Chứng khoán token hóa không phải là đổi mới giao diện giao dịch, mà là nâng cấp việc ghi nhận và chuyển nhượng quyền tài chính thành trạng thái chia sẻ có thể xác minh, có thể lập trình được, dựa trên nguyên lý đầu tiên phân tích bốn mô hình token hóa chứng khoán, khung phân tích ba tầng, cũng như cách nâng cao hiệu quả thanh toán bù trừ và quản lý tài sản thế chấp.
（Tiền đề: Báo cáo nghiên cứu RWA dài 10.000 chữ: Làn sóng đầu tiên của token hóa đã đến）
（Bổ sung nền tảng: Tại sao ERC-3643 là tiêu chuẩn token phù hợp nhất cho RWA？）

Mục lục bài viết

• Một, chứng khoán token hóa thực sự là gì？
  • 1, Token hóa phần vốn quỹ có sự quản lý, tài sản tiền mặt
  • 2, Chứng khoán token gốc phát hành
  • 3, Token hóa cổ phiếu dạng gói, dạng ủy thác
  • 4, Vị thế cổ phiếu Mỹ trên chuỗi tổng hợp, phái sinh
  • A. Mức độ pháp lý
  • B. Mức độ vốn
  • C. Mức độ kinh tế
• Hai, giải quyết vấn đề gì, tạo ra giá trị gì？
  • Giá trị 1: Chuyển đối so sánh nhiều sổ sách thành thực thi một sổ sách
  • Giá trị 2: Thay đổi phương thức thanh toán bù trừ, nâng cao hiệu quả tài sản thế chấp
  • Giá trị 3: Chuyển quy định tuân thủ từ kiểm tra sau thành hạn chế trước
  • Giá trị 4: Biến chứng khoán thành bộ phận tài chính có thể hợp thành

Một, chứng khoán token hóa thực sự là gì？

Dựa trên nguyên lý đầu tiên, bản chất của chứng khoán không chỉ là một đoạn mã hoặc một chuỗi số trong tài khoản, mà là một tập hợp các quyền có thể được tòa án và cơ quan quản lý thực thi:

Quyền sở hữu, quyền lợi, quyền biểu quyết, quyền mua lại, bảo vệ tài sản khách hàng trong phá sản, xử lý khi đối tác vi phạm, v.v., cùng với khung bảo vệ tài sản trong khung khổ đầu tư, khả năng chuyển nhượng.

Vì vậy, việc đưa chứng khoán lên chuỗi không đơn thuần là thay đổi UI giao dịch thành ví chuỗi hoặc sàn giao dịch, mà là tái cấu trúc bốn vấn đề dưới đây bằng công nghệ blockchain, nhằm nâng cao hiệu quả luân chuyển giao dịch và thanh toán bù trừ:

1. Quyền đến từ đâu: Người nắm token có phải là cổ đông hoặc người hưởng lợi được pháp luật công nhận không？

2. Ai chịu trách nhiệm đăng ký: Ai là chủ thể chịu trách nhiệm của sổ đăng ký cổ đông chính thức hoặc hệ thống ghi nhận tương đương？

3. Khi nào chuyển nhượng cuối cùng: Giao dịch cuối cùng xảy ra ở đâu, có thể hủy bỏ không, tranh chấp xử lý thế nào？

4. Ai chịu trách nhiệm khi có sự cố: Vai trò của công ty môi giới, ủy thác, đại lý chuyển nhượng, tổ chức thanh toán bù trừ là gì？

Trước khi phân tích chính thức về token hóa chứng khoán, chúng ta cần phân loại và định nghĩa rõ ràng về khái niệm rộng này. Không có định nghĩa và phân loại thống nhất, sẽ thiếu khung thảo luận chung. Vì vậy, dựa trên thực tiễn thị trường mới nhất, chứng khoán token hóa tạm chia thành bốn loại, mức độ tuân thủ từ thấp đến cao lần lượt là:

1, Phần vốn quỹ có sự quản lý, token hóa tài sản tiền mặt có sự quản lý

Con đường này quy mô hóa sớm nhất, đồng thời mức độ tuân thủ cao nhất. Điển hình là các loại quỹ thị trường tiền tệ token hóa, quỹ kho bạc token hóa trên chuỗi. Ưu điểm của chúng là: cấu trúc quyền đơn giản, định giá minh bạch, ít hành vi doanh nghiệp, kiểm soát quản lý tốt.

Các ví dụ tiêu biểu:

BlackRock thông qua Securitize ra mắt sản phẩm BUIDL vào ngày 20/3/2024

J.P. Morgan Asset Management ra mắt quỹ thị trường tiền tệ token hóa trên chuỗi Ethereum MONY vào ngày 15/12/2025

2, Chứng khoán token gốc phát hành

Loại token này hoàn tất phát hành, đăng ký, chuyển nhượng trên chuỗi.

Về lý thuyết là thuần túy nhất, nhưng yêu cầu cao nhất về quy định, quy tắc đại lý chuyển nhượng, cấu trúc thị trường thứ cấp, nên tiến triển chậm hơn, hiện vẫn chưa có sản phẩm và thực tiễn hoàn chỉnh.

3, Token hóa cổ phiếu dạng gói, dạng ủy thác

Các nền tảng bên thứ ba hợp tác với các công ty chứng khoán Mỹ truyền thống, dùng cổ phiếu thực làm nền tảng, sau đó phát hành token dựa trên đó, tương tự logic ADR nhưng cấu trúc phức tạp hơn.

Ví dụ tiêu biểu là các dự án defi trên chuỗi như Satblestock, hợp tác với các công ty chứng khoán truyền thống để có vị thế cổ phiếu Mỹ, rồi trên chuỗi thông qua đúc, đốt đồng bộ để cố định giá trị, đồng thời cung cấp nơi giao dịch.

4, Vị thế cổ phiếu Mỹ tổng hợp, phái sinh trên chuỗi

Về các công cụ đầu tư cổ phiếu Mỹ trên chuỗi loại này, cần rõ ràng một điểm then chốt là, vị thế đầu tư trên chuỗi không bằng bản chất chứng khoán. Điều này dẫn đến rủi ro đối tác của nhà đầu tư cao hơn, tính pháp lý và giới hạn quản lý của cơ quan quản lý rất nhạy cảm, ví dụ như các hợp đồng vĩnh viễn về cổ phiếu Mỹ phát triển dựa trên Hyperliquid như HIP-3.

Thông qua phân tích bốn mô hình sản phẩm token hóa cổ phiếu Mỹ khác nhau và kiến trúc nền tảng, chúng ta có thể tổng quát thành một mô hình phân tích chứng khoán token hóa ba tầng:

A. Mức độ pháp lý

Token có đại diện cho quyền lợi chứng khoán theo luật chứng khoán không？

Quyền của nhà đầu tư có thể thực thi trong tòa án, khung quản lý không？

Có rơi vào quy định của các trung tâm môi giới, sàn giao dịch, tổ chức thanh toán, đại lý chuyển nhượng không？

Một điểm then chốt của quy định là: chứng khoán token hóa vẫn là chứng khoán, công nghệ không thay đổi tính chất của tài sản nền tảng. Ủy viên SEC Hester Peirce trong phát biểu liên quan năm 2025 nhấn mạnh: blockchain không thay đổi đặc tính của tài sản nền tảng, token do bên thứ ba phát hành có thể chỉ cung cấp vị thế tổng hợp mà không cung cấp quyền cổ đông. Các phần về quy định sẽ được trình bày chi tiết sau.

B. Mức độ vốn

Ai duy trì sổ cái công khai hoặc sổ cái tương đương được công nhận？

Token này có cùng quyền, cùng loại, có thể hoán đổi (fungible) với chứng khoán truyền thống không？

Trong tài liệu gửi đến SEC cuối năm 2025 của tổ chức ngành (SIFMA) viết rõ: token hóa cùng loại cổ phần (share class) của token và không token phải có thể hoán đổi về mặt pháp lý và kinh tế, nếu không sẽ gây ra phân tách thị trường, lệch giá, giảm thiểu bảo vệ nhà đầu tư.

C. Mức độ kinh tế

Token mang lại cho bạn là: quyền sở hữu cổ phần, quyền lợi hưởng lợi, hay chỉ dựa trên vị thế giá？

Có cơ chế mua lại, chuyển đổi không, đối tượng mua lại là ai, điều kiện ra sao？

Như đã đề cập trước đó, vị thế đầu tư ≠ bản chất chứng khoán; có thể mua theo giá, nhưng không đồng nghĩa với quyền lợi, đặc tính kinh tế của quyền đó quyết định rủi ro quản lý, rủi ro đối tác, và khả năng cuối cùng vào các quỹ chính thống.

Sau khi phân tích rõ các logic sản phẩm chính và khung phân tích, bài viết và các bài tiếp theo chủ yếu bàn về các sản phẩm chứng khoán token hóa phù hợp quy định cao dựa trên khung tài chính truyền thống và các đường hướng phát hành tương ứng, chứ không phải các sản phẩm hoặc nền tảng defi phi pháp dựa trên chuỗi.

Hai, giải quyết vấn đề gì, tạo ra giá trị gì？

Tóm tắt bằng một câu ——

Giá trị cốt lõi của chứng khoán token hóa là ghi nhận và chuyển nhượng quyền tài chính, qua công nghệ blockchain nâng cấp thành trạng thái chia sẻ có thể xác minh, có thể lập trình, có thể hợp thành, từ đó nâng cao rõ rệt hiệu quả thanh toán bù trừ và tài sản thế chấp, giảm ma sát đối chiếu và tuân thủ, đồng thời giúp tài sản truyền thống có khả năng hợp thành và tự động hóa gốc trên chuỗi.

Giá trị 1: Chuyển đối so sánh nhiều sổ sách thành thực thi một sổ sách

Tổng kết cốt lõi:

Token hóa biến nhiều hoạt động hậu cần phức tạp, tốn nhân lực thành quy tắc minh bạch, nhất quán ở phía trước.

Vấn đề truyền thống:

Trong thị trường truyền thống, một giao dịch chứng khoán sẽ để lại ghi nhận trong nhiều hệ thống: Sở giao dịch ATS, sổ sách của công ty môi giới, tổ chức thanh toán bù trừ, đại lý chuyển nhượng, hệ thống báo cáo quản lý……

Chạy được là dựa trên một hệ thống kết nối tinh vi: truyền tin + đối chiếu + xử lý lỗi + truy trách nhiệm pháp lý.

Điều này mang lại hai chi phí:

Chi phí vận hành: đối chiếu, sửa lỗi, xử lý thất bại giao dịch, hành vi doanh nghiệp phụ thuộc lớn vào thủ công và xử lý theo lô

Chi phí thời gian: giao dịch không chỉ hoàn tất một lần đơn giản, mà sau một chu kỳ quy trình mới xác nhận là cuối cùng

Giải pháp token hóa:

Làm cho trạng thái tài sản (ai nắm giữ, có bị phong tỏa không, có thế chấp không, dư sau hành vi doanh nghiệp thay đổi thế nào) thành một trạng thái sổ cái chia sẻ có thể đọc và xác minh bởi nhiều bên, đồng thời mã hóa quy tắc chuyển nhượng thành logic thực thi có thể kiểm tra.

Giá trị trực tiếp:

Giảm chi phí đối chiếu và lỗi: không còn hệ thống dựa trên đối chiếu tin cậy nữa, mà dựa trên trạng thái chia sẻ công khai trên chuỗi để tin cậy

Giảm chi phí thất bại giao dịch và xử lý tranh chấp: xử lý sau giao dịch (post-trade) từ sửa lỗi sau trở thành hạn chế trong quá trình

Giá trị 2: Thay đổi phương thức thanh toán bù trừ, nâng cao hiệu quả tài sản thế chấp

Tổng kết cốt lõi:

Chủ yếu của token hóa không chỉ là giao dịch nhanh hơn, mà là sắp xếp tiền và tài sản thế chấp nhanh hơn, phân mảnh hơn.

Vấn đề truyền thống:

Bạn sẽ thấy một hiểu lầm phổ biến: mọi người nghĩ T+1/T+2 chỉ là do công nghệ làm chậm thanh toán. Thực ra, đó là cách xử lý tất yếu của cấu trúc thị trường tài chính truyền thống hiện nay: thanh toán bù trừ ròng có thể tiết kiệm đáng kể thanh khoản, nhưng cũng kéo theo chu kỳ thanh toán, rủi ro đối tác, hệ thống ký quỹ phức tạp.

Vì vậy, điểm đau chính của thị trường truyền thống không phải chậm, mà là:

• Tài sản thế chấp di chuyển chậm giữa các hệ thống: chứng khoán ở đây, tiền ở đó, ký quỹ ở hệ thống khác
• Hiệu quả sử dụng tài sản thấp: tái thế chấp, tái cấp vốn, chi phí lập trình chéo sản phẩm cao
• Chi phí quản lý rủi ro thanh toán cao: để đối phó chu kỳ và rủi ro đối tác, cần ký quỹ, quỹ rủi ro, xử lý thất bại phức tạp hơn

Giải pháp token hóa:

Token hóa đưa chứng khoán và tiền mặt hoặc tài sản thanh toán trên chuỗi vào cùng một hệ thống có thể lập trình, từ đó thực hiện thanh toán gần như thời gian thực và quản lý tài sản thế chấp nhanh hơn.

Giá trị trực tiếp:

• Chi phí vốn giảm: thanh toán nhanh hơn, xác định rõ ràng hơn giúp giảm vốn và ký quỹ dự phòng đối tác
• Vòng quay tài sản thế chấp tăng tốc: cùng một tài sản thế chấp có thể phục vụ nhiều giao dịch và các kịch bản cấp vốn hơn
• Quản lý tiền mặt trở thành năng lực gốc trên chuỗi: đây cũng là lý do các tổ chức thường đưa quỹ tiền tệ, trái phiếu chính phủ lên chuỗi — vì giá trị đầu tiên của việc chuyển đổi là hiệu quả tài sản thế chấp, chứ không phải giao diện giao dịch hay phái sinh phức tạp.

Giá trị 3: Chuyển quy định tuân thủ từ kiểm tra sau thành hạn chế trước

Tổng kết cốt lõi:

Token hóa có thể biến quy định tuân thủ từ kiểm tra sau thành quy tắc tự động thực thi trước.

Vấn đề truyền thống là gì:

Trong thị trường truyền thống, tuân thủ thường là quy trình + ghi nhận + kiểm tra đột xuất + truy trách nhiệm: KYC, phù hợp nhà đầu tư, hạn chế chuyển nhượng chứng khoán, tập trung sở hữu, danh sách trừng phạt, phong tỏa, hỗ trợ pháp lý…… nhiều quy định là có thể truy xuất sau, nhưng chưa chắc đã ngăn chặn được trước.

Giải pháp token hóa:

Làm cho một số quy tắc tuân thủ trở thành ràng buộc cứng của lớp tài sản, lớp chuyển nhượng

Ví dụ như chuyển nhượng trong danh sách trắng, kiểm soát quyền hạn ai được mua, ai được chuyển, chuyển qua tài khoản nào

Cơ chế quản lý phong tỏa, hoàn lại, sửa lỗi, dựa trên ủy quyền hợp pháp và trách nhiệm rõ ràng

Nhật ký kiểm toán và chứng minh có thể xác minh rõ ràng, phù hợp hơn với quản lý và kiểm toán.

Giá trị trực tiếp:

• Giảm chi phí tuân thủ và rủi ro vi phạm: từ phát hiện vấn đề chủ động chuyển sang thiết lập quy tắc ngăn chặn
• Giảm ma sát phân phối xuyên biên giới: dựa trên tuân thủ, chuẩn hóa và tự động hóa phân phối và quản lý sở hữu
• Tăng khả năng quan sát rủi ro: đặc biệt trong các cấu trúc phức tạp như thế chấp, cho vay, tái thế chấp trên chuỗi, độ minh bạch rõ rệt hơn

Giá trị 4: Biến chứng khoán thành bộ phận tài chính có thể hợp thành

Đây là giá trị mà thế giới crypto rất quan tâm, nhưng có thể các tổ chức tài chính truyền thống cũng sẽ dần chấp nhận: khả năng hợp thành (composability).

Vấn đề truyền thống là:

Khả năng hợp thành của tài sản truyền thống kém, không phải do tài sản không chuẩn, mà do giao diện không thống nhất, quyền hạn không đồng nhất, thanh toán không đồng bộ. Nếu muốn kết hợp cổ phiếu + ký quỹ + vay mượn + quyền chọn thành một chiến lược tự động, thường phải qua nhiều tổ chức, nhiều hệ thống, nhiều khung thời gian.

Giải pháp token hóa:

• Biến chứng khoán và các phần tiền mặt thành các sổ cái có thể gọi lập trình chuẩn hóa, từ đó có thể thực hiện:
• Quản lý ký quỹ tự động
• Cho vay và mua lại chứng khoán tự động
• Tự động cấu trúc sản phẩm và kích hoạt ngưỡng rủi ro
• Thực thi chiến lược và phân bổ vốn 24/7

Giá trị trực tiếp:

Tăng khả năng hợp thành, thúc đẩy đổi mới tài chính nhanh hơn

Phân phối các tài sản dài hạn dễ hơn: chuẩn hóa giao diện giảm chi phí kết nối nhà phát hành và kênh phân phối

Cuối cùng, sau khi hiểu rõ giá trị mà chứng khoán token hóa có thể mang lại và các vấn đề cần giải quyết, cũng cần rõ ràng về giới hạn của token hóa, xác định rõ ranh giới.

Trước hết, token hóa không tự nhiên mang lại miễn trừ quy định, chứng khoán vẫn là chứng khoán, các nút trách nhiệm phải tồn tại.

Thứ hai, token hóa không tự nhiên giúp thanh khoản cao hơn, thanh toán nguyên tử có thể giảm rủi ro đối tác, nhưng cũng có thể hy sinh tính thanh khoản của thanh toán ròng.

Cuối cùng, token hóa không thể loại bỏ trung gian hoàn toàn trong một lần: trung gian sẽ chuyển từ đơn thuần ghi sổ, đối chiếu sang trách nhiệm tuân thủ, kiểm soát chìa khóa, quản lý rủi ro, bảo vệ khách hàng.