm thưởng của Lighter đã đi vào vận hành ổn định. Người dùng có thể gửi tiền vào bể thanh khoản LLP(Lighter Liquidity Provider) và tham gia giao dịch hợp đồng để nhận điểm thưởng. Hiện tại, Mùa 2 đang diễn ra, chính phủ đã đặt ra nhịp độ phát thưởng cố định, phân phối dựa trên hành vi giao dịch, đồng thời giữ quyền điều chỉnh quy tắc theo hướng linh hoạt. Tuy nhiên, đến thời điểm này, chính thức chưa công bố cách điểm thưởng sẽ liên kết với token hoặc TGE trong tương lai, bao gồm tỷ lệ đổi, cấu trúc phân phối hay thiết kế Tokenomics đầy đủ.

Trong quá trình tham gia thực tế, mặc dù chính thức chưa có câu trả lời cuối cùng, nhưng người dùng đã xem điểm thưởng như một chỉ số quan trọng để dự đoán lợi ích tiềm năng trong tương lai. Khi quy mô tham gia mở rộng, kỳ vọng này càng được củng cố thêm. Theo dữ liệu từ trang chủ, hiện tại, hệ thống điểm thưởng của Lighter đã đạt tổng TVL khoảng 690 triệu USD, cho thấy hệ thống này đã chứa đựng lượng vốn và hành vi giao dịch thực tế đáng kể. Trong bối cảnh này, sự không chắc chắn về thời gian phát hành và quy tắc có thể dễ dàng bị thổi phồng thành sự không chắc chắn về lợi nhuận tiềm năng, phản ánh rõ ràng trong sự phân hóa về định giá dự đoán của thị trường và tâm lý của các nhà tham gia.

Hình 1. Hệ thống điểm thưởng của Lighter. Nguồn: https://app.lighter.xyz/public-pools/281474976710654

Dựa trên dữ liệu thị trường dự đoán Polymarket, thị trường chưa có sự đồng thuận cao về thời điểm airdrop của Lighter. Ví dụ, xác suất “Lighter sẽ airdrop vào ngày 29 tháng 12” khoảng 28%, trong khi xác suất “không airdrop trong năm 2025” khoảng 33%, các ngày còn lại phân bổ khá phân tán. Cấu trúc này cho thấy, thị trường chưa xem việc airdrop là sự kiện chắc chắn, mà đang định giá nhiều khả năng cùng lúc.

Hình 2. Dự đoán của Polymarket về thời điểm Lighter sẽ airdrop. Nguồn: https://polymarket.com/event/what-day-will-the-lighter-airdrop-be?tid=1766026269827

Trong dự đoán về định giá sau khi token lên sàn, thị trường thiên về khả năng “ngày đầu tiên sau lên sàn, FDV vượt quá 1 tỷ USD”, nhưng dự đoán về các mức giá trị cao hơn thì có sự hội tụ rõ rệt. Nhìn chung, thái độ của thị trường đối với Lighter không phải là lạc quan mù quáng, mà là định giá sớm dựa trên rủi ro phân tán trong bối cảnh chưa loại bỏ hết các yếu tố không chắc chắn.

Hình 3. Dự đoán của Polymarket về vốn hóa thị trường (FDV) của Lighter một ngày sau khi ra mắt. Nguồn: https://polymarket.com/event/lighter-market-cap-fdv-one-day-after-launch?tid=1766026452011

Ở góc độ dài hạn hơn, cộng đồng cũng bắt đầu có các ý kiến khác nhau về mô hình kinh doanh và thiết kế token của Lighter. Một số cho rằng, hiện tại Lighter tập trung vào sản phẩm giao dịch, chưa có nhiều tính năng về staking, quản trị hay các cấp độ hệ sinh thái phong phú hơn. Nếu trong tương lai, chức năng của token không thể tạo ra vòng giá trị rõ ràng với hành vi giao dịch của nền tảng, thì sau TGE và airdrop, mức độ hoạt động của người dùng có thể sẽ giảm mạnh. Những tranh luận này không phải là phủ nhận tiến trình của dự án, mà là trong bối cảnh lĩnh vực Perp DEX ngày càng trưởng thành, sự chú ý đến tính bền vững dài hạn đang ngày càng tăng.

2. Định giá trước với mức độ phơi sáng cao: Tại sao Lighter lại bị xem như “tài sản chuẩn”

Trong năm qua, có khá nhiều dự án Perp DEX trên chuỗi, nhưng ít dự án nào duy trì được sự chú ý liên tục của thị trường. Khác với các dự án dựa vào cơ chế khuyến khích cao để duy trì dữ liệu, Lighter từ đầu đã được đặt ở vị trí phơi sáng cao. Trang web chính của Lighter tích hợp trong ứng dụng siêu của Coinbase, người dùng có thể trực tiếp phát hiện và sử dụng sản phẩm trong môi trường Coinbase. Điều này khiến nó được đặt trong các kịch bản giao dịch chính thống tiềm năng, đồng thời cũng nâng tiêu chuẩn đánh giá của thị trường từ “có thể vận hành cơ chế” lên “có đáng để định giá dài hạn hay không”.

Trong quá trình này, Lighter chưa đưa ra narrative token đầy đủ, nhưng dữ liệu giao dịch và mức độ tham gia của nó đã tăng lên trong thời gian ngắn. Sự kết hợp này khiến thị trường, dù chưa có đầy đủ thông tin then chốt, đã bắt đầu đưa dự án vào các khung định giá và so sánh ngang hàng.

Quan trọng hơn, thời điểm xuất hiện của Lighter đúng vào giai đoạn chuyển hướng của câu chuyện chung về lĩnh vực Perp DEX. Sự chú ý của ngành từ việc tập trung vào đổi mới cơ chế và kiến trúc, chuyển sang một vấn đề thực tế hơn: liệu đã xuất hiện nhu cầu giao dịch thực sự bền vững, không dựa vào khuyến khích. Trong bối cảnh này, chỉ cần dự án chứng minh được “thật sự có người dùng”, thì dù mô hình kinh doanh và giá trị token chưa hoàn chỉnh, nó vẫn sẽ sớm bị thị trường xem như một “tài sản chuẩn” để đánh giá.

Vì vậy, tranh cãi xung quanh Lighter hiện nay không hoàn toàn xuất phát từ tốc độ của dự án, mà là sự lệch pha mang tính cấu trúc giữa kỳ vọng của thị trường và giai đoạn phát triển của dự án: khi thị trường bắt đầu dùng cách đánh giá của các tài sản trưởng thành để đo lường một sản phẩm còn đang xây dựng, thì sự khác biệt về quan điểm sẽ càng lớn.

3. Không xem TGE, liệu Lighter có thực sự đã thể hiện giá trị sản phẩm?

Nếu bỏ qua kỳ vọng TGE và airdrop, thì việc Lighter vẫn còn giá trị để tiếp tục thảo luận hay không là yếu tố then chốt để đánh giá dự án có đáng quan tâm hay không.

Dựa trên dữ liệu đã công bố và hành vi giao dịch thực tế, Lighter ít nhất đã thể hiện một số tín hiệu quan trọng hiếm gặp. Thứ nhất, về mặt giao dịch hợp đồng vĩnh viễn, Lighter đã tiếp nhận một lượng lớn hoạt động giao dịch trên thị trường. Theo dữ liệu của DefiLlama, tính đến ngày 18 tháng 12, trong 30 ngày qua, khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn của Lighter khoảng 256.27 tỷ USD, tổng TVL của nền tảng là 1.457 tỷ USD, tỷ lệ khối lượng giao dịch / TVL tương đương khoảng 175.88. So sánh, Hyperliquid và Aster trong cùng kỳ có tỷ lệ lần lượt là khoảng 49.16 / 203.84 tỷ USD / 41.46 tỷ USD và 169.6 / 2210.0 tỷ USD / 13.03 tỷ USD. Tỷ lệ khối lượng / TVL phản ánh cường độ luân chuyển vốn trong một chu kỳ nhất định. Trong bối cảnh hợp đồng vĩnh viễn, chỉ số này càng cao, thường biểu thị vốn được luân chuyển thường xuyên hơn, hành vi giao dịch thiên về tần suất cao và dựa vào khuyến khích. Nhìn vào chỉ số này, cả Lighter và Aster đều thể hiện đặc điểm luân chuyển cao rõ rệt, cho thấy hoạt động giao dịch sôi động, nhưng có thể chứa đựng nhu cầu giao dịch được thúc đẩy bởi khuyến khích; ngược lại, Hyperliquid có cấu trúc giao dịch thiên về tích trữ vốn và rủi ro ổn định hơn.

Trong khung thời gian này, quy mô giao dịch hợp đồng vĩnh viễn của Lighter đã nằm trong vùng cao của lĩnh vực Perp DEX, cho thấy nó có khả năng cạnh tranh cao về hiệu quả matching và khả năng chịu tải hệ thống. Cần lưu ý, hoạt động giao dịch của Lighter hiện tại vẫn có thể bị ảnh hưởng bởi cơ chế khuyến khích và kỳ vọng thị trường, chứ chưa hoàn toàn phản ánh nhu cầu tự nhiên. Nhưng ngay cả như vậy, khả năng duy trì khối lượng giao dịch lớn trong môi trường giao dịch tần suất cao, đòn bẩy cao đã thể hiện một rào cản kỹ thuật và sản phẩm không nhỏ, đồng thời tạo nền tảng cho việc kiểm tra tính bền vững của nhu cầu giao dịch thực trong tương lai.

Hình 4. Dữ liệu của Lighter. Nguồn: https://defillama.com/protocol/lighter?perpVolume=true&tvl=false

Thứ hai, về cấu trúc sản phẩm, mô hình matching order book hỗn hợp của Lighter đã đủ khả năng hỗ trợ người dùng liên tục sử dụng về mặt hiệu quả thực thi, kiểm soát slippage và phản hồi giao dịch. Điều này quyết định rằng nó không chỉ là sản phẩm thử nghiệm một lần rồi bỏ, mà còn được một số trader xem như một phần trong lộ trình giao dịch dài hạn. Thêm nữa, việc tích hợp vào trang chính của ứng dụng Coinbase không chỉ dừng lại ở việc nhìn thấy. Dữ liệu giao dịch và hoạt động hiện tại cho thấy ít nhất một phần lưu lượng đã chuyển đổi từ “hiển thị” sang “hành vi”. Điều này giúp Lighter khác biệt rõ rệt so với nhiều dự án Perp DEX vẫn còn dừng lại ở mức độ kể chuyện và kỳ vọng.

Chính nhờ đã vận hành trơn tru các yếu tố then chốt này, Lighter mới nhận được yêu cầu cao hơn từ thị trường. Khi một dự án đã chứng minh được giá trị sử dụng thực, vấn đề không còn chỉ là “có hay không có token”, mà là liệu token có thể phù hợp để tiếp nhận và mở rộng các giá trị đã tồn tại hay không.

( 4. Khi Perp DEX đã vận hành trơn tru, Token còn có thể thiết kế như thế nào?

Sau Hyperliquid, Aster, lĩnh vực Perp DEX đang bước vào một giai đoạn tương tự: khi sản phẩm giao dịch đã được xác nhận khả thi, token nên tồn tại theo cách nào để hợp lý?

Các dự án trước đã thử nghiệm nhiều hướng khác nhau. Ví dụ, Hyperliquid không dừng lại ở quản trị hay khuyến khích, mà tập trung vào cách tiếp nhận doanh thu thực của giao thức. Theo các công bố chính thức và dữ liệu của bên thứ ba, phần lớn phí giao dịch từ các hoạt động như hợp đồng vĩnh viễn của nền tảng (hơn 90%) được dùng để mua lại token HYPE trên thị trường thứ cấp, và thông qua đốt hoặc rút khỏi lưu thông để hỗ trợ cung cấp token. Khi khối lượng giao dịch và phí tăng, cường độ mua lại cũng tăng theo, truyền tải kết quả hoạt động của giao thức đến token, tạo thành một vòng giá trị rõ ràng. Con đường này đòi hỏi nền tảng phải tạo ra doanh thu thực đủ lớn và ổn định trong dài hạn, mới duy trì được cơ chế mua lại. Khi hoạt động giảm, giá trị token cũng sẽ chịu áp lực.

Ngược lại, Aster trong giai đoạn đầu đã dùng các đợt airdrop quy mô lớn và khuyến khích nhiều tầng để nhanh chóng mở rộng người dùng và hoạt động. Tokenomics của họ cho thấy, khoảng 53.5% tổng cung ASTER dùng cho airdrop, khuyến khích giao dịch và thưởng cộng đồng, nhằm kích hoạt thanh khoản trong giai đoạn khởi động. Trong thiết kế dài hạn, Aster có cơ chế mua lại và đốt theo từng giai đoạn, đã công khai đốt khoảng một nửa token mua lại, phần còn lại dùng để khuyến khích tiếp theo. Quỹ mua lại chủ yếu từ phí giao dịch và kho dự trữ của dự án, không hoàn toàn dựa vào doanh thu của giao thức. Khác với Hyperliquid, phần lớn phí của Aster dùng để duy trì kỳ vọng ổn định và điều chỉnh cung cầu, quy mô và nhịp độ không tự động mở rộng theo doanh thu phí. Chiến lược này giúp tăng sự chú ý và tham gia trong giai đoạn đầu, nhưng về trung và dài hạn, nếu khuyến khích giảm, nhu cầu giao dịch khó duy trì, token có thể đối mặt với áp lực bán tháo.

Trong thực tế, các dự án Perp DEX thường có thiết kế token mang tính “có ý thức kiềm chế”: rõ ràng nhận thức được tính không bền vững của token dựa vào khuyến khích, đồng thời cảnh giác với cấu trúc phức tạp và chi phí pháp lý của token phân phối dựa trên doanh thu. Trước khi có một tiêu chuẩn đã được chứng minh, có thể mở rộng và sao chép, việc trì hoãn cam kết, giữ lại linh hoạt, là lựa chọn hợp lý hơn.

) 5. Quay lại với Lighter: “Sự do dự” của nó có thể chính là một phần câu trả lời cho vấn đề

Nếu thoát khỏi các tranh luận cảm xúc như “sẽ có TGE hay không”, “khi nào airdrop”, mà nhìn từ góc độ khách quan hơn, trạng thái hiện tại của Lighter thực ra rất rõ ràng: nó không phải là dự án chỉ dựa vào TGE để định giá, nhưng đồng thời chưa đưa ra một câu chuyện kết thúc về Token đủ thuyết phục và có thể định giá được trên thị trường.

Về mặt chiến lược sản phẩm, Lighter không dùng các đợt khuyến khích cao, rõ ràng để nhanh chóng tích lũy dữ liệu ngắn hạn, mà dựa vào cơ chế điểm thưởng, liên kết khuyến khích với hành vi giao dịch thực. Các khuyến khích này được hoãn lại để thực hiện, chủ yếu nhằm duy trì hướng dẫn liên tục cho hành vi giao dịch, chứ không phải để tăng đột biến một lần. Lighter đang dùng các dữ liệu đã vận hành tốt về khối lượng giao dịch, người dùng hoạt động và tăng trưởng liên tục để đổi lấy thời gian và sự kiên nhẫn của thị trường. Trong môi trường thị trường thường dựa vào TGE như một mốc thời gian, cách kiềm chế này chắc chắn sẽ gây khó chịu.

Chính vì vậy, các tranh cãi xung quanh Lighter bắt đầu rõ rệt hơn. Đối với nhà tham gia ngắn hạn, thiếu lịch trình token rõ ràng và kỳ vọng lợi nhuận sẽ làm giảm động lực tham gia, dẫn đến tâm lý hoài nghi tăng cao; còn đối với người dùng dài hạn, miễn là sản phẩm sâu, hiệu quả matching và trải nghiệm giao dịch vẫn ưu việt, việc phát hành token ngay lập tức không ảnh hưởng đến quyết định sử dụng của họ. Sự lệch pha trong quan điểm của hai nhóm này khiến cùng một dự án có thể nhận được các đánh giá hoàn toàn khác nhau từ các góc nhìn khác nhau, đồng thời làm tăng sự phân hóa trong thị trường.

Từ góc nhìn ngành, tranh cãi về Lighter đã vượt ra khỏi câu hỏi “có phát hành token hay không”, mà chạm đến vấn đề cốt lõi của thiết kế token cho các nền tảng giao dịch phi tập trung bền vững: Trong bối cảnh các dự án Perp DEX đã chứng minh có người dùng và nhu cầu thực, thì token có thực sự cần thiết? Chức năng cốt lõi của nó nên tập trung vào khuyến khích, quản trị, hay là việc nắm bắt giá trị và xây dựng hệ sinh thái dài hạn?

Điều này phản ánh giai đoạn chuyển đổi của toàn bộ lĩnh vực: từ “tăng trưởng nhanh + khuyến khích” sang “tạo ra giá trị bền vững”. Là dự án bị thị trường chú ý, Lighter sẽ có ảnh hưởng lớn đến mô hình kinh tế token của toàn bộ hệ sinh thái Perp DEX. Dù thiết kế token và nhịp phát hành cuối cùng ra sao, cuộc thảo luận về định vị token này sẽ tiếp tục ảnh hưởng đến cách các dự án trong tương lai thiết kế và dự đoán thị trường. Đối với nhà đầu tư và nhà nghiên cứu, việc quan sát lộ trình của Lighter giúp hiểu rõ hơn về cách lĩnh vực này có thể thực hiện bước chuyển từ “kéo người dùng bằng khuyến khích” sang “tạo ra giá trị nội sinh”.

( Tham khảo

1. Báo cáo thẩm định Hyperliquid. Nguồn: https://messari.io/research/deep-research-reports/hyperliquid-diligence-report-fdf9486f-d978-4a6f-980e-ccadc697b120

2. 10 dự án chiếm 92% chi tiêu mua lại token trong năm 2025: https://www.coingecko.com/research/publications/token-buybacks

3. Hệ thống điểm của Lighter: https://app.lighter.xyz/public-pools/281474976710654

4. Dự đoán của Polymarket về thời điểm Lighter sẽ airdrop: https://polymarket.com/event/what-day-will-the-lighter-airdrop-be?tid=1766026269827

5. Dự đoán của Polymarket về vốn hóa thị trường )FDV( của Lighter một ngày sau khi ra mắt: https://polymarket.com/event/lighter-market-cap-fdv-one-day-after-launch?tid=1766026452011

6. Dữ liệu của Lighter trên Defillama. Nguồn: https://defillama.com/protocol/lighter?perpVolume=true&tvl=false

7. Aster DEX đốt 80 triệu token và công bố lộ trình 2026: Những điểm chính và phân tích: https://investx.fr/en/crypto-news/aster-dex-burns-80-million-tokens-unveils-2026-roadmap-key-insights-analysis/

8. Bản ghi nhớ đầu tư Aster PERP-DEX: https://insights.blockbase.co/aster-perp-dex-investment-memo

9. Aster cập nhật mua lại token ASTER và airdrop để thúc đẩy giá trị token: https://www.mexc.co/en-IN/news/149436