Viết bài: Prathik Desai
Biên tập: Block unicorn
Lời mở đầu
Chúc mừng năm Mậu Tuất mọi người, tuần trước, hai công ty tài chính mới nổi được chú ý đã lần lượt công bố báo cáo tài chính trong vòng 48 giờ. Doanh thu của cả hai đều không đạt kỳ vọng. Ngay lập tức, hai công ty này bị đưa vào cùng một khung câu chuyện: thị trường tiền mã hóa suy thoái, khối lượng giao dịch yếu ớt, những ngày tươi đẹp đã qua.
Nhưng quan điểm này hoàn toàn bỏ qua trọng tâm.
Xu hướng giá cổ phiếu của Coinbase và Robinhood có thể liên quan chặt chẽ đến giá Bitcoin (BTC), nhưng sự phát triển tương lai của chúng không bị quyết định bởi hiệu suất của BTC trong quý IV. Chúng đang dần thoát khỏi định nghĩa hạn hẹp “số phận công ty gắn chặt với chu kỳ tiền mã hóa”.
Cả hai đều đang trải qua những chuyển đổi lớn — nếu bạn biết nơi để xem, bạn có thể nhận ra điều này qua dữ liệu tài chính của họ — nhưng nếu chỉ nhìn vào các số liệu phức tạp của quý trước, có thể bạn sẽ bỏ lỡ hoàn toàn những thay đổi này.
Thực tế, mọi thứ không phức tạp đến vậy. Chỉ cần xem dữ liệu của vài quý gần đây, rồi so sánh với loạt các thông báo sản phẩm của hai công ty trong 12 tháng qua, mọi thứ sẽ rõ ràng ngay lập tức.
Xu hướng phát triển dài hạn của hai công ty cho chúng ta biết hướng đi của chúng, những cược vào tương lai tài chính, và quan trọng nhất, khi nào con đường phát triển của chúng bắt đầu hội tụ.
Trong phân tích hôm nay, tôi sẽ phân tích câu chuyện của họ lần lượt, rồi sau đó làm rõ điểm chung cũng như những vấn đề nổi bật trong lĩnh vực cạnh tranh rộng lớn hơn mà họ đang tham gia.
Phần 1: Coinbase - Đặt cược vào hạ tầng
Trong quý IV năm 2025, Coinbase ghi nhận khoản lỗ ròng 667 triệu USD, có thể khiến người ta nghĩ rằng quý này rất tệ. Nhưng con số cần được hiểu trong bối cảnh cụ thể. Trong quý đó, lượng nắm giữ tiền mã hóa của Coinbase cũng gặp khoản lỗ chưa thực hiện 718 triệu USD, và khoản đầu tư vào Circle cũng bị giảm giá trị 395 triệu USD. Sau khi loại bỏ các khoản lỗ phi tiền mặt này, Coinbase vẫn duy trì lợi nhuận điều chỉnh liên tiếp trong 12 quý.
Báo cáo cho thấy lợi nhuận điều chỉnh đạt 178 triệu USD, EBITDA (lợi nhuận trước lãi vay, thuế, khấu hao và phân bổ) điều chỉnh đạt 566 triệu USD.
Dù điều này có thể làm yên tâm, nhưng còn một điểm tôi nghĩ đáng chú ý hơn.
Doanh thu từ dịch vụ đăng ký (S&S) của Coinbase năm 2025 đạt 2.8 tỷ USD, tăng gấp 5.5 lần so với đỉnh điểm của chu kỳ năm 2021, gấp đôi so với năm 2023. Điều này cho thấy nền tảng doanh thu của Coinbase đang mở rộng không ngừng, bao gồm các lĩnh vực như stablecoin, dịch vụ lưu ký và phần thưởng blockchain. Trong quý IV, giá trị USDC nắm giữ của Coinbase đạt mức cao kỷ lục 178 tỷ USD, tăng 18% so với quý trước. Hiện tại, số lượng tiền mã hóa mà Coinbase nắm giữ vượt xa bất kỳ công ty nào khác trên toàn cầu, chiếm 12% tổng lượng tiền mã hóa toàn cầu.
Tuy nhiên, phần doanh thu này cực kỳ nhạy cảm với biến động lãi suất. Khi lãi suất và giá tiền mã hóa giảm, lợi suất stablecoin, phần thưởng staking và lãi từ số dư lưu ký đều giảm. Điều này thể hiện rõ trong dự báo kết quả kinh doanh quý I năm 2026 của công ty, dự kiến doanh thu từ stablecoin và dịch vụ lưu ký sẽ giảm từ 727 triệu USD xuống còn khoảng 550-630 triệu USD.
Coinbase đang thực hiện chiến lược đa dạng hóa hệ thống trong nhiều lĩnh vực kinh doanh, giảm phụ thuộc vào chu kỳ tiền mã hóa, điều này có thể giúp tăng niềm tin của nhà đầu tư. Hiện tại, Coinbase có 12 bộ phận kinh doanh có doanh thu trên 100 triệu USD mỗi năm, trong đó 6 bộ phận vượt 250 triệu USD, 2 bộ phận vượt 1 tỷ USD.
Việc Coinbase mua lại Deribit là thương vụ lớn nhất trong lịch sử các sàn giao dịch tiền mã hóa, giúp công ty nắm bắt thị trường phái sinh có khối lượng giao dịch cao, đặc biệt trong thời điểm biến động mạnh của thị trường giao ngay.
Tầm nhìn “Sàn giao dịch mọi thứ” của Coinbase bắt đầu thể hiện rõ hơn trong nhiều lĩnh vực ngoài tài chính truyền thống. Tuần trước, Armstrong tiết lộ trên Twitter rằng năm ngân hàng hệ thống quan trọng toàn cầu (G-SIBs) đang hợp tác với Coinbase.
JPMorgan đã ký thỏa thuận cho phép khách hàng liên kết trực tiếp tài khoản ngân hàng với Coinbase. Dịch vụ lưu ký ETF Bitcoin của BlackRock cũng vận hành dựa trên hạ tầng của Coinbase. Những nỗ lực này cho thấy mục tiêu dài hạn của Coinbase là trở thành lớp thanh toán kết nối các tổ chức lớn trong quá trình chuyển đổi tài chính lên chuỗi.
Gần đây, Coinbase cũng ra mắt thị trường dự đoán, theo mô hình hướng tới khách hàng cá nhân. Thị trường dự đoán ra mắt cách đây hai tuần, mở rộng tầm nhìn “mọi thứ đều có thể giao dịch” của Coinbase bằng cách giới thiệu các giao dịch dựa trên sự kiện. Điều này tạo ra một phân khúc tài sản mới, mang lại nguồn thu mới cho Coinbase và khuyến khích khách hàng giữ tài sản lại thay vì chuyển sang nền tảng khác.
Dù doanh thu ngắn hạn của lĩnh vực mới này có thể chưa lớn, chiến lược rõ ràng của họ là gì? Làm thế nào tôi biết? Vì thị trường dự đoán đã trở thành lĩnh vực phát triển nhanh nhất của Robinhood, đó chính là minh chứng rõ ràng nhất.
Bây giờ, hãy xem phía bên kia…
Phần 2: Robinhood - Cuộc chơi sâu trong người tiêu dùng
Kết quả quý IV của Robinhood thực ra cũng khá tốt, nhưng lại bị ảnh hưởng tiêu cực bởi một số lý do không phù hợp. Do khối lượng giao dịch tiền mã hóa giảm và mùa bóng đá kết thúc, doanh thu không đạt kỳ vọng, nhưng đối với tôi, đó không phải điểm chính.
Điều đáng chú ý nhất là doanh thu trung bình trên mỗi người dùng (ARPU) tăng 27% lên 191 USD, trong khi số lượng người dùng trả phí chỉ tăng 7%. Điều này cho thấy Robinhood đã kiếm được nhiều hơn từ mỗi khách hàng mà không cần mở rộng nhanh chóng số lượng người dùng. So với mô hình kinh doanh khi công ty niêm yết năm 2021, đây là một mô hình đa dạng hơn.
ARPU tăng đến từ đâu? Một phần đến từ “doanh thu giao dịch khác” tăng trưởng nhanh nhất, tăng 300% lên 147 triệu USD, chủ yếu nhờ thị trường dự đoán. Một phần khác đến từ hoạt động quyền chọn, tăng 41% lên 314 triệu USD. Ngoài ra, doanh thu lãi ròng từ lãi suất và dịch vụ đăng ký vàng cũng đóng góp một phần.
Dù doanh thu từ tiền mã hóa dựa trên giao dịch dự kiến sẽ tăng hơn 40% vào năm 2025, nhưng trong mỗi 10 USD doanh thu, vẫn có 8 USD đến từ các hoạt động phi tiền mã hóa. Điều này đảm bảo mức độ phụ thuộc của công ty vào chu kỳ tiền mã hóa là thấp.
3 tỷ USD trong tương lai
Điểm mấu chốt cho xu hướng phát triển của Robinhood chính là hiệu quả của thị trường dự đoán. CEO Vladimir Tenev gọi đây là dòng sản phẩm phát triển nhanh nhất trong lịch sử Robinhood, đủ để chứng minh tầm quan trọng của nó. Trong năm đầu tiên, sản phẩm này đã đạt doanh thu hàng năm 300 triệu USD và khối lượng hợp đồng giao dịch 120 tỷ USD, tốc độ tăng trưởng rõ ràng dự báo triển vọng phát triển trong tương lai.
Robinhood còn mở rộng đầu tư vào thị trường dự đoán bằng cách thành lập liên doanh Rothera LLC cùng Susquehanna. Rothera LLC đã mua lại MIAXdx vào tháng 1 năm 2026. Giao dịch này giúp Robinhood có sở hữu sàn giao dịch và trung tâm thanh toán có giấy phép của CFTC. Điều này giúp xây dựng hạ tầng cho thị trường dự đoán, kiểm soát định giá, lựa chọn hợp đồng và mô hình kinh tế của thị trường.
Dù mùa NFL đã kết thúc, một số yếu tố ngắn hạn tích cực khiến thị trường dự đoán của Robinhood trở nên bền bỉ hơn. Tháng 1, khối lượng giao dịch hợp đồng NBA trên nền tảng vượt qua NFL. Chính phủ tạm hoãn hoạt động cũng khiến khối lượng giao dịch tăng mạnh trong tuần NFL kết thúc. Thêm vào đó, mùa World Cup FIFA mùa hè này, sau Olympic mùa đông đang diễn ra, cũng là yếu tố thúc đẩy. Ngoài ra, Robinhood còn đang xây dựng một lĩnh vực mới hoàn toàn ngoài thể thao.
Thách thức đa dạng hóa
Ngoài thị trường dự đoán và mô hình lợi nhuận hiện tại (gồm quyền chọn, ký quỹ và dịch vụ đăng ký vàng), còn có các yếu tố khác sẽ tăng cường niềm tin của nhà đầu tư. $HOOD cũng đang xây dựng các kênh phân phối mới qua thị trường tư nhân, đầu tư gia đình và dịch vụ ngân hàng.
Robinhood Banking chính thức ra mắt vài tháng trước, dành cho nhóm khách hàng đầu tiên. Tính đến cuối tháng 1, đã có 25.000 khách hàng trả phí, tổng số tiền gửi đạt 400 triệu USD. Hơn một nửa số khách hàng đã mở dịch vụ gửi tiền trực tiếp, Tenev cho rằng đây là tín hiệu tích cực nhất. Điều này có nghĩa là khách hàng đang chuyển đổi cuộc sống tài chính của họ vào hệ sinh thái Robinhood, không còn chỉ thử nghiệm nữa. Nhưng so với giá trị thị trường lên tới 3240 tỷ USD của nền tảng này, 4 tỷ USD tiền gửi vẫn còn rất nhỏ bé. Ngân hàng là một quá trình phát triển dài hạn, Robinhood cần chuẩn bị tốt để đối mặt với thách thức này.
Trong khi toàn cầu đang bận rộn xây dựng thị trường dự đoán, tôi nghĩ thị trường tư nhân có thể trở thành bí quyết chiến thắng của Robinhood, một lĩnh vực ít đối thủ cạnh tranh. Tenev cũng cho rằng quy mô phát triển của thị trường tư nhân có thể “vượt qua thị trường dự đoán”. Robinhood Ventures là quỹ đăng ký của Robinhood, nhằm tạo cơ hội cho nhà đầu tư cá nhân đầu tư vào các công ty tư nhân, hiện chưa chính thức ra mắt. Nhưng năm ngoái, người dùng châu Âu đã trải nghiệm qua hoạt động tặng token cổ phiếu của OpenAI và SpaceX, dù gây tranh cãi. Robinhood Ventures dự kiến chính thức ra mắt tại Mỹ vào năm 2026, với quy mô thị trường tiềm năng rất lớn. Tenev nhiều lần đề cập đến cuộc chuyển giao của cải thế hệ trị giá 1 triệu tỷ USD đang diễn ra. Nếu Robinhood có thể chiếm phần trong đó, dù chỉ là chuyển dịch tài sản từ các nhà đầu tư tổ chức sang nhà đầu tư cá nhân, cũng sẽ thay đổi đáng kể cấu trúc doanh thu của họ.
Thách thức lớn hơn là làm thế nào để quản lý kỳ vọng của khách hàng qua việc phân định rõ ràng giữa cổ phần token hóa và cổ phần truyền thống.
Thị trường tư nhân có thể trở thành nguồn thu nhập chính vào năm 2026, nhưng có thể sẽ mất nhiều thời gian hơn để phát triển đầy đủ.
Điểm đến giống nhau, thời gian khác nhau
Nhìn thoáng qua, có vẻ như con đường phát triển của Coinbase và Robinhood hoàn toàn khác biệt. Thật vậy, họ bắt đầu từ hai cực của lĩnh vực tài chính. Tuy nhiên, hiện tại, họ đang tiến tới cùng một tầm nhìn: trở thành siêu ứng dụng tài chính. Quá trình phát triển gần đây của họ cũng chứng minh điều này.
Robinhood tiến vào lĩnh vực tài chính theo cách truyền thống: cung cấp giao dịch cổ phiếu không phí, dành cho nhóm khách hàng cảm thấy phí của các nhà môi giới truyền thống quá cao, thao tác quá phức tạp. Trong năm năm, họ đã xây dựng hạ tầng gốc dựa trên tài chính truyền thống (TradFi) để phục vụ tiền mã hóa. Hiện tại, họ cung cấp tài khoản ký quỹ, dịch vụ đăng ký vàng, thẻ tín dụng, sản phẩm ngân hàng, sàn phái sinh, thị trường dự đoán và chiến lược token hóa.
Coinbase sinh ra trong lĩnh vực tiền mã hóa, khi phần lớn các công ty trên phố Wall đều né tránh tiền mã hóa, Coinbase cung cấp phương thức mua, lưu trữ và giao dịch tài sản số đáng tin cậy nhất. Trong năm năm qua, từ nền tảng cốt lõi là tiền mã hóa, Coinbase đã dần mở rộng sang các sản phẩm tiêu dùng đã có trong lĩnh vực tài chính truyền thống như cổ phiếu, dịch vụ đăng ký, thẻ tín dụng, và hiện nay là thị trường dự đoán.
Hai bên đang nhanh chóng hội tụ từ hai hướng ngược nhau về trung điểm, và trong 10 năm tới, cuộc cạnh tranh trong lĩnh vực tài chính dành cho nhà đầu tư cá nhân sẽ diễn ra tại đây.
Thị trường dự đoán chính là sân khấu rõ nét nhất thể hiện cuộc đối đầu trực diện của họ. Robinhood dẫn trước trong lĩnh vực này, trong khi Coinbase mới chỉ ra mắt cách đây hai tuần đã bắt kịp. $HOOD còn sở hữu sàn giao dịch và trung tâm thanh toán riêng, còn $COIN hợp tác với Kalshi, nhưng chưa ký thỏa thuận độc quyền.
Token hóa sẽ là một lĩnh vực cạnh tranh phức tạp hơn nữa. Coinbase xem đây như một vấn đề hạ tầng, bằng cách phát hành nội bộ các cổ phiếu token hóa và xây dựng mối quan hệ pháp lý để thực hiện giao dịch trái phiếu, chứng khoán trên chuỗi. Trong khi đó, Robinhood lại xem đây như một vấn đề tiếp cận khách hàng, bằng cách mở token cổ phiếu của các công ty chưa niêm yết để giao dịch. Cả hai đều chọn các con đường khác nhau để giải quyết các khía cạnh khác nhau của cùng một vấn đề.
Thị trường tư nhân có thể trở thành lĩnh vực thứ ba mà hai công ty hội tụ. Coinbase đã thực hiện huy động vốn trên chuỗi qua việc mua lại Echo, còn Robinhood đang bước đầu đưa các khoản đầu tư vào các công ty tư nhân đến với nhà đầu tư cá nhân qua Ventures của mình.
Cả hai đều hiểu rằng, thị trường rộng lớn hơn sẽ tin tưởng vào bên nào xây dựng mối quan hệ tài chính sâu sắc, đáp ứng nhu cầu ngày càng tăng của nhà đầu tư — lĩnh vực dịch vụ tài chính này thường là một trong những lĩnh vực khó chấp nhận nhất của thị trường. Người ta sẽ không dễ dàng thay đổi ngân hàng, nhà môi giới hay tổ chức lưu ký. Nếu một nền tảng có thể giúp người dùng quản lý tài khoản hưu trí, thông tin thẻ ngân hàng, vị thế thị trường dự đoán, và cuối cùng là danh mục đầu tư cổ phần tư nhân của họ, thì nền tảng khác rất khó để lấy khách hàng từ tay đối thủ.
Phân tích của chúng ta đến đây là kết thúc, hẹn gặp lại trong bài viết tiếp theo.
