Viết bài: Kaori
Biên tập: Sleepy.txt
Đến cuối tháng 2 năm 2026, giá cổ phiếu của Circle là 83 USD. Chín tháng trước, nó còn có giá trị 298 USD.
Trong 270 ngày kể từ sau IPO, lượng USDC lưu hành đã vượt mốc 750 tỷ, tổng doanh thu quý 4 đạt 770 triệu USD, tăng trưởng 77% so với cùng kỳ năm ngoái, dữ liệu này đủ để khiến bất kỳ lĩnh vực nào trên Phố Wall cũng phải trầm trồ.
Dù là lạc quan hay bi quan, với tư cách là công ty niêm yết tiền điện tử được chú ý nhất trong đợt tăng giá này, Circle vẫn là chính nó, nhưng thị trường dường như chưa biết cách định giá đúng, chưa hình thành được sự đồng thuận.
270 ngày, thị trường đã 3 lần điều chỉnh định giá
Ngày 5 tháng 6 năm 2025, giá phát hành của Circle là 31 USD. Ngay khi mở cửa, cổ phiếu đã tăng lên 42 USD. Các nhà giao dịch còn chưa hiểu chuyện gì xảy ra, đến chiều đóng cửa đã lên tới 55 USD.
Lần đầu tiên, Wall Street gán cho Circle nhãn hiệu là "Nvidia phiên bản tiền điện tử".
So sánh này có lý do của nó, Nvidia thống trị tầng tính toán AI nhờ GPU, còn Circle dựa vào USDC để xây dựng một mạng lưới thanh toán trong thế giới tiền điện tử. Mỗi giao dịch USDC đều có một khoản tài sản thực là USD nằm trong trái phiếu chính phủ sinh lợi.
Circle không cần phải dự đoán hướng đi của thị trường, chỉ cần làm cho lượng USDC lưu hành đủ lớn, lợi nhuận từ lãi suất sẽ tự động chảy vào như nước.
Thị trường không quan tâm Circle hiện kiếm được bao nhiêu tiền, mà là câu chuyện về stablecoin trở thành lớp thanh toán toàn cầu.
Năm 2024, lãi suất chuẩn của Fed vẫn trên 5%, Circle chỉ dựa vào lãi dự trữ để thu về 1,5 tỷ USD mỗi năm. Con số này khiến mọi nghi vấn về việc Circle có phải là công ty công nghệ hay không trở nên không còn quan trọng.
Nhưng ở đây tiềm ẩn một quả bom nổ chậm, mà lúc đó không ai muốn đụng vào.
Thu nhập cốt lõi của Circle bị quyết định bởi một biến số hoàn toàn nằm ngoài tầm kiểm soát của họ — lãi suất của Fed.
Một doanh nghiệp được định giá như công ty công nghệ, lại đặt vận mệnh vào chính sách vĩ mô. Mâu thuẫn này đã bị thị trường che giấu trong ngày IPO, nhưng nó chưa bao giờ biến mất.
Chỉ sau một tháng, ngày IPO của Circle, Quốc hội Mỹ đã thông qua Đạo luật GENIUS.
Đây là lần đầu tiên stablecoin nhận được sự bảo hộ pháp lý cấp liên bang, phản ứng của thị trường vượt xa mọi dự đoán. Giá cổ phiếu của Circle tăng hơn 30% trong ngày, dòng vốn tổ chức đổ vào như nước mở cống.
Đầu tháng 7, lượng USDC lưu hành vượt mốc 600 tỷ. Giữa tháng, giá cổ phiếu của Circle đạt đỉnh 298 USD, vốn hóa thị trường vượt 72 tỷ USD.
Từ 31 USD lên 298 USD trong chưa đầy sáu tuần, đây là đợt tăng trưởng vốn lớn nhất của một công ty trên Nasdaq kể từ năm 2023 đến nay.
Các nhà phân tích của Wall Street bắt đầu thảo luận về mức định giá hợp lý của Circle, có người đề xuất 500 USD, có người còn táo bạo hơn, nói 1000 USD cũng có lý.
Họ tính như thế này: với lượng USDC lưu hành 600 tỷ, nếu lãi suất duy trì ở mức 4,5%, mỗi năm lợi nhuận từ lãi suất là 27 tỷ USD, rồi nhân với hệ số định giá của một công ty công nghệ, con số này sẽ rất hấp dẫn.
Nhưng có hai vấn đề, lúc đó không ai để ý đến.
Thứ nhất, Fed đã bắt đầu phát đi tín hiệu giảm lãi suất. Thứ hai, Coinbase là kênh phát hành USDC lớn nhất, sẽ lấy phần lớn lợi nhuận từ Circle.
Đầu tháng 8, Circle công bố báo cáo tài chính quý 2. Các số liệu rất khả quan, lợi nhuận ròng vượt kỳ vọng, lượng USDC tiếp tục tăng trưởng. Thị trường ăn mừng ngắn hạn rồi bắt đầu đọc kỹ phần phụ lục báo cáo.
Đọc xong, cổ phiếu Circle bắt đầu bình tĩnh lại. Vấn đề nằm ở sự so sánh giữa hai con số: tốc độ tăng doanh thu là 66%, trong khi tốc độ tăng chi phí phân phối là 74%. Chi phí phân phối tăng nhanh hơn doanh thu.
Nguyên nhân là do cấu trúc chia sẻ lợi nhuận của Coinbase gây ra. Coinbase là kênh phát hành USDC lớn nhất, nhưng có một vấn đề thiết kế trong thỏa thuận chia sẻ lợi nhuận: lượng USDC lưu hành càng lớn, tỷ lệ phần trăm mà Circle phải chia sẻ càng cao.
Quy mô càng lớn, lợi nhuận trên mỗi đơn vị càng thấp. Đây không phải là sai sót của ban quản lý Circle, mà là đặc điểm cố định của chính thỏa thuận. Chỉ khi lượng lưu hành tăng trưởng nhanh, vấn đề này bị che lấp bởi con số tuyệt đối.
Đây là thử thách đầu tiên của Circle, thử thách thứ hai đến từ lãi suất.
Tháng 9, Fed lần đầu tiên giảm lãi suất 25 điểm cơ bản. Tháng 10, lần thứ hai giảm thêm 25 điểm, lợi suất dự trữ giảm 96 điểm cơ bản so với cùng kỳ năm ngoái. Nguồn thu nhập chính của Circle đang thu hẹp đều đặn.
Thị trường ban đầu nghĩ rằng hai vấn đề này có thể tách rời, lợi nhuận từ Coinbase là vấn đề đàm phán thỏa thuận, còn giảm lãi suất là chu kỳ, rồi sẽ quay trở lại.
Nhưng trong tuần công bố báo cáo quý 3 năm 2025, cổ phiếu Circle giảm 30% trong một tuần, lần đầu tiên rơi xuống dưới 70 USD. Thị trường cuối cùng nhận ra hai vết rạn này đều hướng tới một kết luận: thu nhập của Circle bị đè nặng bởi lãi suất từ trên cao xuống, còn phần chia sẻ lợi nhuận bị rút từ dưới đáy.
Nếu Circle dựa vào lãi suất để kiếm tiền, nó không còn là công ty công nghệ, mà chỉ là một quỹ trái phiếu có đòn bẩy. Nếu quy mô tăng trưởng chỉ là để phục vụ Coinbase, thì giá trị của sự tăng trưởng đó cũng cần được xem xét lại.
Hai vấn đề cộng hưởng khiến lý luận về 298 USD bắt đầu sụp đổ hoàn toàn.
Từ cuối năm 2025 đến tháng 2 năm 2026, giá cổ phiếu Circle liên tục giảm, về mức 50 USD.
Trong thời gian này, dự luật về việc stablecoin có trả lãi hay không — Đạo luật CLARITY — vẫn chưa thể thông qua.
Thị trường đang chờ đợi, chờ đợi là trạng thái khó chịu nhất. Giá cổ phiếu trong giai đoạn này giảm chậm do chính sự không chắc chắn đã là một dạng định giá thấp.
Lãi suất vẫn tiếp tục giảm. Thị trường bắt đầu hiểu rằng Circle cần mở rộng quy mô để chống đỡ với xu hướng giảm lãi suất.
Hành trình chuyển đổi của Circle
Nhìn vào báo cáo tài chính đêm qua, dù giá cổ phiếu Circle tăng mạnh, phản ứng của thị trường không chỉ đơn thuần là tích cực.
Các số liệu rất khả quan, nhưng nhà đầu tư chú ý đến hai điểm: thứ nhất, tỷ suất lợi nhuận dự trữ giảm từ 4,5% xuống còn 3,8% so với cùng kỳ năm ngoái, đã phản ánh rõ ràng áp lực giảm lãi suất trong báo cáo; thứ hai, chi phí phân phối trong năm đạt 1,662 tỷ USD, tốc độ tăng trưởng cùng với doanh thu, cho thấy vấn đề cấu trúc thỏa thuận vẫn chưa được cải thiện.
Trước khi đạo luật được ban hành, dù báo cáo tốt đến đâu, cũng khó thay đổi được logic định giá của thị trường.
Ban lãnh đạo Circle rõ ràng cũng nhận thức rõ rằng lãi suất không ổn định. Từ nửa cuối năm 2025, họ đã bắt đầu triển khai một số động thái, có những bước khá âm thầm nhưng ý nghĩa không nhỏ.
Những hành động này đều có một logic chung: biến Circle từ một công ty dựa vào lãi dự trữ để kiếm tiền thành một nền tảng gồm ba tầng — tầng dưới là hạ tầng cơ bản, trung tầng là tài sản số, tầng trên là các ứng dụng. Mỗi tầng đều cố gắng mở ra các dòng thu nhập độc lập với lãi suất.
Tầng dưới là Arc. Circle đang xây dựng một blockchain Layer 1 riêng, định vị là hệ điều hành kinh tế của internet. Mạng thử nghiệm mới chỉ hoạt động 90 ngày, xử lý hơn 150 triệu giao dịch, ví hoạt động gần 1,5 triệu, thời gian xác nhận trung bình 0,5 giây. Những con số này chứng minh rằng Arc không còn là dự án thử nghiệm, mà đã đạt đến mức độ mà các tổ chức có thể xem xét nghiêm túc.
Nếu Arc trở thành hạ tầng ưu tiên cho các tổ chức vận hành trên chuỗi, Circle không còn chỉ là nhà phát hành USDC nữa, mà còn là chính con đường thu phí qua lại.
Cùng với Arc, là sự mở rộng liên tục của giao thức truyền chéo chuỗi CCTP. Tính đến tháng 12 năm 2025, USDC đã được phát hành gốc trên 30 chuỗi, CCTP kết nối 19 trong số đó, tổng khối lượng xử lý đạt 126 tỷ USD.
Quan trọng hơn, CCTP đang từ một công cụ chuyển chéo chuỗi đơn thuần nâng cấp thành một lớp hợp nhất có Hooks, và quản lý số dư xuyên chuỗi qua Circle Gateway. Điều này có nghĩa là khi các nhà phát triển gọi USDC để cung cấp thanh khoản, họ không cảm nhận được sự tồn tại của các chuỗi nền tảng. Quy mô càng lớn, vị thế của USDC như một lớp thanh toán xuyên chuỗi càng khó bị thay thế.
Trung tầng là đa dạng hóa tài sản. Ngoài USDC, Circle tiếp tục mở rộng quy mô quỹ tiền tệ token hóa USYC đến tháng 1 năm 2026, đạt 1,6 tỷ USD. USYC là tài sản sinh lợi trên chuỗi, về bản chất là chuyển quyền lợi của quỹ tiền tệ truyền thống lên blockchain.
Tầng trên là hai ứng dụng.
Circle Payments Network (CPN) kết nối ngân hàng, nhà cung cấp dịch vụ thanh toán và doanh nghiệp trong cùng một mạng lưới, khối lượng giao dịch hàng năm đã đạt hàng chục tỷ USD, mục tiêu là trở thành phương thức chuyển tiền xuyên biên giới mặc định.
StableFX, sau khi Arc thử nghiệm mạng, cũng bắt đầu hoạt động, cho phép các tổ chức thực hiện các giao dịch ngoại hối stablecoin liên tục, xác nhận ngay trên chuỗi, giải quyết các ma sát trong lưu thông đa tiền tệ tần suất cao nhất.
Ngoài ra, Circle còn ra mắt xReserve, hoạt động theo mô hình B2B, cho phép các nhóm blockchain khác dùng USDC làm thế chấp để phát hành stablecoin nội bộ, Circle cung cấp chứng nhận dự trữ và hạ tầng nền tảng.
Nhìn tổng thể, những bước đi này thể hiện Circle đang xây dựng một nền tảng chiến lược. Arc kiểm soát lớp thanh toán, CCTP kiểm soát thanh khoản xuyên chuỗi, USDC và USYC kiểm soát lớp tài sản, CPN và StableFX kiểm soát các điểm vào ứng dụng.
Mỗi tầng đều đang củng cố hàng phòng thủ, đồng thời cũng để lại các phương án dự phòng khi lãi suất giảm.
Biến số mới trong làn sóng AI
Không chỉ là chiến lược dài hạn, các xu hướng nóng cũng cần theo kịp.
Sau khi hệ thống đại lý mã nguồn mở OpenClaw ra mắt, Circle nhanh chóng tổ chức một cuộc thi hackathon chỉ dành cho các đại lý AI. Các đại lý cạnh tranh với nhau, xây dựng ứng dụng bằng USDC, cuối cùng do chính các đại lý bình chọn ra người thắng cuộc.
Có thể nói, qua việc bắt kịp xu hướng kể chuyện về Agent, Circle đã vững vàng vị trí của mình trong lĩnh vực thanh toán đại lý AI.
Câu chuyện mà Circle thực sự muốn đặt cược là: trong tương lai, hàng trăm tỷ AI đại lý sẽ hoạt động trên internet, chúng thuê mướn, thanh toán và thanh toán lẫn nhau, quá trình này không qua ngân hàng, không cần phê duyệt thủ công, cũng không bị giới hạn trong khung thời gian cố định.
Hệ thống thanh toán truyền thống trong kịch bản này không phải là đối thủ cạnh tranh, mà là không tồn tại. Mạng lưới thẻ tín dụng không hỗ trợ tự động thanh toán machine-to-machine, KYC là thủ công, chu kỳ thanh toán theo ngày, còn chuyển chéo chuỗi thì không nằm trong phạm vi bàn luận. Hạ tầng này dành cho con người, đối với AI đại lý, là một bức tường.
USDC thì khác. Circle đã phủ sóng hạ tầng trên 30 chuỗi blockchain, còn Circle Gateway mới thử nghiệm thành công chức năng thanh toán dành riêng cho đại lý, chi phí một lần chỉ 0.00001 USD, thời gian xác nhận chưa đến một giây, đại lý có thể tự khởi tạo giao dịch chéo chuỗi mà không cần can thiệp thủ công.
CEO Circle, ông Allaire, trong cuộc họp báo cáo tài chính đêm qua nói rằng, trong số các đại lý AI có thể theo dõi được, 99% sử dụng USDC. Con số này là tín hiệu cho thấy lợi thế ban đầu đang dần trở thành lợi thế cố định, Circle đã tham gia xây dựng các tiêu chuẩn thanh toán đại lý như x402, đóng gói API của mình thành thư viện kỹ năng và máy chủ MCP, tích hợp vào bộ công cụ phát triển.
Một nhà phát triển viết ứng dụng đại lý bằng AI, gần như bước đầu tiên đã tiếp xúc với USDC. Sức mạnh của logic này nằm ở chỗ nó hoàn toàn thay đổi hệ quy chiếu định giá của Circle.
Trước đây, nhà đầu tư tính doanh thu của Circle dựa trên lượng USDC lưu hành nhân với lãi suất, rồi bị giảm đi mỗi lần Fed hạ lãi suất. Nhưng nếu trong tương lai, phần lớn giao dịch đến từ hàng trăm tỷ AI đại lý thực hiện các giao dịch nhỏ lẻ với tần suất cao, thì lãi suất chỉ còn là một yếu tố nền.
Allaire đã dùng khái niệm "tốc độ lưu thông tiền tệ" trong cuộc gọi, rằng nền kinh tế do AI đại lý thúc đẩy sẽ có tốc độ lưu thông cao hơn nhiều so với hệ thống tài chính ngày nay. Tăng tốc này không cần lãi suất hỗ trợ, chính nó đã là động lực tăng trưởng.
Đây mới là câu chuyện mà Circle muốn thị trường tin tưởng thật sự: giảm lãi suất không còn đáng sợ nữa, vì lượng giao dịch tăng trưởng nhờ AI có thể bù đắp cho nó theo một chiều khác. Kết quả của dự luật trả lãi cũng không còn quyết định nữa, vì dù USDC chỉ là một công cụ thanh toán, không sinh lợi, miễn là quy mô của nền kinh tế đại lý thực sự lớn, Circle vẫn có thể kiếm tiền từ phí giao dịch trên Arc, phí chuyển chéo chuỗi của CPN, và phí gọi API nền tảng.
Đây là một chiến lược quản lý kỳ vọng có chủ đích, đồng thời cũng là một bước chuyển đổi chiến lược thực sự. Cả hai cùng diễn ra, khó phân biệt đâu là lựa chọn chủ động, đâu là ứng phó bắt buộc.
Sau ngày 1 tháng 3
Nhưng chúng ta vẫn không thể bỏ qua rằng, con đường phía trước của Circle còn nhiều trở ngại.
Luật CLARITY về việc stablecoin có trả lãi hay không, về mặt chính sách là vấn đề quản lý, nhưng về bản chất lại là vấn đề sinh tử của ngành ngân hàng.
CEO ngân hàng Mỹ, ông Moenihan, là người phản đối mạnh mẽ các stablecoin trả lãi. Ông nói rằng, nếu Quốc hội không giới hạn, số tiền gửi lên tới 60 nghìn tỷ USD có thể chuyển khỏi ngân hàng, chiếm khoảng 30-35% tổng tiền gửi của các ngân hàng thương mại Mỹ. Thượng nghị sĩ Patrick Witte đề xuất phương án trung hòa: cấm trả lãi trên số dư, nhưng cho phép thưởng cho hoạt động giao dịch. Cả hai đều lùi một bước, nhưng không đạt được mục tiêu của mình.
Phiên họp thứ ba về lợi nhuận của stablecoin diễn ra ngày 20 tháng 2 tại Nhà Trắng, vẫn chưa có kết luận rõ ràng. Có nguồn tin tiết lộ, dự kiến sẽ có quyết định trước ngày 1 tháng 3.
Có một hồi chuông lịch sử đáng nhắc đến. Năm 1977, Merrill Lynch đã dùng tài khoản CMA để lách quy định cấm ngân hàng trả lãi cho tiền gửi không kỳ hạn, bằng cách đóng gói lợi nhuận cao của quỹ thị trường tiền tệ vào một tài khoản dành cho cá nhân sử dụng.
Tiền rời khỏi ngân hàng quy mô lớn, chảy về Merrill Lynch, và phải mất gần mười năm Quốc hội mới thừa nhận thực tế này, đến năm 1986 mới bãi bỏ quy định Q.
Ngày hôm nay, Circle đang làm điều tương tự, cấu trúc tương tự, đưa đô la Mỹ từ hệ thống cũ kém hiệu quả sang một hệ thống mới, trong khi các cơ quan quản lý vẫn đang đuổi theo, chưa dẫn dắt.
Nhưng có một điểm bất đối xứng quan trọng. Merrill Lynch bắt đầu trong thời kỳ lãi suất cao, lợi nhuận của quỹ thị trường tiền tệ rất lớn, CMA tự nhiên hấp dẫn người gửi tiền. Còn Circle phải thực hiện quá trình chuyển đổi trong chu kỳ giảm lãi suất.
Đây là thử thách lớn nhất của Circle, cũng là lý do tại sao họ dồn sức vào chiến lược thanh toán đại lý AI đến vậy. Họ cần một câu chuyện tăng trưởng mới không liên quan đến lãi suất, và phải làm nhanh.
Nếu cuối cùng, luật CLARITY tạo ra không gian hợp lý cho USDC chuyển đổi từ công cụ thanh toán sang hạ tầng tiền tệ, thì tốc độ tham gia của các tổ chức sẽ nhanh hơn, và khoảng thời gian chuyển đổi của nền tảng Circle cũng sẽ rộng hơn.
Ngược lại, nếu luật siết chặt, Circle có thể sẽ đi vào ngân hàng hóa, chi phí tuân thủ tăng, tốc độ đổi mới chậm lại, lợi thế khác biệt sẽ bị san bằng phần nào. Thậm chí, có khả năng sẽ là kết quả không hài lòng cho cả hai phía, như nhiều chuyển đổi tài chính quan trọng trong lịch sử đã kết thúc.
Giá cổ phiếu Circle hiện tại là 80 USD, con số này không mang ý nghĩa gì đặc biệt.
Điều quan trọng là trạng thái mà nó đại diện: một công ty có lợi nhuận thực, có tăng trưởng, có lộ trình công nghệ rõ ràng, đang đứng trên một vách đá pháp lý, chờ đợi một quyết định mà họ không thể kiểm soát, đồng thời dùng ba trụ cột Arc, CPN, AI đại lý để cố gắng chứng minh lại bản chất công ty công nghệ của mình trong quá trình chờ đợi.
270 ngày, ba lần điều chỉnh định giá, về bản chất là thị trường đang bắt buộc Circle phải trả lời một câu hỏi: khi lợi nhuận từ lãi không còn đáng tin cậy nữa, bạn sẽ chứng minh giá trị của mình bằng gì?
Ban lãnh đạo đã đưa ra những dự báo sơ bộ, sau ngày 1 tháng 3 sẽ có nhiều manh mối hơn.
