Các công ty Big Tech đang triển khai phát hành trái phiếu ngoài bảng cân đối kế toán để tài trợ cho việc xây dựng hạ tầng AI, theo báo cáo ngày 13/5 của giáo sư Steen van Nieuwerburgh thuộc Trường Kinh doanh Columbia. Cách thức tài trợ này cho phép các hyperscaler huy động vốn cho trung tâm dữ liệu và lưới điện mà không ghi nhận các khoản nợ đó trên bảng cân đối kế toán, một thực hành mà van Nieuwerburgh cảnh báo đang “định hình lại cấu trúc của các thị trường vốn tư nhân, bao gồm cả thị trường trái phiếu”. Sự thay đổi xuất phát từ nhu cầu vốn cho hạ tầng AI mà van Nieuwerburgh mô tả là “đang mở rộng tới quy mô lớn nhất trong lịch sử, vượt qua các cơn bùng nổ trước đó ở đường sắt, điện khí hóa và mạng lưới viễn thông”. Morgan Stanley ước tính tổng nhu cầu tài trợ ở mức 2,9 nghìn tỷ USD, trong đó hơn một nửa dự kiến đến từ tài trợ bằng trái phiếu (bao gồm phát hành trực tiếp và trái phiếu ngoài bảng cân đối kế toán) trong giai đoạn 2025 đến 2028. Các phương thức tài trợ này cũng làm dấy lên lo ngại về rủi ro ổn định tài chính do tỷ lệ đòn bẩy thực tế tại từng dự án hạ tầng có thể lên tới 70-80% hoặc cao hơn, vượt xa đáng kể các mức nợ doanh nghiệp được công bố.
Morgan Stanley Ước Tính Nhu Cầu Tài Trợ Hạ Tầng AI 2,9 Nghìn Tỷ USD Trước 2028
Morgan Stanley dự báo rằng để đáp ứng nhu cầu tính toán bổ sung của các hyperscaler cần tổng vốn tài trợ 2,9 nghìn tỷ USD, trong đó hơn một nửa sẽ được huy động thông qua tài trợ bằng trái phiếu từ 2025 đến 2028. Ngân hàng đầu tư ước tính tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên nợ của tổng đầu tư khoảng 60:40. Van Nieuwerburgh cho biết các hyperscaler đã bắt đầu huy động vốn bằng trái phiếu, khiến các tài sản trung tâm dữ liệu quy mô lớn trở thành một nhóm tài sản mới đối với nhà đầu tư trái phiếu.
Hyperscalers Chuyển Sang Mô Hình “Asset-Light” Qua Thỏa Thuận Thuê SPV
Các hyperscalers đang chuyển sang mô hình “asset-light” bằng cách tận dụng xếp hạng tín dụng cấp đầu tư của mình để ký các hợp đồng thuê dài hạn với các công ty mục đích đặc biệt (SPVs), đồng thời ủy quyền việc sở hữu tài sản xây dựng và tài trợ thực tế cho nguồn vốn bên ngoài, theo van Nieuwerburgh. Cấu trúc này cho phép doanh nghiệp tài trợ một phần việc xây dựng hạ tầng AI thông qua phát hành trái phiếu ngoài bảng cân đối kế toán thay vì phát hành trái phiếu theo cách thông thường. Cách làm tách biệt quyền sở hữu, quyền kiểm soát và việc gánh chịu rủi ro theo cách mà van Nieuwerburgh mô tả là tạo ra “các hình thức chênh lệch về mặt quản lý và tài chính”.
Đòn Bẩy Ở Cấp Dự Án Đạt 70-80% Dù Tỷ Lệ Nợ Doanh Nghiệp Chỉ Là Bao Nhiêu
Tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên nợ 60:40 có thể đang bị đánh giá thấp, van Nieuwerburgh cảnh báo. Ông giải thích rằng “khi các hyperscalers tự huy động vốn cho hạ tầng thông qua trái phiếu doanh nghiệp không có tài sản bảo đảm, nhưng các SPV có hợp đồng thuê dài hạn lại phát hành trái phiếu ngoài bảng cân đối kế toán được bảo đảm bằng các tài sản hạ tầng, thì đòn bẩy của dự án có thể tăng lên 70-80%”. Các tổ chức tài chính sẵn sàng cung cấp hạn mức vay cao (đòn bẩy cao) đạt 70-80% giá trị tài sản đối với các dự án xây dựng hạ tầng SPV như trung tâm dữ liệu, coi chúng là bất động sản hoặc dự án hạ tầng có độ an toàn. Trong khi tổng đầu tư hạ tầng AI có thể cho thấy tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên nợ 60:40, thì đòn bẩy thực tế đối với các dự án đơn lẻ như tòa nhà trung tâm dữ liệu và lưới điện có thể đạt 70-80%.
Trung Tâm Dữ Liệu Hyperion của Meta Phát Hành Trái Phiếu 27 Tỷ USD Tháng 10/2025
Dự án huy động vốn cho trung tâm dữ liệu Hyperion của Meta là một trong những dự án phát triển trung tâm dữ liệu đơn lẻ lớn nhất, với tổng vốn đầu tư lên tới 30 tỷ USD. Ban đầu Meta là chủ sở hữu duy nhất nhưng sau đó đã bán 80% cổ phần cho công ty cổ phần tư nhân Blue Owl với khoảng 2,5 tỷ USD. Liên doanh Bayonet sau đó đã phát hành 27 tỷ USD trái phiếu vào tháng 10/2025 để huy động vốn nợ bên ngoài, đánh dấu đợt phát hành nợ tài trợ dự án theo cấu trúc đơn lẻ lớn nhất trong lịch sử Mỹ. Cơ cấu vốn đạt khoảng tỷ lệ nợ 90%, khi khoản nợ 27 tỷ USD so với giá trị tài sản 30 tỷ USD. Meta không ghi nhận rủi ro này trên bảng cân đối kế toán theo chuẩn kế toán GAAP dù đòn bẩy thực tế đạt 90%. Van Nieuwerburgh gọi thương vụ Hyperion-Meta là “một thỏa thuận mang tính đột phá có thể trở thành mô hình cho tài trợ trung tâm dữ liệu thế hệ tiếp theo”, cho thấy “cách việc tách biệt quyền sở hữu, quyền kiểm soát và việc gánh chịu rủi ro tạo ra các hình thức chênh lệch về mặt quản lý và tài chính”.
Moody's Ghi Nhận Cam Kết Thuê Ngoài Bảng Cân Đối Kế Toán 660 Tỷ USD
Các hyperscalers nắm giữ khoảng 970 tỷ USD cam kết thuê, trong đó ước tính 660 tỷ USD không được phản ánh trong báo cáo tài chính, theo Moody's. Doanh nghiệp có thể tránh các khoản chi vốn (capex) đáng kể và rủi ro nợ có thể gây áp lực lên xếp hạng tín dụng và giá trị vốn chủ bằng cách huy động vốn dự án bên ngoài báo cáo tài chính. Van Nieuwerburgh cho biết Meta được định giá giống như một công ty phần mềm tăng trưởng cao hơn là một nhà cung cấp hạ tầng nặng về vốn, từ đó được hưởng các hệ số định giá cao hơn trên thị trường chứng khoán. Ông cảnh báo rằng “cấu trúc này làm tăng đòn bẩy ở cấp tài sản và phân tán rủi ro sang một phạm vi rộng các nhà đầu tư, làm dấy lên câu hỏi về cách đo lường và theo dõi rủi ro trong hệ thống”. Van Nieuwerburgh nói thêm rằng “kinh nghiệm lịch sử về việc mở rộng hạ tầng quy mô lớn cho thấy khi kỳ vọng của thị trường thay đổi trong các giai đoạn tăng trưởng nhanh nặng về vốn, điều đó có thể dẫn tới những hệ quả đáng kể về mặt tài chính”.
Câu hỏi thường gặp
Các công ty Big Tech đang dùng phương pháp tài trợ nào cho hạ tầng AI theo báo cáo ngày 13/5?
Các công ty Big Tech đang dùng phát hành trái phiếu ngoài bảng cân đối kế toán thông qua các công ty mục đích đặc biệt (SPVs) để tài trợ cho việc xây dựng hạ tầng AI, theo báo cáo ngày 13/5 của giáo sư Steen van Nieuwerburgh thuộc Trường Kinh doanh Columbia. Các hyperscaler ký các hợp đồng thuê dài hạn với SPVs trong khi ủy quyền việc sở hữu thực tế và tài trợ cho việc xây dựng cho nguồn vốn bên ngoài, cho phép họ huy động vốn mà không ghi nhận các khoản nợ trên bảng cân đối kế toán.
Liên doanh Bayonet của Meta đã huy động được bao nhiêu thông qua phát hành trái phiếu vào tháng 10/2025?
Liên doanh Bayonet của Meta đã phát hành 27 tỷ USD trái phiếu vào tháng 10/2025, đánh dấu đợt phát hành nợ tài trợ dự án theo cấu trúc đơn lẻ lớn nhất trong lịch sử Mỹ. Dự án trung tâm dữ liệu Hyperion có tổng vốn đầu tư 30 tỷ USD, dẫn tới tỷ lệ nợ xấp xỉ 90%, dù Meta không ghi nhận rủi ro này trên bảng cân đối kế toán theo chuẩn kế toán GAAP.
Theo Moody's, quy mô ước tính các cam kết thuê ngoài bảng cân đối kế toán của hyperscaler là bao nhiêu?
Theo số liệu của Moody's được trích dẫn trong báo cáo, các hyperscaler nắm giữ khoảng 970 tỷ USD cam kết thuê, trong đó ước tính 660 tỷ USD không được phản ánh trong báo cáo tài chính.
