Vài tài khoản X đã làm sống lại cuộc tranh luận lâu dài trong cộng đồng bitcoin, cho rằng một bitcoin trên chuỗi hiện tại đang hỗ trợ nhiều yêu cầu tài chính khác nhau qua các quỹ ETF, hợp đồng tương lai, hoán đổi vĩnh viễn, token đóng gói và các sản phẩm cấu trúc. Lập luận này, thường được gọi là lý thuyết “bitcoin giấy”, so sánh trực tiếp với quá trình tài chính hóa vàng trong những năm 1980, khi các phái sinh bắt đầu chi phối quá trình xác định giá.
Bitcoin giấy vs. Khan hiếm trên chuỗi
Cuộc thảo luận đã thu hút sự chú ý khi giá bitcoin giảm mạnh bất chấp sự tham gia ngày càng tăng của các tổ chức, ETF và thị trường phái sinh mở rộng. Các nhà phê bình lập luận rằng nguồn cung cố định trên chuỗi của bitcoin vẫn tồn tại về lý thuyết, nhưng quá trình xác định giá đã di chuyển ra khỏi chuỗi thành các lớp phái sinh tổng hợp có hành vi giống hệ thống dự trữ phân đoạn hơn là một tài sản kỹ thuật số khan hiếm.
“Maxis sẽ không nói với bạn điều này, nhưng bitcoin đã bị phân đoạn,” tài khoản X có tên Nolimit nói. “Wall Street không mua bitcoin để đẩy giá túi của bạn và làm bạn giàu lol. Họ mua để biến nó thành một công cụ tạo phí, giống như họ đã làm với vàng vào những năm 80,” tài khoản bổ sung. Bài đăng của Nolimit nhanh chóng thu hút sự chú ý trên X, nhận hàng nghìn lượt thích và hàng trăm lượt repost khi lập luận này lan truyền một cách virut.
Trung tâm của cuộc tranh luận là một tuyên bố đơn giản: một bitcoin thực có thể đồng thời hỗ trợ nhiều yêu cầu giấy tờ. Một cổ phần ETF có thể được bảo đảm bằng bitcoin lưu ký, trong khi hợp đồng tương lai và quyền chọn bảo hiểm rủi ro đó, hoán đổi vĩnh viễn tăng đòn bẩy, bitcoin đóng gói tạo ra các phiên bản token hóa ở nơi khác, và các ngân hàng phát hành các trái phiếu cấu trúc liên quan đến giá hoặc biến động. Không có công cụ nào trong số này yêu cầu khai thác bitcoin mới, nhưng tất cả đều ảnh hưởng đến định giá thị trường.
Những người ủng hộ lý thuyết lập luận rằng cấu trúc này cho phép nguồn cung tổng hợp mở rộng vượt xa giới hạn 21 triệu coin trong thực tế, ngay cả khi không trên chuỗi. Khi khối lượng phái sinh tăng lên, họ nói, nhu cầu về bitcoin vật lý trở nên loãng đi, với áp lực mua được hấp thụ bởi các sản phẩm thanh toán bằng tiền mặt thay vì thị trường giao ngay.
Cùng lúc đó, nhiều tài khoản X bắt đầu lan truyền các yêu cầu gần như giống hệt nhau, một sự lặp lại khiến một số quan sát viên cảm thấy bất thường. “Giới hạn 21 triệu không còn quan trọng nữa. Tại sao? Bởi vì thị trường không giao dịch bitcoin thực, mà là ‘Paper BTC,’” tài khoản X Nonzee viết. Gần như như thể các bài đăng theo cùng một nhịp điệu và cấu trúc, tạo nên một liên kết với thuật toán của X trong quá trình đó. Tuy nhiên, cách tiếp cận này đã thành công và thu hút sự tham gia rộng rãi vào lý thuyết gọi là này.
Khung lý thuyết này phản ánh những gì các nhà phê bình mô tả là “vàng giấy,” nơi các hợp đồng tương lai và các tài khoản không phân bổ đã chi phối quá trình xác định giá từ hàng thập kỷ trước. Đến những năm 1980, thị trường vàng bị ảnh hưởng nặng nề bởi giao dịch phái sinh trên các sàn như COMEX, với việc giao hàng vật lý trở thành ngoại lệ chứ không phải quy luật. Kết quả, theo các nhà hoài nghi, là sự giảm biến động và kiểm soát giá kéo dài mặc dù nhu cầu tăng cao.
Áp dụng cho bitcoin, lý thuyết bitcoin giấy gợi ý rằng thị trường dựa nhiều vào phái sinh cho phép các nhà chơi lớn bán khống các đợt tăng giá, kích hoạt thanh lý, và che phủ ở mức giá thấp hơn mà không cần nguồn bitcoin thực sự. Trong quan điểm này, đòn bẩy và vị thế — chứ không phải khan hiếm trên chuỗi — mới là động lực thúc đẩy biến động giá ngắn hạn.
Một số nhà phân tích định lượng tác động này bằng các chỉ số so sánh giữa tổng hợp phái sinh mở và nguồn cung trên chuỗi có tính thanh khoản, lập luận rằng phái sinh tổng hợp có thể làm tăng lượng lưu hành hiệu quả lên hai chữ số phần trăm. Điều này, họ nói, giải thích tại sao dòng vốn lớn vào ETF không luôn luôn dẫn đến tăng giá ngay lập tức. Một lập luận tương tự đã được áp dụng cho các công ty dự trữ bitcoin và các ông lớn trong ngành như Chiến lược của Michael Saylor. Các khoản mua của Saylor, dữ liệu cho thấy, hầu như không làm thay đổi thị trường ngày nay.
Lý thuyết này cũng đã làm sống lại các mối lo ngại về rehypothecation. Khi bitcoin nằm trong tay các nhà lưu ký, sàn giao dịch, bàn cho vay, v.v., nó có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp cho nhiều nghĩa vụ cùng lúc. Nếu các yêu cầu vượt quá dự trữ, hệ thống hoạt động ít giống như quyền sở hữu trực tiếp và nhiều hơn như tín dụng lớp layered.
Các nhà phê bình của luận điểm bitcoin giấy phản đối mạnh mẽ. Họ lập luận rằng các phái sinh vốn dĩ là trò chơi không lợi nhuận, với mỗi vị thế mua dài được đối ứng bằng một vị thế bán ngắn, ngăn chặn áp lực hướng không giới hạn. Các hợp đồng tương lai và hoán đổi vĩnh viễn, họ lưu ý, hội tụ về giá giao ngay thông qua các tỷ lệ tài trợ, arbitrage và cơ chế hết hạn.
Một số người nhấn mạnh tính minh bạch của bitcoin như một điểm khác biệt chính so với vàng. Nguồn cung trên chuỗi được xác minh công khai, các nhà lưu ký được kiểm toán, và các thiếu hụt quy mô lớn sẽ nhanh chóng lộ diện nếu các yêu cầu vượt quá dự trữ một cách đáng kể. Bạn không thể kiểm tra vàng bằng trình duyệt blockchain. Trong quan điểm này, các phái sinh có thể làm tăng biến động nhưng không thể vĩnh viễn đàn áp giá mà không gây ra căng thẳng thị trường.
Cũng có một lập luận cấu trúc rằng việc chấp nhận rộng rãi của các tổ chức tự nhiên chuyển quá trình xác định giá về các thị trường sâu hơn, thanh khoản hơn. Khi thị trường trưởng thành, đòn bẩy và phòng ngừa rủi ro tăng lên, làm mượt các dao động giá thay vì phá hủy sự khan hiếm.
Tuy nhiên, cuộc tranh luận vẫn tiếp tục vì nó chạm vào câu chuyện cốt lõi của bitcoin. Bitcoin được thiết kế như một tài sản mang, trong đó quyền sở hữu và nguồn cung không thể tách rời khỏi chìa khóa riêng. Càng nhiều sự tiếp xúc chuyển sang các công cụ giấy, các nhà phê bình lập luận, thì hành vi giá càng lệch xa khỏi mô hình ban đầu đó.
Đọc thêm: ‘Tôi Sẽ Tiếp Tục Mua’: Dave Portnoy Gấp Đôi XRP khi Giá Rớt
Liệu lý thuyết bitcoin giấy phản ánh sự thao túng cấu trúc hay đơn giản là sự tiến hóa của thị trường vẫn còn chưa rõ ràng. Điều rõ ràng là vai trò ngày càng lớn của bitcoin trong tài chính truyền thống đã giới thiệu các lớp trừu tượng không tồn tại trong những năm đầu, định hình lại cách thức khan hiếm, quyền sở hữu và quá trình xác định giá tương tác với nhau.
Hiện tại, cuộc tranh luận vẫn tiếp tục lan truyền trên X và các cộng đồng crypto, được thúc đẩy bởi các thị trường biến động và cảm giác không yên tâm rằng hệ thống giao dịch của bitcoin quan trọng không kém gì mã nguồn của nó.
