Khi các nhà phân tích trên Phố Wall tiêu hóa báo cáo tài chính Quý 4 của Robinhood và Coinbase trong cuộc họp sáng ngày 13 tháng 2, một thực tế tàn nhẫn đã hiện ra: Dù hai gã khổng lồ đều cố gắng bằng mọi cách “đa dạng hóa” để thoát khỏi lực hút của chu kỳ giá Bitcoin, nhưng trong mắt thị trường, họ vẫn là các sản phẩm phái sinh của Bitcoin có Beta cao.
Một bên là Robinhood đã trình làng báo cáo doanh thu mạnh nhất trong lịch sử, nhưng cổ phiếu lại bị giảm một nửa; bên kia là Coinbase chuyển từ lãi sang lỗ, thua lỗ lớn 667 triệu USD trong quý. Hai báo cáo này không chỉ là bản kiểm tra sức khỏe của hai công ty, mà còn là bia mộ cho tâm lý bán lẻ trong toàn thị trường tiền mã hóa.
Robinhood: Một sòng bạc xa xỉ không có cược thủ, báo cáo tài chính của họ đầy màu sắc của chủ nghĩa hiện thực kỳ ảo. Nếu chỉ nhìn vào phần trên, đây là một gã khổng lồ Fintech đang ở đỉnh cao: doanh thu cả năm 2025 đạt 4.5 tỷ USD kỷ lục mọi thời đại, lợi nhuận ròng 1.9 tỷ USD, số lượng thành viên Gold tăng vọt 58% lên 4.2 triệu. CEO Vlad Tenev tự tin tuyên bố trong cuộc họp: “Chúng tôi đang xây dựng một siêu ứng dụng tài chính.”
Nhưng thị trường chỉ chú ý đến phần dưới: nhà đầu tư nhỏ lẻ không còn chơi nữa.
Dữ liệu gây sốc nhất trong báo cáo chính là sự sụp đổ của doanh thu từ giao dịch tiền mã hóa. Quý 4, doanh thu này chỉ còn 221 triệu USD, giảm 38% so với cùng kỳ. Đồng thời, khối lượng giao dịch tiền mã hóa danh nghĩa trong ứng dụng Robinhood tháng 1 năm 2026 giảm 57% so với cùng kỳ, chỉ còn 8.7 tỷ USD.
Hiện tại, hoạt động tài chính truyền thống (TradFi) của Robinhood đang phát triển mạnh mẽ, doanh thu từ giao dịch cổ phiếu tăng 54%, từ quyền chọn tăng 41%, thậm chí cả thị trường dự đoán (Prediction Markets) cũng trở thành nguồn tăng trưởng mới, với hơn 12 tỷ hợp đồng giao dịch trong năm đầu tiên. Tuy nhiên, hoạt động tiền mã hóa của họ đang nguội dần: Khi Bitcoin từ đỉnh cao 126.000 USD giảm xuống gần 65.000 USD, FOMO biến thành nỗi sợ hãi. Nhà đầu tư nhỏ lẻ không chỉ ngừng giao dịch mà còn bắt đầu rút tiền để rời khỏi thị trường.
Đối với Phố Wall, Robinhood giống như một sòng bạc mới hoàn thiện, trang bị đầy đủ các máy đánh bạc (quyền chọn) và bàn chơi poker (thị trường dự đoán) mới nhất, nhưng phòng VIP (tiền mã hóa) sinh lợi nhất lại vắng bóng người.
Thị trường phản ứng khắc nghiệt: Dù Robinhood cố gắng chứng minh mình không chỉ là một “công ty môi giới trong giới tiền mã hóa”, nhưng trong mùa đông tiền mã hóa, nhà đầu tư vẫn xem họ như là cổ phiếu bóng của Bitcoin. Giá cổ phiếu đã giảm 50% kể từ đỉnh tháng 10 năm ngoái, mức giảm này không phản ánh hiệu suất hoạt động của công ty mà là “tỷ lệ chứa coin” của họ.
Coinbase: Mùa đông của những người bơi lội trần trụi, nếu Robinhood còn dựa vào hoạt động cổ phiếu và quyền chọn để “bù đắp” mùa đông, thì Coinbase lại hoàn toàn phơi bày giữa cơn bão tuyết. Báo cáo Quý 4 cho thấy doanh thu của Coinbase giảm 21.6% xuống còn 1.78 tỷ USD, và điều gây sốc hơn là lợi nhuận ròng chuyển từ có lãi thành lỗ lớn 667 triệu USD. Khoản lỗ khổng lồ này chủ yếu do các khoản lỗ đầu tư trong danh mục tài sản mã hóa — điển hình của “tài sản trong thị trường bò, nợ trong thị trường gấu”.
(Ảnh nguồn: Thư cổ đông Quý 4 năm 2025 của Coinbase)
Dữ liệu của Coinbase còn cho thấy một cuộc khủng hoảng sâu hơn trong ngành so với Robinhood:
Nhà đầu tư nhỏ lẻ hoàn toàn “ngủ đông”: Khối lượng giao dịch của người tiêu dùng chỉ còn 59 tỷ USD, trong khi khối lượng giao dịch của tổ chức lên tới 237 tỷ USD, gần như nhà đầu tư nhỏ lẻ đã “biến mất” khỏi hệ sinh thái của Coinbase.
Chủ tịch và các sản phẩm phái sinh: Điểm sáng duy nhất đến từ hoạt động của tổ chức và các sản phẩm phái sinh (nhờ việc mua lại Deribit và hợp nhất), nhưng lượng khách hàng này với phí thấp không thể bù đắp cho sự mất mát của các nhà đầu tư nhỏ lẻ với phí cao.
Phụ thuộc vào USDC: Doanh thu từ stablecoin đạt 6.4 tỷ USD, trở thành “cột trụ” giữ cho doanh thu của họ không đổ vỡ. Trong bối cảnh khối lượng giao dịch sụt giảm, Coinbase ngày càng giống một ngân hàng dựa vào lãi suất USD hơn là một sàn giao dịch.
Tình cảnh hiện tại của Coinbase giống như một lần tái diễn năm 2022. Tầm nhìn “Sàn giao dịch toàn năng” (Everything Exchange) của Brian Armstrong trở nên yếu ớt trong chu kỳ giảm giá của Bitcoin. Khi giá các tài sản cơ bản (Crypto) giảm mạnh, sàn giao dịch như “cái cuốc” không thể bán được, trong khi kho chứa của họ còn đang mất giá trị lớn.
Khi so sánh báo cáo tài chính của hai công ty, rõ ràng chúng ta có thể thấy logic nền tảng của thị trường tiền mã hóa năm 2026: Dù là Robinhood của Web2 hay Coinbase của Web3, đều chưa thoát khỏi ảnh hưởng của Beta Bitcoin. Trong năm qua, cả hai đều cố gắng xây dựng các cơ hội Alpha riêng.
Robinhood đặt cược vào “phi tiền mã hóa”, thông qua mua lại Bitstamp và thậm chí mở rộng sang thị trường chứng khoán Indonesia, nhằm dùng quy mô để giảm thiểu biến động của hoạt động tiền mã hóa. Coinbase tập trung vào “đào sâu”, phát triển Layer 2 (Base chain), các sản phẩm phái sinh và hạ tầng thanh toán, nhằm giữ chân dòng vốn tổ chức.
Tuy nhiên, dữ liệu không thương tiếc cho thấy, chỉ cần Bitcoin giảm giá, nhà đầu tư nhỏ lẻ sẽ rời bỏ, tần suất giao dịch sẽ về 0. Khi đó, số lượng người dùng hoạt động hàng tháng của Robinhood (MAU) giảm 1.9 triệu, không chỉ là con số giảm mà còn là sự mất niềm tin.
Báo cáo Quý 4 của MicroStrategy (MSTR) cũng chứng minh điều này — lỗ 12.4 tỷ USD trong quý do giảm giá trị Bitcoin. Dù là MSTR trực tiếp nắm giữ Bitcoin hay các dịch vụ giao dịch của HOOD và COIN, biểu đồ giá cổ phiếu của họ đều có độ tương quan trên 90% với biểu đồ giá Bitcoin. Đây là một “sự đa dạng giả tạo”. Dù bạn có nhiều dòng doanh nghiệp (Robinhood tuyên bố có 11 lĩnh vực doanh thu trên 100 triệu USD/năm), chỉ cần câu chuyện cốt lõi — Crypto Adoption — tắt, thì hệ thống định giá của thị trường sẽ sụp đổ nhanh chóng.
Đối với các nhà làm tài chính, từ hai báo cáo này gửi đi ba tín hiệu rõ ràng:
Thừa thãi hạ tầng và thiếu hụt người dùng: Đợt tăng trưởng trong năm 2024-2025 đã thúc đẩy xây dựng hàng loạt hạ tầng (Layer 2, ví, thanh toán), nhưng báo cáo Quý 4 cho thấy, người dùng thực sự hoạt động (đặc biệt là nhà đầu tư nhỏ lẻ có giá trị ròng cao) đang giảm mạnh. Năm 2026 sẽ là năm “cải tổ cung ứng”, chỉ các nền tảng hàng đầu mới có thể vượt qua mùa đông.
Cấu trúc doanh thu “có độ ổn định”: Doanh thu từ USDC của Coinbase và lợi nhuận lãi ròng từ Robinhood chính là những chiếc mặt nạ giúp họ tồn tại. Trước khi mùa tăng giá mới đến, ai có dòng tiền giống ngân hàng hơn thì sẽ an toàn hơn.
Tái cấu trúc lý luận định giá: Thị trường đang trừng phạt những “Beta giả danh công nghệ”. Trừ khi các dự án như thị trường dự đoán của Robinhood chứng minh được khả năng tự duy trì tăng trưởng hoặc Base của Coinbase tạo ra doanh thu phi giao dịch quy mô lớn, thì cổ phiếu của họ mới có thể thoát khỏi sự phụ thuộc vào biến động của Bitcoin, và thị trường mới có thể xác nhận đáy.
Tenev của Robinhood kết thúc cuộc họp bằng lời: “Chúng tôi đang xây dựng hệ sinh thái tài chính cho thế hệ tiếp theo.” Nhưng ngay lúc này, các nhà đầu tư thế hệ mới đang nhìn vào biểu đồ đỏ rực của các cây nến, tắt luôn ứng dụng.
Đối với Coinbase và Robinhood, “kỷ lục” năm 2025 đã trở thành quá khứ. Chủ đề của năm 2026 không còn là “tăng trưởng”, mà là “bền bỉ”. Như Buffett đã nói, chỉ khi dòng nước rút, mới biết ai đang bơi trần trụi. Giờ dòng nước đã rút, dù hai gã khổng lồ này vẫn mặc quần bơi, nhưng gió rét thấu xương, họ phải chứng minh với thị trường rằng mình có đủ dòng tiền để chờ đến mùa hè tiếp theo.
